أكاديمية هوبي للنمو｜تقرير بحثي عن عملة مستقرة: أصول مرجعية للتحول المالي القادم

أولاً، المقدمة: إن الدور النظامي للعملة المستقرة يعيد تشكيل المنطق المالي العالمي

على مدى السنوات الخمس الماضية، تطورت العملات المستقرة من أدوات مساعدة للتداول في العملات المشفرة إلى أصول أساسية في التمويل على السلسلة، وتدخل تدريجياً في النظام المالي العالمي. في ظل اقتراب دورة رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي من نهايتها، وتعرض هيمنة الدولار للضغوط، وسعي أنظمة الدفع عبر الحدود إلى تحقيق تحولات في الكفاءة، يتم قبول دور العملات المستقرة ك"دولار على السلسلة" على نطاق واسع. من تمرير الولايات المتحدة لقانون "GENIUS ACT" في يوليو 2025، إلى اعتراف العديد من دول مجموعة السبع بالعملات المستقرة ك"بدائل للدولار الرقمي"، وصولاً إلى إدراج العملات المستقرة في آفاق سياسات النقد الأجنبي في الأسواق الناشئة، بدأت منافسة مالية حول "الأصول المرتبطة". العملات المستقرة ليست فقط محرك السيولة في DeFi، ولكنها أيضًا الجسر الرئيسي بين Web3 والاقتصاد الحقيقي. ستتناول هذه المقالة البحث النظامي حول أنواع العملات المستقرة، واتجاهات التطور، وإطار التنظيم، والصراعات السيادية، وفرص الاستثمار.

ثانياً، حالة السوق: حجم تريليون، تمايز هيكلي، انفجار في سيناريوهات الاستخدام

في الوقت الحالي، تجاوز الحجم الإجمالي لسوق العملات المستقرة 250 مليار دولار أمريكي، ويظهر نمطًا مركزيًا عاليًا، حيث تهيمن عملة Tether (USDT) بشكل مطلق، حيث تصل قيمتها السوقية إلى 150.335 مليار دولار أمريكي، مما يمثل نسبة عالية تصل إلى 61.27%، تقريبًا بمفردها تدعم نصف السوق بأكمله. يليها عملة Circle (USDC) بقيمة سوقية تبلغ 60.822 مليار دولار أمريكي، تمثل 24.79%. يشغل الاثنان معًا حوالي 86.06% من إجمالي سوق العملات المستقرة، مما يشكل نمط احتكار "ثنائي" نموذجي. لقد ترسخت هذه البنية في بنية السوق المالية المشفرة، حيث أسست USDT و USDC شبكات استخدام قوية وأساس ثقة في مناطق وأنظمة بيئية مختلفة.

USDT هي العملة المستقرة الأكثر استخدامًا حاليًا، وتتمثل مزاياها ليس فقط في القيمة السوقية وحجم التداول، ولكن أيضًا في انتشارها العالمي ومجموعة الاستخدامات الفعلية الواسعة. إنها موزعة على العديد من سلاسل الكتل الرئيسية مثل TRON، Ethereum، BNB Chain، Solana، وبشكل خاص، التطبيقات على سلسلة TRON هي الأكثر نشاطًا، حيث تمثل أكثر من نصف إجمالي المعروض. تجعل الرسوم المنخفضة نسبيًا على شبكة TRON من USDT الخيار الأول للتسوية في OTC وCEX في مناطق مثل آسيا، أمريكا اللاتينية والشرق الأوسط. في الوقت نفسه، تلعب USDT دورًا لا يمكن الاستغناء عنه في التحويلات عبر الحدود، وتخزين القيمة المستقرة، وتوفير السيولة في DeFi في الأسواق الناشئة. على سبيل المثال، في دول ذات تضخم مرتفع مثل فنزويلا وتركيا ونيجيريا، أصبحت USDT "بديل الدولار" المستخدم فعليًا من قبل الناس، بل وأصبحت أداة تسوية في النظام المالي الرمادي. هذا الدور كـ "دولار على السلسلة" جعلها تتطور تدريجيًا من أداة تداول إلى عملة أساسية، حيث تحمل جزءًا من وظيفة "الأصول المستقرة".

الأهم من ذلك، أن نموذج الربح وراء Tether يعكس أيضًا قدراتها المالية القوية وتأثيرها في أسواق رأس المال. في النصف الأول من عام 2025، حققت Tether صافي أرباح تجاوز 5.7 مليار دولار، وأصبحت واحدة من الشركات الأكثر ربحية في صناعة التشفير بأكملها. معظم هذه الإيرادات تأتي من حيازتها لكميات كبيرة من السندات الأمريكية قصيرة الأجل، والتي لا تدعم فقط احتياطي عملتها المستقرة، ولكنها أيضًا تمنحها تأثيرًا فعليًا في سوق أسعار الفائدة القصيرة. تظهر الأبحاث أن Tether، عندما تستحوذ على 1% من سوق السندات الأمريكية، قد تؤثر على أسعار الفائدة قصيرة الأجل بمقدار 3.8-6.3 نقطة أساس، وتأثيرها الهيكلي على سوق السندات الأمريكية يتجاوز حتى حيازات بعض الدول السيادية المتوسطة والصغيرة. في هذا السياق، لم تعد USDT مجرد عملة أداة على السلسلة، بل تطورت تدريجياً إلى "مؤسسة مالية للعملات المستقرة"، حيث يرتفع تأثيرها النظامي على الأسواق المالية العالمية.

بالمقارنة، فإن مسار تطور USDC يركز أكثر على "الامتثال" وودية المؤسسات. لديه درجة أعلى من الثقة والتكامل في السوق المحلية الأمريكية، ونظام الخدمات المالية، وكذلك في جانب الدفع لشركات Web3. تواصل Circle التعاون مع الجهات التنظيمية، وتعمل على تعزيز التدقيق الشفاف، والاحتياطي القانوني، وتوزيع أسعار الفائدة الثابتة، في محاولة لبناء "نموذج قياسي" في مجال العملات المستقرة. ومع ذلك، فإن هذا المسار التنموي الذي يأتي على حساب الحذر يجعل USDC يبدو محافظًا نسبيًا عند مواجهة الأسواق عالية التداول مثل آسيا. إنه يلعب دور "عملة مستقرة موثوقة" في DeFi من حيث الأمان وقابلية التدقيق، مما يجعله مفضلًا لدى المؤسسات التي تدمج بين TradFi و CeFi، لكنه لا يزال أقل من USDT من حيث التداول الشعبي وتكرار المعاملات.

على الرغم من أن الهيمنة الثنائية لـ USDT و USDC من الصعب كسرها على المدى القصير، إلا أن هناك مشاريع جديدة لعملات مستقرة قد ظهرت بقوة في السنوات الأخيرة، لتصبح متغيرات جديدة تستحق الانتباه في هيكل السوق. ومن أبرز هذه المشاريع هي عملة USDe التي أطلقتها Ethena، وهي عملة "مستقرة اصطناعية" مدعومة بتحوط مراكز عقود ETH الآجلة وبروتوكولات العائد. منذ إطلاقها في بداية عام 2024، ارتفعت القيمة السوقية لـ USDe من 146 مليون دولار إلى 4.889 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 334 مرة، لتصبح واحدة من أسرع مشاريع العملات المستقرة نمواً في العامين الماضيين. يعود هذا النمو جزئياً إلى شعبية سرد "عائدات DeFi"، ومن جهة أخرى، يثبت السوق وجود طلب حقيقي على الأصول المستقرة المدفوعة بالعقود وغير المدارة. بالإضافة إلى ذلك، حصلت عملات مثل USD1 و USD0 على اهتمام رأس المال في مسارات سرد مختلفة، وبدأت تدريجياً في تلبية احتياجات استخدام العملات المستقرة في سيناريوهات معينة. ومع ذلك، من حيث حجم القيمة السوقية وقاعدة المستخدمين، لم تتمكن هذه العملات المستقرة الناشئة من تشكيل القدرة اللازمة لزعزعة الهيمنة السائدة، ولا يزال يتعين عليها تعزيز تطورها في مجالات التحكم في المخاطر، والتكيف مع السوق، وبناء السيولة.

بشكل عام، دخل سوق العملات المستقرة الحالي مرحلة ذات تركيز عالٍ ونمط مهيمن واضح. أصبحت USDT، من خلال حجمها الكبير وقدرتها القوية على التدفق على السلسلة والتغلغل في الأدوات المالية الكلية، واحدة من الأصول الأكثر أهمية للنظام في الاقتصاد المشفر؛ بينما تمثل USDC اتجاه تطوير العملات المستقرة التي تتمتع بالامتثال والشفافية، وتتمتع بقيمة ثقة مؤسسية أقوى. توفر العملات المستقرة الناشئة خيارات تجريبية ومتنوعة، مما يضخ الطاقة في السوق. مع تدريجياً تطبيق السياسات التنظيمية العالمية للعملات المشفرة، سيواجه سوق العملات المستقرة في المستقبل تحديات إعادة الهيكلة وفقاً للامتثال، كما سيتمتع بمكافآت تدفق المال بعيداً عن الوسطاء. هل ستتمكن USDT من الحفاظ على هيمنتها، هل ستستطيع USDC توسيع حدود تأثيرها، وما إذا كانت العملات المستقرة الناشئة ستتمكن من التميز، ستظل النقاط الأساسية في تطور السوق في السنوات القادمة.

ثالثًا، لعبة التنظيم: العملات المستقرة هي متغير جديد في الاستقرار المالي

إن التطور السريع للعملات المستقرة يدفع فئة الأصول التي كانت في الأصل أداة "هامشية" في عالم التشفير إلى مركز النقاشات المتعلقة بالسياسات المالية الكبرى والتنظيم. مع استمرار نمو حجمها وزيادة استخداماتها، لم تعد العملات المستقرة مجرد ابتكار تقني أو تجربة لامركزية، بل أصبحت متغيرًا رئيسيًا يمكن أن يؤثر على السياسة النقدية، وتدفقات رأس المال، وحتى المخاطر المالية النظامية. تواجه الهيئات التنظيمية العالمية أمام هذا الاتجاه لعبة معقدة وعميقة من إعادة بناء السلطة: من ناحية، تحاول وضع قواعد وحدود لهذه الأصول الجديدة للحفاظ على استقرار النظام المالي التقليدي؛ ومن ناحية أخرى، لا يمكنها إنكار أن العملات المستقرة تملأ الفراغات في النظام المالي القائم، خاصة في مجالات المدفوعات عبر الحدود، والبدائل للدولار، والشمول المالي، حيث تلعب دورًا متزايد الأهمية.

حاليًا، لم تتوحد طرق تنظيم العملات المستقرة بين الاقتصادات الكبرى، بل أظهرت انقسامًا استراتيجيًا واضحًا. على سبيل المثال، في الولايات المتحدة، تعاني الوكالات التنظيمية من جدل سياسي طويل الأمد بشأن مسألة العملات المستقرة. من جهة، قدمت وزارة الخزانة الأمريكية، ولجنة الأوراق المالية والبورصات، ولجنة تداول السلع الآجلة، تفسيرات مختلفة لطبيعة العملات المستقرة، ولا يوجد توافق حول القضايا الأساسية مثل "هل العملات المستقرة هي أوراق مالية؟"، "هل تنتمي إلى نظام الدفع؟"، "هل يجب أن تصدرها البنوك؟". من جهة أخرى، يجعل النظام المالي الدولي الذي يهيمن عليه الدولار من الصعب على الولايات المتحدة تجاهل التأثير المحتمل للعملات المستقرة على آلية نقل سياستها النقدية ومكانتها المالية الدولية. لقد أثرت المئات من المليارات التي تحتفظ بها Tether من السندات الأمريكية قصيرة الأجل بالفعل على معدلات الفائدة في سوق المال بشكل قابل للقياس، مما يجعل العملات المستقرة موضوعًا ماليًا فعليًا لا يمكن تجاهله بعد الآن. مؤخرًا، بدأت الكونغرس الأمريكي في الدفع تدريجيًا نحو مشروع قانون "قانون العملات المستقرة للدفع"، وتعزيز إطار التنظيم الذي يشمل "ترخيص المصدرين، تدقيق الاحتياطيات، وصندوق الإيداع البنكي"، في محاولة لتوفير توقعات واضحة للسوق، ولكن في صراع السياسة والتكنولوجيا، من المؤكد أن هذه العملية لن تكتمل بسرعة.

في الاتحاد الأوروبي ، الوضع مختلف قليلا. أخذ الاتحاد الأوروبي زمام المبادرة في إطلاق MiCA (تنظيم الأسواق في الأصول المشفرة) ، وهو إطار تنظيمي شامل للأصول المشفرة ، والذي يضع فئتين تنظيميتين للعملات المستقرة ، "الرموز المميزة للأموال الإلكترونية (EMT)" و "الرموز المرجعية للأصول (ART)" ، ويضع متطلبات أكثر صرامة للشفافية والاحتياطيات ورأس المال وحدود الإصدار. في حين ينظر إلى MiCA على نطاق واسع على أنها واحدة من "أكثر قوانين الأصول المشفرة صرامة في العالم" ، فإن إدخاله يرسل أيضا إشارة واضحة بأن المنظمين لم يعودوا يحاولون قمع العملات المشفرة ، لكنهم عازمون على دمج القيود المؤسسية في النظام. بالنسبة لمصدري العملات المستقرة ، سيتطلب الوصول إلى السوق الأوروبية ترخيصا محليا ومتطلبات تنظيمية على مستوى البنك المركزي ، مما يزيد بلا شك من الحاجز أمام دخول السوق وقد يدفع أيضا مصدري العملات المستقرة الكبار إلى الانتقال إلى الامتثال.

في الوقت نفسه، يظهر نمط تنظيم المناطق الآسيوية حالة من الواقعية والتنافس في آن واحد. على سبيل المثال، فإن إطار تنظيم العملات المستقرة في سنغافورة واليابان وهونغ كونغ مرن نسبيًا، ويؤكد على التوازن بين إدارة المخاطر وحماية المستخدمين والابتكار المالي. وقد أيدت هيئة النقد في هونغ كونغ مؤخرًا تطوير العملات المستقرة المرتبطة بالعملات القانونية، وحتى اقترحت إمكانية دفع "عملة مستقرة محلية مرتبطة بالدولار الهونغ كونغي"، مما يظهر الانفتاح السياسي تجاه آفاق "العملات المشفرة الإقليمية". كما أن دول الخليج في الشرق الأوسط، مثل الإمارات العربية المتحدة والسعودية، تعمل بنشاط على إدخال آليات تسوية العملات المستقرة، وتعزيز coexistence العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) والعملات المستقرة، بهدف بناء شبكة مدفوعات عبر الحدود من الجيل التالي. من الواضح أنه تحت عدم اليقين التنظيمي في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي، فإن المزيد من الأسواق الناشئة تحاول الاستفادة من العملات المستقرة للتنافس على سلطة وضع قواعد التكنولوجيا المالية.

جوهر لعبة تنظيم العملات المستقرة يعكس في الواقع مسألة أكثر جوهرية: من الصعب التوفيق بين سيادة النقد، واستقرار النظام المالي، والابتكار التكنولوجي. على مدى العقود القليلة الماضية، كانت حقوق إصدار النقود ونظام التسويات المالية تقريبًا تحت سيطرة البنوك المركزية ونظام البنوك التجارية، بينما أصبحت العملات المستقرة، باعتبارها "عملة رقمية يقودها القطاع الخاص"، تندمج بسرعة في المدفوعات العالمية، والتداول، والتمويل، والادخار في فترة زمنية قصيرة، متجاوزة المسار التقليدي لتوليد النقود. هذه السمة غير الوسيطة تتحدى المنطق الأساسي للنظام المالي التقليدي، وتشكل تهديدًا غير مرئي لدور البنك المركزي ك"مقرض الملاذ الأخير". خاصةً في حالة حدوث أزمة نظامية أو أحداث سوداء، إذا قام مستخدمو العملات المستقرة بسحب جماعي دون تأييد رسمي، فسوف يؤدي ذلك حتمًا إلى مخاطر سيولة كبيرة على النظام المالي على السلسلة وكيانات إصدار العملات المستقرة، مما قد يؤثر بدوره على سوق TradFi، ويؤدي إلى آثار تدفق مخاطر أوسع.

لذلك، نرى أن البنوك المركزية والجهات التنظيمية في جميع أنحاء العالم لم تتوصل بعد إلى توافق موحد بشأن "كيفية تعريف العملة المستقرة". فهي ليست العملة الإلكترونية بالمعنى التقليدي، ولا تعتبر التزامًا مصرفيًا مؤهلاً بالكامل. إنها أشبه بـ "عملة ثالثة" عائمة بين المالية التقليدية وشبكة التشفير، ولم يتم إدراجها بالكامل ضمن الإطار القانوني الحالي. ستستمر لعبة التنظيم حول هذه المنطقة غير الواضحة في السنوات القادمة. في الوقت نفسه، تحاول بعض البنوك المركزية دفع عملات البنك المركزي الرقمية (CBDC) بنشاط لتتنافس مع العملات المستقرة على الهيمنة في مجالات الدفع والادخار. على سبيل المثال، دخلت اليوان الرقمي في الصين، واليورو الرقمي من البنك المركزي الأوروبي، والروبية الإلكترونية في الهند، جميعها في مرحلة الاختبار الفعلي والتداول على نطاق صغير. وراء هذه الاتجاهات، في الواقع، بدأت العلاقة الاستراتيجية التنافسية بين النظام النقدي الرسمي ونظام العملات المستقرة على السلسلة بالظهور.

في نهاية المطاف، لم تعد العملة المستقرة مجرد "أداة تابعة" في عالم التشفير، بل أصبحت جسرًا يربط بين العالمين على السلسلة وخارجها، بين التقليدي والابتكار. قد تكون حلًا للتمويل الشامل، أو قد تكون مكبرًا لمخاطر النظام، بل وأكثر من ذلك، فهي فتيل لإعادة تشكيل الهيكل المالي العالمي. في هذه العملية، ستلعب السياسات التنظيمية دورًا حاسمًا: فقد تسرع تحول العملة المستقرة نحو الامتثال، مما يعزز من خصائصها كـ "دولار رقمي جديد"؛ أو قد تحد بشكل مفرط، مما يعيق حيويتها وابتكاريتها، ويجبر رأس المال والتكنولوجيا على التوجه نحو مناطق أكثر ودية من حيث السياسات. لذلك، يعتمد مستقبل العملة المستقرة ليس فقط على التطورات التكنولوجية واختيارات السوق، بل يعتمد أيضًا على نتيجة لعبة النظام البيئي التنظيمي العالمي. العملة المستقرة ليست حلبة منعزلة، بل هي تنافس عميق حول الشكل المقبل للنقود وإعادة هيكلة القواعد المالية العالمية.

أربعة، نظرة مستقبلية: لامركزية، متعددة العملات، عملة مستقرة أصلية للبروتوكول

سوق العملات المستقرة ينتقل من المرحلة الأولى التي تهيمن عليها عملات الدولار المستقرة المركزية إلى المرحلة الثانية التي تتواجد فيها العملات المستقرة اللامركزية، متعددة العملات، الأصلية للبروتوكولات. هذه التطورات ليست مجرد توسيع عدد العملات، بل هي إعادة هيكلة شاملة لنموذج منطق العملات المستقرة، والهياكل الحاكمة الأساسية، ونموذج سيادة النقد. تطور الجيل الجديد من العملات المستقرة لا يعكس فقط القدرة على الابتكار التكنولوجي ورأس المال داخل التمويل المشفر، بل يعكس أيضًا التحول النشط لنظام النقود على السلسلة في مواجهة عيوب النظام المالي التقليدي، وتوسيع حدود التطبيق، والتعامل مع التنظيم.

أولاً، عملات مستقرة لامركزية (Decentralized Stablecoins) تعيد إحياء نفسها. في النماذج المبكرة مثل DAI، كانت آلية الضمان الزائد والتسوية على السلسلة تُعتبر "نموذجًا مثاليًا" لمقاومة الرقابة وغياب الثقة، ولكن بسبب انخفاض كفاءة رأس المال وتقلب الأسعار الشديد، فقدت في مرحلة ما مكانتها الرائدة. ومع ذلك، منذ عام 2024، تأثرت DAI وsUSD وLUSD وRAI وغيرها من العملات اللامركزية بزيادة مخاطر تنظيم عملات مستقرة مركزية مثل USDT وUSDC وتعزيز الاعتماد على التسوية، مما جعلها تحظى بإعادة اهتمام من المطورين وبروتوكولات DeFi، لتصبح "عملة بديلة" مهمة لمقاومة الضغوط التنظيمية ومراجعة المدفوعات.

من الجدير بالذكر أن المشاريع من الجيل الجديد لم تعد تعتمد على نماذج الإقراض الزائد البحتة أو نماذج الاستقرار الخوارزمية، بل تدمج مجموعة متنوعة من الأصول، والتحوط من المخاطر، وآليات تعديل أسعار الفائدة على السلسلة. على سبيل المثال، عملة USDe المستقرة التي أطلقتها Ethena تجمع بين الدولار الأمريكي الفوري واستراتيجية Delta-Neutral لعقود المشتقات الآجلة، حيث يتم إدخال المشتقات على السلسلة لأول مرة كآلية دعم للعائدات في تصميم العملة المستقرة، مما يبني طريقًا جديدًا لـ "العملة المستقرة المدفوعة بالعائدات". المؤشر المصاحب لأسعار الفائدة على السلسلة DOR (معدل خيارات DeFi) يحاول أيضًا بناء "منحنى العائد" الأصلي على السلسلة، لتحديد القيمة الزمنية للأموال بشكل أكثر واقعية للعملة المستقرة. هذه الاستكشافات تشير إلى أن: العملات المستقرة ليست مجرد أدوات أصول، بل هي أيضًا مركز ربط لأسعار الفائدة، وأسعار الصرف، والسيولة في الأسواق المالية على السلسلة.

ثانياً، تتسارع الاتجاهات نحو العملات المستقرة متعددة العملات. على الرغم من أن عملة الدولار المستقرة لا تزال هي القوة الرئيسية في السوق، إلا أن الاتجاه العالمي نحو تقليل الاعتماد على الدولار يصبح أكثر وضوحاً، مما يدفع سوق التشفير لتطوير عملات مستقرة محلية أو سلع مرتبطة باليورو (EUR) والين الياباني (JPY) واليوان الصيني (CNY) والدولار هونغ كونغ (HKD) وحتى الذهب. هذه الأنواع من العملات المستقرة المتنوعة لا تفيد فقط في تلبية احتياجات الدفع المحلية، بل يمكن أن تصبح أيضاً أدوات هامة لسكان الأسواق الناشئة لتجنب انخفاض قيمة عملاتهم المحلية ومقاومة التضخم. على سبيل المثال، عملة EURS التي أطلقتها Stasis، وEURe من Monerium، وتجارب عملات هونغ كونغ المستقرة المختلفة، تتوسع تدريجياً في نظام العملات المستقرة غير الدولار. في الأسواق الآسيوية والأفريقية وأمريكا اللاتينية، وخاصة في البلدان ذات الضوابط الصارمة على رأس المال، أصبحت العملات المستقرة "عملة وسيطة" هامة في الاقتصاد الرمادي، والتحويلات المشفرة، وتجارة التجارة الإلكترونية، مما يؤدي إلى طلب فعلي على العملات المستقرة متعددة العملات.

في الوقت نفسه، تقوم البنوك المركزية في مختلف البلدان بتعزيز نموذج التوافق الذي يتضمن التعايش مع عملة مستقرة مرتبطة بالعملة المحلية. تحاول سنغافورة ونيوزيلندا وهونغ كونغ استكشاف مسارات الامتثال لعملات مستقرة من خلال صناديق التنظيم. في المستقبل، قد يكون النموذج المحتمل هو: عملة مستقرة بالدولار مركزية تخدم السيولة العالمية واحتياجات التداول، في حين أن عملة مستقرة محلية متوافقة تستهدف المقيمين المحليين لتقديم "تسويات على السلسلة داخل البلاد"، وبناء نظام عملات على السلسلة بنظام "مسارين".

الأكثر تقدماً هو تطور **العملات المستقرة الأصلية للبروتوكول (Protocol-native Stablecoins)**، مما يدل على أن العملات المستقرة قد تم تضمينها بعمق في النظام الاقتصادي على السلسلة نفسها. بخلاف عملات مثل DAI أو USDC التي تعتبر عملات مستقلة، فإن العملات المستقرة الأصلية للبروتوكول تشير إلى العملات المستقرة التي تصدر بشكل داخلي من قبل سلسلة عامة أو بروتوكول DeFi، وتكون مضمونة بأصول داخل نظامها (مثل رموز الرهن، عملات الغاز، الأصول الحقيقية، إلخ) وتخدم بالكامل البروتوكول. تشمل الحالات النموذجية: crvUSD الذي طرحته Curve، GHO الذي يدعمه مجتمع Aave، sDAI من MakerDAO، USK على Oasis، وكذلك العملات المستقرة المعاد رهنها التي قد تطلقها بيئة EigenLayer. غالبًا ما تجمع هذه العملات بين الرهن السائل، آلية إعادة الرهن، حق الحكم في البروتوكول ونماذج توزيع الدخل، مما يجعل إصدار العملات المستقرة جزءاً أساسياً من سيولة البروتوكول، وحق الحكم والعائدات.

تتمتع عملة مستقرة الأصلية للبروتوكول بعدة ميزات: قابلية تجميع أقوى، سيولة أصلية أعلى، آلية حوكمة مدمجة، وارتباط قوي بنمو البروتوكول. يتيح هذا التصميم للبروتوكول إنشاء نظام نقدي مستقل، مما يعفيه من الاعتماد على عملات مستقرة خارجية مثل USDC، ويساعد في بناء نظام مالي أكثر استقرارًا، ولامركزية، ومقاومة للرقابة. بالإضافة إلى ذلك، قد تصبح عملة مستقرة أداة "للسياسة النقدية" للبروتوكول، مثل تعديل السيولة من خلال التحكم في معلمات الضمان، ومعدلات العائد، وآليات الاسترداد، مما يؤثر بدوره على دورات الانكماش/التضخم في النظام الاقتصادي داخل البروتوكول، لتحقيق تجربة "عملة سيادية على السلسلة" بمعناها الحقيقي.

على المدى الطويل، ستتطور العملات المستقرة في ثلاثة اتجاهات في الوقت نفسه: **(1) ستعزز العملات المستقرة المركزية الامتثال التنظيمي، وتخدم سوق المدفوعات العالمية؛ (2) ستعزز العملات المستقرة اللامركزية مقاومة الرقابة ودمج DeFi، لتصبح العملة الأساسية على الشبكة؛ (3) ستعمل العملات المستقرة الأصلية للبروتوكول كوحدات نقدية مستقلة في النظام البيئي المالي العمودي، لخدمة نمو واستقرار أنظمة معينة على الشبكة. ** ليست هذه الثلاثة خيارات حصرية، بل قد تت coexist على المدى الطويل، وتشكيل هيكل ديناميكي من التداخل والتعاون والمنافسة.

في النهاية، فإن مستقبل العملات المستقرة لا يتحدد فقط بطريقة الربط، بل سيعتمد على ثلاثة عوامل رئيسية: هل يمكن دمجه في نظام مالي جديد، وهل يمتلك القدرة على التسوية العالمية، وهل يمكنه الحفاظ على الشفافية والمرونة تحت الضغط التنظيمي. هذه ليست فقط معركة عملات في عالم التشفير، بل هي أيضًا معركة لإعادة تشكيل البنية المالية في عصر الرقمية العالمية. في هذه المعركة، تعتبر العملات المستقرة موردًا استراتيجيًا، وستكون أيضًا حجر الزاوية للنظام الجديد.

خمسة، الاستثمار والمخاطر: من يمكنه الفوز في المرحلة التالية من حرب العملات المستقرة؟

تطورت العملات المستقرة من ملاذات التشفير إلى البنية التحتية للنظام المالي على السلسلة ، وتتزايد أهميتها بسرعة من حيث القيمة السوقية وحالات الاستخدام والتضمين المالي وحتى السياسات الوطنية. ولكن مع استمرار توسع نفوذها ، تجري بهدوء "حرب العملات المستقرة". في المستقبل ، لم يعد من سيهيمن على هذا السوق مجرد منافسة للتكنولوجيا ورأس المال والحصة السوقية ، ولكنه أيضا لعبة متعددة الأبعاد ومتعددة الطبقات من المنافسة المنهجية. من وجهة نظر المستثمر ، نحتاج إلى أن نسأل: من سيفوز في المرحلة التالية من العملات المستقرة؟ من الذي من المحتمل أن يتعرض ويخرج في وقت مبكر في خضم النمو المزدهر على ما يبدو؟

حالياً، يمكن تقسيم مسار استثمار عملة مستقرة إلى أربع فئات: (1) مُصدري عملة مستقرة مركزية تقليدية، مثل Tether و Circle؛ (2) منصات إصدار عملة مستقرة متوافقة ناشئة، مثل Paxos و First Digital و Monerium؛ (3) عملة مستقرة مدفوعة بروتوكولات DeFi، مثل MakerDAO و Ethena و Curve؛ (4) عملات مستقرة أصلية على السلسلة أو في نظام L2، مثل Aave GHO و zkSync nUSD و EigenLayer عملة مستقرة محتملة.

في المسار التقليدي، تعتبر Tether (USDT) بلا شك الرائدة الحالية. بفضل السيولة السوقية القوية، وقاعدة المستخدمين بالتجزئة في جنوب شرق آسيا وأمريكا اللاتينية، وملاءمتها العالية لمشاهد المال الرمادي، تواصل القيمة السوقية لـ USDT في الارتفاع، بل إنها شهدت نمواً عكسياً حتى في ظل دورة رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي. ومع ذلك، فإن قيمة استثمارها مقيدة بقلة الشفافية في الإفصاح عن المعلومات، والاعتماد الشديد على النظام المصرفي، والهياكل القانونية التي تندرج في المنطقة الرمادية. من منظور الاستثمار، تنتمي Tether إلى شركات "الأبقار النقدية"، لكن سقف نموها أصبح واضحاً، وهي تواجه مخاطر نظامية طويلة الأجل بسبب التغيرات المفاجئة في الامتثال والسياسات التنظيمية.

بالمقارنة مع ذلك، فإن Circle التي تقف وراء USDC تتبع "نهج الجيش النظامي"، حيث تتعاون بشكل وثيق مع الجهات التنظيمية الأمريكية، كما تحاول بناء آلية إصدار متعددة السلاسل (تم إصدار USDC بشكل أصلي على أكثر من 10 سلاسل). إذا تمكنت في المستقبل من تعزيز تداول الأصول المرمزة من خلال الطرح العام، أو إدخال مشاركة عائدات الأصول الحقيقية، فستكون أكثر قوة من الناحية التنظيمية. لكن USDC تفتقر إلى ميزة القنوات الرمادية في الأسواق الخارجية، ومعدل استخدامها في DeFi يتعرض بشكل متزايد للضغط من USDT و DAI، ولا يزال يتعين التحقق مما إذا كان بإمكانها تجاوز الدائرة التنظيمية لدخول سيناريو "الاستخدام الحقيقي" في المستقبل.

وما يستحق الانتباه حقًا هو القوة الجديدة للعملات المستقرة المدفوعة بواسطة DeFi. تمثل USDe من Ethena هذه القوة، حيث تتجنب الاعتماد على احتياطي العملات القانونية التقليدية، وتتحول إلى نماذج عوائد على السلسلة وهياكل مالية خوارزمية. إن نجاح USDe ليس مصادفة، بل يمثل نموذجًا جديدًا للعملات المستقرة يتضمن "دعم العوائد + ربط خوارزمي + المراجحة المشتقة". تمتلك هذه الأنواع من المشاريع قابلية توسع وتركيب عالية، وعندما يتم التحقق منها في السوق، من المحتمل جدًا أن تبني نظامًا ماليًا كاملاً يركز على العملات المستقرة، مع التركيز على تداول العوائد، وتعدين السيولة، وإعادة الرهن.

لكن في الوقت نفسه، فإنه ينطوي على ثلاثة مخاطر كبيرة:

توجد مخاطر هيكل بونزي الضمنية في عملات مستقرة المدفوعة بالعائد. إذا واجه طرف العائد (مثل بيع عقود ETH الآجلة) ظروفًا متطرفة أو انهيار السيولة، فقد يحدث انفصال في السعر أو عمليات تصفية جماعية، مما يشكل خطر "انهيار العملات المستقرة الخوارزمية 2.0".

تزداد تعقيدات الآلية مما يزيد من عدم الشفافية في النظام. عادةً ما تتطلب هذه النماذج الجديدة من المستخدمين ثقة عالية في آليات التسوية الآلية وإعادة التوازن، ولكن في حالات السوق المتطرفة، قد تصبح الازدحامات على السلسلة، أو فشل الأوراق التنبؤية، أو عمق DEX غير الكافي، نقاط ضعف في الآلية المستقرة.

ارتفاع عدم اليقين التنظيمي. هذه العملات المستقرة غالبًا ما تتجنب نظام الحراسة التقليدي للعملات القانونية، مما يسهل على الهيئات التنظيمية تصنيفها كـ "أوراق مالية" أو "إصدار عملة غير مصرح به"، مما يؤدي إلى تعرضها للضغط أو تجميد الواجهات (مثل إزالة من البورصات المركزية، أو حظر بروتوكولات الجسور، وغيرها).

فيما يتعلق بالعملات المستقرة الأصلية للبروتوكول، مثل crvUSD و GHO و sDAI، فإنها في مرحلة "قيادة تكامل النظام البيئي"، وفرص الاستثمار فيها تكمن في إمكانية التقاط مكافآت نمو البروتوكول من خلال "ربط رموز الحوكمة". على سبيل المثال، يمكن لمستخدمي CRV أو AAVE التأثير على مشاهد استخدام العملات المستقرة الأصلية الخاصة بهم، وحوافز السيولة، وتوزيع الرسوم، وغيرها من المعايير الأساسية من خلال التصويت، مما يجعل إصدار العملات المستقرة ليس مجرد أداة تداول، بل نقطة ربط أساسية لحقوق الحوكمة في البروتوكول وحقوق العوائد المالية. توفر هذه النموذج للمستثمرين مسارًا أكثر وضوحًا لالتقاط القيمة، وقد يؤدي أيضًا إلى نقل مركز تقدير الرموز الأصلية من "الرسوم البسيطة" إلى "مكافآت العملات على السلسلة".

لكن حدود العملة الأصلية للبروتوكول تكمن في أن نمو حجمها يعتمد بشكل كبير على المكانة السوقية للبروتوكول الأم وقدرته على إدارة المخاطر ونشاط المجتمع. في الحالات القصوى، قد يظهر "انكماش البروتوكول - نفاد السيولة من العملة المستقرة" كحلقة خطر مغلقة.

على المدى الطويل، من يمكنه الفوز في حرب العملات المستقرة يعتمد على خمس قدرات أساسية:

آلية الربط المتينة (سواء كانت احتياطي العملة التقليدية، أو التحوط من الأصول على السلسلة، أو الهيكل المركب)، هي القاعدة التقنية لبقاء العملات المستقرة على المدى الطويل؛

قدرة اختراق المستخدمين، أي ما إذا كان يمكن تطبيقها على نطاق واسع في بورصات العملات، والدفع، والإقراض، والربط بين السلاسل، والتسوية وغيرها من السيناريوهات الحقيقية، لتجنب أن تصبح "عملة فارغة"؛

تحدد قدرة الامتثال للسياسات ومسارات الاتصال مع الجهات التنظيمية، خاصة في الأسواق المالية الرئيسية مثل أوروبا الغربية، وجنوب شرق آسيا، والشرق الأوسط، حد نموها.

العلاقة التعاونية مع النظام البيئي على السلسلة، خاصةً مستوى التداخل في بروتوكولات DeFi والدعم الأصلي للسيولة؛

هل يمكن أن توفر المنطق المستدام لالتقاط القيمة الثقة طويلة الأجل للمستثمرين من خلال الحوكمة، توزيع الإيرادات، وبنية الاقتصاد الرمزي.

عملة مستقرة ليست "دولار لامركزي"، بل هي أصول جسر في عملية إعادة تشكيل الهيكل النقدي العالمي. يجب أن تقف عند تقاطع التنظيم، السيولة والثقة، وأن تعبر من خلال الأمواج المتقلبة للسوق وتطور التكنولوجيا. في المستقبل، لن تؤدي حرب العملات المستقرة إلى فائز واحد فقط، بل ستشهد اختراقات متعددة في نماذج مختلفة، بيئات ومشاهد مستخدمين تحت هيكل متعدد الأقطاب. وما يستحق اهتمام المستثمرين حقًا، هو تلك المشاريع الجسرية التي تستطيع أن تعبر العواصف التنظيمية، تبني نظام العملات على السلسلة، وأخيرًا تربط الاقتصاد الحقيقي بالمالية الافتراضية - هذه ستكون "الأصول السيادية" في عالم التشفير.

ستة، الخاتمة: عملة مستقرة هي "رأس مال السيادة" في التمويل على الشبكة.

عملة مستقرة ليست أصولًا مضاربة، بل هي الآلية الأساسية لتشغيل الاقتصاد بأكمله على السلسلة. إنها دماء الدولار في نظام DeFi، وطاقة المدفوعات في Web3، وحزام الأمان للدول الناشئة ضد تراجع قيمة عملاتها المحلية. في السنوات الخمس المقبلة، لن تكون عملة مستقرة «دورًا مساعدًا» في سوق التشفير، بل ستصبح عنصرًا رئيسيًا في النظام الجديد للرأسمالية الرقمية. هذه اللحظة هي بداية التخطيط المنهجي في مجال عملة مستقرة، وليست النهاية.