إن أبطأ الأصول في مجال المال - القروض، والمباني، والسلع - يتم ربطها بأسرع الأسواق في التاريخ. يعد التوكنيشن بتحقيق السيولة، لكن ما يتم إنشاؤه في الواقع هو مجرد وهم: غلاف سيولة يحيط بنواة غير سائلة. تُعرف هذه الفجوة باسم "مفارقة سيولة الأصول في العالم الحقيقي (RWA)".
في غضون خمس سنوات فقط، انتقلت توكنات RWA من تجربة بقيمة 85 مليون دولار إلى سوق بقيمة 25 مليار دولار، مع تحقيق "زيادة بنسبة 245 مرة بين عامي 2020 و2025، ويرجع ذلك أساسًا إلى الطلب المؤسسي على العائدات والشفافية وكفاءة الميزانية العمومية."
!
أطلقت بلاك روك (BlackRock) سندات خزينة موحدة، وقامت Figure Technologies بإدخال عشرات المليارات من القروض الخاصة على السلسلة، بينما يتم تقسيم صفقات العقارات من نيوجيرسي إلى دبي ويتم تداولها في البورصات اللامركزية.
توقع المحللون أن هناك احتمالية لوجود تريليونات الدولارات من الأصول تتبع هذا الاتجاه في المستقبل. في نظر الكثيرين، يبدو أن هذه هي الجسر المنتظر بين التمويل التقليدي (TradFi) والتمويل اللامركزي (DeFi) - فرصة تجمع بين أمان العوائد في العالم الحقيقي وسرعة وشفافية البلوكشين.
ومع ذلك، فإن وراء هذه الحماسة يكمن عيب هيكلي. إن التشفير لم يغير الخصائص الأساسية للمباني المكتبية أو القروض الخاصة أو الذهب. هذه الأصول بطبيعتها بطيئة وتفتقر إلى السيولة - فهي مقيدة بالعقود والتسجيل والقوانين والعمليات القضائية. ما يفعله التشفير هو ببساطة تغليف هذه الأصول في قشرة فائقة السيولة، مما يجعلها قابلة للتداول الفوري والرفع المالي والتسوية. النتيجة هي نظام مالي يحول مخاطر الائتمان والتقييم البطيئة إلى مخاطر تقلبات عالية التردد، والتي تنتشر الآن بوحدات دقائق بدلاً من شهور.
إذا كان هذا يبدو مألوفًا، فذلك لأن الأمر كذلك بالفعل. في عام 2008، شهدت وول ستريت درسًا قاسيًا عندما اكتشفت ما يحدث عندما يتم تحويل الأصول غير السائلة إلى مشتقات "سائلة". كانت الرهون العقارية الثانوية تنهار ببطء؛ في حين أن سندات الدين المضمونة (CDOs) ومقايضات التخلف عن السداد (CDS) انهارت بسرعة. أدى عدم التطابق بين التخلف عن السداد في العالم الحقيقي والهندسة المالية إلى تفجير النظام العالمي. الخطر اليوم هو أننا نعيد بناء هذه البنية - فقط الآن تعمل على مسار blockchain، حيث أصبحت سرعة انتشار الأزمات تساوي سرعة الشفرة.
تخيل وجود رمز مرتبط بعقار تجاري في مقاطعة بيرغن بولاية نيوجيرسي. من الناحية النظرية، يبدو أن المبنى قوي: يدفع المستأجرون الإيجارات، وتُسدد القروض في الوقت المحدد، وحقوق الملكية واضحة. لكن العملية القانونية لنقل هذه الملكية - فحص الملكية، التوقيع، تقديم الوثائق إلى كاتب المقاطعة - تستغرق عدة أسابيع. هذه هي الطريقة التي يعمل بها العقار: ببطء، وبنظام، مقيد بالورق والمحاكم.
الآن يتم وضع الملكية نفسها على السلسلة. يتم تخزين حقوق الملكية في حاملة أغراض خاصة (SPV) ، والتي تصدر رموزًا رقمية تمثل تقسيم الملكية. فجأة ، يمكن تداول هذا الأصل الذي كان ساكنًا في أي وقت من اليوم. في فترة بعد الظهر ، قد يتم تداول هذه الرموز مئات المرات في البورصات اللامركزية ، أو استخدامها كضمانات للعملات المستقرة في بروتوكولات الإقراض ، أو تعبئتها في منتجات هيكلية تعد بعوائد "آمنة من العالم الحقيقي".
المشكلة هي: لم يتغير أي شيء يتعلق بالمبنى نفسه. إذا تخلف المستأجر الرئيسي عن الدفع، أو انخفضت قيمة العقار، أو تم الطعن في الحقوق القانونية لشركة SPV، فقد تستغرق التأثيرات في العالم الحقيقي شهورًا أو حتى سنوات لتظهر. ولكن على السلسلة، قد يتبخر الثقة في لحظة. مجرد شائعة على تويتر، أو تأخير في تحديث الأوراق المالية، أو عملية بيع مفاجئة، يكفي لتحفيز ردود فعل السلسلة من التصفية التلقائية. لن يتحرك المبنى، ولكن تمثيله المرمز يمكن أن ينهار في غضون دقائق - مما يجر برك الرهن العقاري، واتفاقيات الإقراض، والعملات المستقرة، إلى حافة الهاوية.
هذه هي جوهر مفارقة السيولة RWA: ربط الأصول غير السائلة بسوق فائقة السيولة لن يجعلها أكثر أمانًا، بل سيجعلها أكثر خطورة.
) انهيار بطيء في عام 2008 مقابل انهيار في الوقت الحقيقي في عام 2025
في منتصف العقد الأول من القرن 21، قامت وول ستريت بتحويل قروض الرهن العقاري الثانوية - القروض ذات السيولة المنخفضة والمخاطر العالية - إلى أوراق مالية معقدة.
تم تركيز القروض العقارية في الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) ، ثم تم تقسيمها إلى فئات مختلفة من أدوات الدين المضمونة (CDO). من أجل التحوط من المخاطر ، قامت البنوك بتكديس عقود مبادلة الائتمان (CDS). نظريًا ، فإن هذه "الكيمياء المالية" تحول القروض الثانوية الهشة إلى أصول "آمنة" من فئة AAA. ولكن في الواقع ، فقد أقامت برجًا معقدًا وغير شفاف من الرفع المالي على أساس متصدع.
اندلعت هذه الأزمة عندما اصطدم تعثر الرهن العقاري المنتشر ببطء مع سوق CDO و CDS المتطور بسرعة. تحتاج المنازل إلى عدة أشهر لإكمال إجراءات الحجز، لكن المشتقات المرتبطة بها يمكن إعادة تسعيرها في ثوانٍ. لم تكن هذه الفجوة السبب الوحيد في الانهيار، لكنها ضاعفت التعثر المحلي ليصبح صدمة عالمية.
تواجه توكنية RWA خطر إعادة حدوث هذه الفجوة - ولكن بسرعة أكبر. لم نعد نقوم بتقسيم الرهون العقارية الثانوية، بل نقوم بتقسيم الائتمان الخاص، والعقارات، والسندات الحكومية إلى توكنات على السلسلة. لم نعد نستخدم CDS، بل سنرى مشتقات "RWA المعززة": خيارات، وأصول تركيبية، ومنتجات هيكلية قائمة على توكنات RWA. كانت وكالات التصنيف قد سمت الأصول غير المرغوب فيها AAA، والآن نقوم بتفويض التقييم إلى الأوراق المالية والأوصياء - صندوق ثقة جديد.
هذه الشبه ليست مجرد ظاهرة سطحية، بل إن منطقها متطابق تمامًا: يتم تغليف الأصول ذات السيولة المنخفضة والسرعة البطيئة في هياكل تبدو ذات سيولة عالية، ثم يتم تداولها في أسواق تتحرك بسرعة أكبر بعدة مرات من الأصول الأساسية. استغرق الانهيار النظامي في عام 2008 عدة أشهر. بينما في DeFi، يمكن أن تنتشر الأزمة في غضون دقائق.
) السيناريو 1: سلسلة من ردود الفعل بسبب التخلف عن السداد
تم توكين قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة بقيمة 5 مليارات دولار من خلال اتفاقية ائتمان خاصة. من الناحية السطحية، تظل العوائد مستقرة بين 8% و12%. يعتبر المستثمرون الرموز كضمانات آمنة، ويقومون بالإقراض والاقتراض على Aave وCompound.
ثم بدأت الاقتصاد الحقيقي يتدهور. ارتفعت معدلات التخلف عن السداد. انخفضت القيمة الحقيقية لمحفظة القروض، ولكن الأوراق المالية التي تقدم الأسعار على السلسلة يتم تحديثها مرة واحدة فقط في الشهر. على السلسلة، تبدو الرموز لا تزال قوية.
بدأت الشائعات بالانتشار: بعض المقترضين الكبار تخلفوا عن السداد. بدأ المتداولون ببيع الأسهم قبل أن يكتشفوا ذلك من خلال الأوراق المالية. انخفض سعر السوق للرموز إلى ما دون قيمتها "الرسمية"، مما أدى إلى كسر الارتباط بالدولار.
هذا يكفي لتفعيل آلية الأتمتة. تكتشف بروتوكولات الإقراض من DeFi انخفاض السعر، وتقوم تلقائيًا بتصفية القروض المضمونة بهذا الرمز. يقوم روبوت التصفية بسداد الديون، واستلام الضمانات، وبيعها في البورصة - مما يؤدي إلى مزيد من انخفاض الأسعار. تتوالى عمليات التصفية. في غضون دقائق، تتحول مشكلة ائتمانية بطيئة إلى انهيار شامل على السلسلة.
تدير مؤسسة وصاية عقارات تجارية موّزعة بقيمة 20 مليار دولار، لكن بسبب تعرضها لهجوم قرصنة، قد تتعرض حقوقها القانونية على هذه العقارات للتهديد. في نفس الوقت، اجتاحت عاصفة إعصارية المدينة التي تقع فيها هذه المباني.
قيمة الأصول خارج السلسلة تقع في حالة من عدم اليقين؛ بينما تنهار أسعار الرموز على السلسلة على الفور.
في بورصات العملات الرقمية اللامركزية، يتسابق حاملو العملات المذعورون للخروج. يتم سحب السيولة من صانعي السوق الآليين. تنخفض أسعار الرموز بشكل حاد.
في جميع أنحاء نظام DeFi البيئي، كانت هذه الرموز تستخدم كضمانات. تم تفعيل آلية التسوية، لكن الضمانات التي تم الاستيلاء عليها أصبحت بلا قيمة وعانت من سيولة ضعيفة للغاية. تركت بروتوكولات الإقراض ديون سيئة لا يمكن استردادها. انتهى الأمر ببروتوكولات الإقراض في مأزق ديون سيئة لا يمكن استردادها. ما تم الترويج له في الأصل ك"العقارات على السلسلة من المستوى المؤسسي" أصبح فجأة ثغرة هائلة في الميزانيات العمومية لبروتوكولات DeFi وأي صناديق مالية تقليدية مرتبطة بها.
تظهر المشاهدتان نفس الديناميكية: سرعة انهيار غلاف السيولة تفوق بكثير سرعة استجابة الأصول الأساسية. لا يزال المبنى قائمًا، ولا تزال القروض موجودة، لكن الأصول على السلسلة تتبخر في غضون دقائق، مما يثقل كاهل النظام بأسره.
) المرحلة التالية: RWA-Squared
لم يتوقف التمويل أبدًا عند الطبقة الأولى. بمجرد أن تظهر فئة أصول معينة، ستقوم وول ستريت (والآن DeFi) ببناء مشتقات فوقها. أدت الرهون العقارية الثانوية إلى ظهور الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ###MBS(، ثم سندات الديون المدعومة )CDO(، ثم عقود المبادلة الائتمانية )CDS(. كل طبقة تعد بتقديم إدارة مخاطر أفضل؛ كل طبقة تزيد من الهشاشة.
لن تكون توكنات RWA مختلفة. الموجة الأولى من المنتجات بسيطة نسبيًا: الائتمان المجزأ، السندات الحكومية والعقارات. أما الموجة الثانية فهي حتمية: نسخة محسنة من RWA (RWA-Squared). يتم تجميع التوكنات في منتجات مؤشرات، مقسمة إلى أجزاء “آمنة” و“خطرة”، مما يسمح للأصول التركيبية للمتداولين بالمراهنة أو معارضة سلة من القروض أو العقارات المرمزة. يمكن إعادة تغليف توكن مدعوم من عقارات نيو جيرسي وقروض الشركات الصغيرة في سنغافورة في منتج “عائد” واحد، ويتم استخدامه كرافعة في DeFi.
من المثير للسخرية أن المشتقات على السلسلة تبدو أكثر أمانًا من CDS في عام 2008، لأنها مضمونة بالكامل وشفافة. لكن المخاطر لن تختفي - ستتحور. تحل ثغرات العقود الذكية محل تقصير الطرف المقابل؛ وتحل أخطاء الأوراق المالية محل الاحتيال في التصنيفات؛ وفشل إدارة البروتوكول يحل محل مشاكل AIG. النتيجة هي نفسها: مستويات الرفع، الترابط الخفي، ونظام عرضة لفشل نقطة واحدة.
التزام التنوع - دمج السندات الحكومية والائتمان والعقارات في سلة رمزية واحدة - يتجاهل واقعًا: جميع هذه الأصول تشترك الآن في متجه ارتباط واحد - المسار التكنولوجي الأساسي لـ DeFi. بمجرد أن يتعطل أي من أوائل الأوراق المالية أو العملات المستقرة أو بروتوكولات الإقراض، فإن جميع مشتقات RWA المبنية على أساسها ستنهار بغض النظر عن تنوع الأصول الأساسية.
سيتم الترويج للمنتجات المعززة RWA كجسر نحو النضج، لإثبات أن DeFi يمكن أن يعيد بناء الأسواق المالية التقليدية المعقدة. لكن من الممكن أيضًا أن تصبح محفزات، لضمان عدم تعرض النظام للصدمة الأولى - بل الانهيار مباشرة.
) الاستنتاج
تم الترويج لظاهرة RWA كجسر بين التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي. لقد جلبت الرمزية بالفعل الكفاءة والقابلية للتجميع وطرق جديدة للحصول على العائدات. لكنها لم تغير طبيعة الأصول نفسها: حتى لو كانت الأصول الرقمية للقروض والمباني والسلع تتداول بسرعة البلوك تشين، فإنها لا تزال ذات سيولة منخفضة وتداول بطيء.
هذه هي مفارقة السيولة. من خلال ربط الأصول غير السائلة بسوق عالي السيولة، نزيد من الهشاشة والترابط. الأدوات التي تجعل السوق أسرع وأكثر شفافية، تجعلها أيضًا أكثر تعرضًا للصدمات المفاجئة.
في عام 2008، استغرق انتشار تخلف الرهن العقاري المتدرج عدة أشهر ليصبح أزمة عالمية. أما بالنسبة للأصول الواقعية المرمزة، فقد ينتشر عدم التطابق المماثل في غضون دقائق. الدرس ليس هو التخلي عن التشفير، بل هو ضرورة أخذ المخاطر بعين الاعتبار بشكل كافٍ في التصميم: أوكلي أكثر تحفظًا، ومعايير ضمان أكثر صرامة، وآليات انقطاع أكثر قوة.
نحن لسنا مقدرين لأن نكرر نفس أخطاء الأزمة السابقة. ولكن إذا تجاهلنا هذه المفارقة، فقد يؤدي ذلك في النهاية إلى تسريع حدوث الأزمة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
عندما تلتقي الأصول البطيئة بالسوق السريع، فإن مفارقة السيولة لـ RWA
المؤلف: Tristero Research
الترجمة: شينتشاو تيك فلو
مقدمة الخلفية
إن أبطأ الأصول في مجال المال - القروض، والمباني، والسلع - يتم ربطها بأسرع الأسواق في التاريخ. يعد التوكنيشن بتحقيق السيولة، لكن ما يتم إنشاؤه في الواقع هو مجرد وهم: غلاف سيولة يحيط بنواة غير سائلة. تُعرف هذه الفجوة باسم "مفارقة سيولة الأصول في العالم الحقيقي (RWA)".
في غضون خمس سنوات فقط، انتقلت توكنات RWA من تجربة بقيمة 85 مليون دولار إلى سوق بقيمة 25 مليار دولار، مع تحقيق "زيادة بنسبة 245 مرة بين عامي 2020 و2025، ويرجع ذلك أساسًا إلى الطلب المؤسسي على العائدات والشفافية وكفاءة الميزانية العمومية."
!
أطلقت بلاك روك (BlackRock) سندات خزينة موحدة، وقامت Figure Technologies بإدخال عشرات المليارات من القروض الخاصة على السلسلة، بينما يتم تقسيم صفقات العقارات من نيوجيرسي إلى دبي ويتم تداولها في البورصات اللامركزية.
! [](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-64562384f701d3d7b77ac23ea0c253cb.webp019283746574839201
توقع المحللون أن هناك احتمالية لوجود تريليونات الدولارات من الأصول تتبع هذا الاتجاه في المستقبل. في نظر الكثيرين، يبدو أن هذه هي الجسر المنتظر بين التمويل التقليدي (TradFi) والتمويل اللامركزي (DeFi) - فرصة تجمع بين أمان العوائد في العالم الحقيقي وسرعة وشفافية البلوكشين.
ومع ذلك، فإن وراء هذه الحماسة يكمن عيب هيكلي. إن التشفير لم يغير الخصائص الأساسية للمباني المكتبية أو القروض الخاصة أو الذهب. هذه الأصول بطبيعتها بطيئة وتفتقر إلى السيولة - فهي مقيدة بالعقود والتسجيل والقوانين والعمليات القضائية. ما يفعله التشفير هو ببساطة تغليف هذه الأصول في قشرة فائقة السيولة، مما يجعلها قابلة للتداول الفوري والرفع المالي والتسوية. النتيجة هي نظام مالي يحول مخاطر الائتمان والتقييم البطيئة إلى مخاطر تقلبات عالية التردد، والتي تنتشر الآن بوحدات دقائق بدلاً من شهور.
إذا كان هذا يبدو مألوفًا، فذلك لأن الأمر كذلك بالفعل. في عام 2008، شهدت وول ستريت درسًا قاسيًا عندما اكتشفت ما يحدث عندما يتم تحويل الأصول غير السائلة إلى مشتقات "سائلة". كانت الرهون العقارية الثانوية تنهار ببطء؛ في حين أن سندات الدين المضمونة (CDOs) ومقايضات التخلف عن السداد (CDS) انهارت بسرعة. أدى عدم التطابق بين التخلف عن السداد في العالم الحقيقي والهندسة المالية إلى تفجير النظام العالمي. الخطر اليوم هو أننا نعيد بناء هذه البنية - فقط الآن تعمل على مسار blockchain، حيث أصبحت سرعة انتشار الأزمات تساوي سرعة الشفرة.
تخيل وجود رمز مرتبط بعقار تجاري في مقاطعة بيرغن بولاية نيوجيرسي. من الناحية النظرية، يبدو أن المبنى قوي: يدفع المستأجرون الإيجارات، وتُسدد القروض في الوقت المحدد، وحقوق الملكية واضحة. لكن العملية القانونية لنقل هذه الملكية - فحص الملكية، التوقيع، تقديم الوثائق إلى كاتب المقاطعة - تستغرق عدة أسابيع. هذه هي الطريقة التي يعمل بها العقار: ببطء، وبنظام، مقيد بالورق والمحاكم.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b8b41285360f101bfc62a584a5c6752c.webp(
الآن يتم وضع الملكية نفسها على السلسلة. يتم تخزين حقوق الملكية في حاملة أغراض خاصة (SPV) ، والتي تصدر رموزًا رقمية تمثل تقسيم الملكية. فجأة ، يمكن تداول هذا الأصل الذي كان ساكنًا في أي وقت من اليوم. في فترة بعد الظهر ، قد يتم تداول هذه الرموز مئات المرات في البورصات اللامركزية ، أو استخدامها كضمانات للعملات المستقرة في بروتوكولات الإقراض ، أو تعبئتها في منتجات هيكلية تعد بعوائد "آمنة من العالم الحقيقي".
المشكلة هي: لم يتغير أي شيء يتعلق بالمبنى نفسه. إذا تخلف المستأجر الرئيسي عن الدفع، أو انخفضت قيمة العقار، أو تم الطعن في الحقوق القانونية لشركة SPV، فقد تستغرق التأثيرات في العالم الحقيقي شهورًا أو حتى سنوات لتظهر. ولكن على السلسلة، قد يتبخر الثقة في لحظة. مجرد شائعة على تويتر، أو تأخير في تحديث الأوراق المالية، أو عملية بيع مفاجئة، يكفي لتحفيز ردود فعل السلسلة من التصفية التلقائية. لن يتحرك المبنى، ولكن تمثيله المرمز يمكن أن ينهار في غضون دقائق - مما يجر برك الرهن العقاري، واتفاقيات الإقراض، والعملات المستقرة، إلى حافة الهاوية.
هذه هي جوهر مفارقة السيولة RWA: ربط الأصول غير السائلة بسوق فائقة السيولة لن يجعلها أكثر أمانًا، بل سيجعلها أكثر خطورة.
) انهيار بطيء في عام 2008 مقابل انهيار في الوقت الحقيقي في عام 2025
في منتصف العقد الأول من القرن 21، قامت وول ستريت بتحويل قروض الرهن العقاري الثانوية - القروض ذات السيولة المنخفضة والمخاطر العالية - إلى أوراق مالية معقدة.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-fa6e3053ca9b78a0fbcf19c7cebfa596.webp(
تم تركيز القروض العقارية في الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) ، ثم تم تقسيمها إلى فئات مختلفة من أدوات الدين المضمونة (CDO). من أجل التحوط من المخاطر ، قامت البنوك بتكديس عقود مبادلة الائتمان (CDS). نظريًا ، فإن هذه "الكيمياء المالية" تحول القروض الثانوية الهشة إلى أصول "آمنة" من فئة AAA. ولكن في الواقع ، فقد أقامت برجًا معقدًا وغير شفاف من الرفع المالي على أساس متصدع.
اندلعت هذه الأزمة عندما اصطدم تعثر الرهن العقاري المنتشر ببطء مع سوق CDO و CDS المتطور بسرعة. تحتاج المنازل إلى عدة أشهر لإكمال إجراءات الحجز، لكن المشتقات المرتبطة بها يمكن إعادة تسعيرها في ثوانٍ. لم تكن هذه الفجوة السبب الوحيد في الانهيار، لكنها ضاعفت التعثر المحلي ليصبح صدمة عالمية.
تواجه توكنية RWA خطر إعادة حدوث هذه الفجوة - ولكن بسرعة أكبر. لم نعد نقوم بتقسيم الرهون العقارية الثانوية، بل نقوم بتقسيم الائتمان الخاص، والعقارات، والسندات الحكومية إلى توكنات على السلسلة. لم نعد نستخدم CDS، بل سنرى مشتقات "RWA المعززة": خيارات، وأصول تركيبية، ومنتجات هيكلية قائمة على توكنات RWA. كانت وكالات التصنيف قد سمت الأصول غير المرغوب فيها AAA، والآن نقوم بتفويض التقييم إلى الأوراق المالية والأوصياء - صندوق ثقة جديد.
هذه الشبه ليست مجرد ظاهرة سطحية، بل إن منطقها متطابق تمامًا: يتم تغليف الأصول ذات السيولة المنخفضة والسرعة البطيئة في هياكل تبدو ذات سيولة عالية، ثم يتم تداولها في أسواق تتحرك بسرعة أكبر بعدة مرات من الأصول الأساسية. استغرق الانهيار النظامي في عام 2008 عدة أشهر. بينما في DeFi، يمكن أن تنتشر الأزمة في غضون دقائق.
) السيناريو 1: سلسلة من ردود الفعل بسبب التخلف عن السداد
تم توكين قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة بقيمة 5 مليارات دولار من خلال اتفاقية ائتمان خاصة. من الناحية السطحية، تظل العوائد مستقرة بين 8% و12%. يعتبر المستثمرون الرموز كضمانات آمنة، ويقومون بالإقراض والاقتراض على Aave وCompound.
ثم بدأت الاقتصاد الحقيقي يتدهور. ارتفعت معدلات التخلف عن السداد. انخفضت القيمة الحقيقية لمحفظة القروض، ولكن الأوراق المالية التي تقدم الأسعار على السلسلة يتم تحديثها مرة واحدة فقط في الشهر. على السلسلة، تبدو الرموز لا تزال قوية.
بدأت الشائعات بالانتشار: بعض المقترضين الكبار تخلفوا عن السداد. بدأ المتداولون ببيع الأسهم قبل أن يكتشفوا ذلك من خلال الأوراق المالية. انخفض سعر السوق للرموز إلى ما دون قيمتها "الرسمية"، مما أدى إلى كسر الارتباط بالدولار.
هذا يكفي لتفعيل آلية الأتمتة. تكتشف بروتوكولات الإقراض من DeFi انخفاض السعر، وتقوم تلقائيًا بتصفية القروض المضمونة بهذا الرمز. يقوم روبوت التصفية بسداد الديون، واستلام الضمانات، وبيعها في البورصة - مما يؤدي إلى مزيد من انخفاض الأسعار. تتوالى عمليات التصفية. في غضون دقائق، تتحول مشكلة ائتمانية بطيئة إلى انهيار شامل على السلسلة.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c7260c95a8f02646488b4aaab95eb4b7.webp(
) مشهد 2: انهيار مفاجئ في العقارات
تدير مؤسسة وصاية عقارات تجارية موّزعة بقيمة 20 مليار دولار، لكن بسبب تعرضها لهجوم قرصنة، قد تتعرض حقوقها القانونية على هذه العقارات للتهديد. في نفس الوقت، اجتاحت عاصفة إعصارية المدينة التي تقع فيها هذه المباني.
! []###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1bc73bec8df1cd1bbfb785db44685e10.webp(
قيمة الأصول خارج السلسلة تقع في حالة من عدم اليقين؛ بينما تنهار أسعار الرموز على السلسلة على الفور.
في بورصات العملات الرقمية اللامركزية، يتسابق حاملو العملات المذعورون للخروج. يتم سحب السيولة من صانعي السوق الآليين. تنخفض أسعار الرموز بشكل حاد.
في جميع أنحاء نظام DeFi البيئي، كانت هذه الرموز تستخدم كضمانات. تم تفعيل آلية التسوية، لكن الضمانات التي تم الاستيلاء عليها أصبحت بلا قيمة وعانت من سيولة ضعيفة للغاية. تركت بروتوكولات الإقراض ديون سيئة لا يمكن استردادها. انتهى الأمر ببروتوكولات الإقراض في مأزق ديون سيئة لا يمكن استردادها. ما تم الترويج له في الأصل ك"العقارات على السلسلة من المستوى المؤسسي" أصبح فجأة ثغرة هائلة في الميزانيات العمومية لبروتوكولات DeFi وأي صناديق مالية تقليدية مرتبطة بها.
تظهر المشاهدتان نفس الديناميكية: سرعة انهيار غلاف السيولة تفوق بكثير سرعة استجابة الأصول الأساسية. لا يزال المبنى قائمًا، ولا تزال القروض موجودة، لكن الأصول على السلسلة تتبخر في غضون دقائق، مما يثقل كاهل النظام بأسره.
) المرحلة التالية: RWA-Squared
لم يتوقف التمويل أبدًا عند الطبقة الأولى. بمجرد أن تظهر فئة أصول معينة، ستقوم وول ستريت (والآن DeFi) ببناء مشتقات فوقها. أدت الرهون العقارية الثانوية إلى ظهور الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ###MBS(، ثم سندات الديون المدعومة )CDO(، ثم عقود المبادلة الائتمانية )CDS(. كل طبقة تعد بتقديم إدارة مخاطر أفضل؛ كل طبقة تزيد من الهشاشة.
لن تكون توكنات RWA مختلفة. الموجة الأولى من المنتجات بسيطة نسبيًا: الائتمان المجزأ، السندات الحكومية والعقارات. أما الموجة الثانية فهي حتمية: نسخة محسنة من RWA (RWA-Squared). يتم تجميع التوكنات في منتجات مؤشرات، مقسمة إلى أجزاء “آمنة” و“خطرة”، مما يسمح للأصول التركيبية للمتداولين بالمراهنة أو معارضة سلة من القروض أو العقارات المرمزة. يمكن إعادة تغليف توكن مدعوم من عقارات نيو جيرسي وقروض الشركات الصغيرة في سنغافورة في منتج “عائد” واحد، ويتم استخدامه كرافعة في DeFi.
من المثير للسخرية أن المشتقات على السلسلة تبدو أكثر أمانًا من CDS في عام 2008، لأنها مضمونة بالكامل وشفافة. لكن المخاطر لن تختفي - ستتحور. تحل ثغرات العقود الذكية محل تقصير الطرف المقابل؛ وتحل أخطاء الأوراق المالية محل الاحتيال في التصنيفات؛ وفشل إدارة البروتوكول يحل محل مشاكل AIG. النتيجة هي نفسها: مستويات الرفع، الترابط الخفي، ونظام عرضة لفشل نقطة واحدة.
التزام التنوع - دمج السندات الحكومية والائتمان والعقارات في سلة رمزية واحدة - يتجاهل واقعًا: جميع هذه الأصول تشترك الآن في متجه ارتباط واحد - المسار التكنولوجي الأساسي لـ DeFi. بمجرد أن يتعطل أي من أوائل الأوراق المالية أو العملات المستقرة أو بروتوكولات الإقراض، فإن جميع مشتقات RWA المبنية على أساسها ستنهار بغض النظر عن تنوع الأصول الأساسية.
سيتم الترويج للمنتجات المعززة RWA كجسر نحو النضج، لإثبات أن DeFi يمكن أن يعيد بناء الأسواق المالية التقليدية المعقدة. لكن من الممكن أيضًا أن تصبح محفزات، لضمان عدم تعرض النظام للصدمة الأولى - بل الانهيار مباشرة.
) الاستنتاج
تم الترويج لظاهرة RWA كجسر بين التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي. لقد جلبت الرمزية بالفعل الكفاءة والقابلية للتجميع وطرق جديدة للحصول على العائدات. لكنها لم تغير طبيعة الأصول نفسها: حتى لو كانت الأصول الرقمية للقروض والمباني والسلع تتداول بسرعة البلوك تشين، فإنها لا تزال ذات سيولة منخفضة وتداول بطيء.
هذه هي مفارقة السيولة. من خلال ربط الأصول غير السائلة بسوق عالي السيولة، نزيد من الهشاشة والترابط. الأدوات التي تجعل السوق أسرع وأكثر شفافية، تجعلها أيضًا أكثر تعرضًا للصدمات المفاجئة.
في عام 2008، استغرق انتشار تخلف الرهن العقاري المتدرج عدة أشهر ليصبح أزمة عالمية. أما بالنسبة للأصول الواقعية المرمزة، فقد ينتشر عدم التطابق المماثل في غضون دقائق. الدرس ليس هو التخلي عن التشفير، بل هو ضرورة أخذ المخاطر بعين الاعتبار بشكل كافٍ في التصميم: أوكلي أكثر تحفظًا، ومعايير ضمان أكثر صرامة، وآليات انقطاع أكثر قوة.
نحن لسنا مقدرين لأن نكرر نفس أخطاء الأزمة السابقة. ولكن إذا تجاهلنا هذه المفارقة، فقد يؤدي ذلك في النهاية إلى تسريع حدوث الأزمة.
المصدر: شينتشاو TechFlow