من 0 إلى 12.4 مليار دولار في حرب خاطفة، كيف قامت Ethena ببناء أسرع "آلة طباعة نقود" في التاريخ؟

كتبه thetokendispatch

ترجمة: بلوكشين بلغة بسيطة

بروتوكول تشفير تم إطلاقه قبل 18 شهرًا فقط، وقد بلغت القيمة السوقية المتداولة لـ USDe 12.4 مليار دولار، محققًا أسرع سجل نمو في تاريخ الدولار الرقمي. بالمقارنة، لم تصل USDT إلى 12 مليار دولار حتى منتصف عام 2020 (بعد سنوات من النمو البطيء)، بينما تجاوزت USDC 10 مليار دولار فقط في مارس 2021. يبدو أن USDe من Ethena قد أكملت سباق سرعة في المسار المالي.

كيف تمكنوا من القيام بذلك بهذه السرعة؟ ما هي المخاطر الكامنة وراء ذلك؟ هل هذه النموذج مستدام أم أنه مجرد Terra (لونا) أخرى، قد تنهار في أي لحظة؟

أكبر صفقة تحكيم في العالم

عثرت Ethena على طريقة لتحويل الرغبة غير المحدودة للسوق المشفر في الرافعة المالية إلى آلة ربح. ببساطة: الاحتفاظ بأصول مشفرة، وفي نفس الوقت القيام بعمليات بيع قصيرة متساوية في سوق العقود الآجلة، لتحقيق فرق السعر. وهذا يخلق دولارًا مركبًا مستقرًا، بينما يمكن أيضًا الحصول على الأرباح من "آلة طباعة النقود" الأكثر موثوقية في السوق المشفرة.

كيف تعمل بالتحديد؟

عندما يريد شخص ما سك USDe، يحتاج إلى إيداع أصول مشفرة مثل الإيثيريوم (ETH) أو البيتكوين. لكن Ethena لا تحتفظ بهذه الأصول فقط (لأنها متقلبة جداً)، بل تفتح على الفور مركز بيع مكشوف بمقدار متساوٍ في بورصة العقود الآجلة الدائمة.

إذا ارتفع ETH بمقدار 100 دولار، فإن مركز الأسهم يحقق ربحًا قدره 100 دولار، لكن مركز البيع على المكشوف يخسر 100 دولار.

إذا انخفض ETH بمقدار 500 دولار، فإن الخسارة في مراكز التداول الفورية تكون 500 دولار، لكن مركز البيع القصير يحقق ربحًا قدره 500 دولار.

ماذا كانت النتيجة؟ بغض النظر عن ارتفاع أو انخفاض الأسعار، فإن قيمة الدولار تبقى ثابتة. هذه هي ما يسمى باستراتيجية "محايدة دلتا"، حيث لن تكسب الكثير من المال بسبب تقلبات الأسعار، ولا ستخسر الكثير من المال.

من أين تأتي أرباح 12-20٪ هذه؟ هناك ثلاثة مصادر:

عائدات الرهن: ستقوم Ethena برهن ETH المودعة للحصول على مكافآت سنوية تقارب 3-4%.

معدل التمويل: يتم تحصيله من خلال مراكز البيع القصير. في سوق العقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة، يدفع المتداولون رسوم التمويل كل 8 ساعات للحفاظ على مراكزهم. عندما تسود مشاعر السوق الصاعدة (حوالي 85% من الوقت)، يحتاج المشتري إلى دفع الرسوم للبائعين. تظل Ethena دائماً في جانب البيع القصير، وتتحصل على هذه الرسوم. في عام 2024، كان متوسط معدل التمويل لبيتكوين 11%، ولإيثريوم 12.6%، وهذه كلها تدفقات نقدية حقيقية.

عائدات الأصول الاحتياطية: تحتفظ Ethena بالنقد المعادل ومنتجات السندات الحكومية، مثل مكافآت الولاء لـ USDC أو صندوق BUIDL من BlackRock، مما يحقق عائدات إضافية.

في عام 2024 ، جلبت هذه المصادر لحاملي sUSDe متوسط عائد سنوي يبلغ 19٪. على مدار السنوات الماضية ، كان متوسط معدل التمويل في سوق التشفير يتراوح بين 8-11٪ ، بالإضافة إلى عائدات الرهان وإيرادات أخرى ، فإن عائد USDe يكفي ليجعل الناس ينامون بسلام. أليس هذا هو الهدف الذي نسعى لتحقيقه؟

صورة المصدر: ethena.fi

أربعة رموز من نظام إيثينا البيئي

يتم دعم نظام Ethena البيئي بأربعة رموز، كل رمز له وظيفة مختلفة:

USDe: الدولار الرقمي المركب، يهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة تبلغ 1 دولار، من خلال تنفيذ تحوط محايد دلتا. لا يحقق أي عوائد ما لم يتم الرهن، ولا يمكن سوى المشاركين في القائمة البيضاء سك أو استرداد.

صورة من: ethena.fi/

sUSDe: رمز مكافأة يتم الحصول عليه بعد تخزين USDe، ويتم تخزينه في خزينة ERC-4626. يتم تخصيص جميع إيرادات بروتوكول Ethena لحاملي sUSDe، وتتزايد قيمته مع الودائع الدورية لإيرادات البروتوكول. يمكن للمستخدمين إلغاء التخزين واسترداد USDe بعد فترة الانتظار.

ENA: رمز الحوكمة، يمكن لحامليه التصويت على الأمور الأساسية للبروتوكول، مثل الأصول المضمونة المقبولة ومعلمات المخاطر. ستدعم ENA أيضًا نموذج الأمان للنظام البيئي المستقبلي.

sENA: رموز المكدس ENA. ستوفر آلية "مفتاح الرسوم" في المستقبل جزءًا من إيرادات البروتوكول لحاملي sENA، حالياً يمكن لـ sENA الحصول على توزيع من النظام البيئي، مثل توزيع الرموز بنسبة 15% المقتراح من Ethereal.

لكن هناك مشكلة كبيرة: كل هذا يعتمد على استمرار السوق في التفاؤل، ورغبتها في دفع الرسوم لمراكز الشراء. إذا انقلبت مشاعر السوق، وأصبح معدل التمويل سلبياً، فسيتعين على Ethena دفع الرسوم بدلاً من تحصيلها. هذه مخاطرة حاسمة، وسنتناولها بمزيد من العمق لاحقًا.

عام 2025 ، هو عام انفجار Ethena

USDe أصبحت أسرع دولار رقمي نمواً في التاريخ، وهناك عدة قوى تدفع ذلك:

سوق العقود الآجلة الدائمة يشهد انفجارًا: في أغسطس 2025، بلغ إجمالي العقود المفتوحة للعملات البديلة الرئيسية 47 مليار دولار، بينما بلغ إجمالي عقود البيتكوين 81 مليار دولار. الزيادة الهائلة في حجم التداول تعني المزيد من فرص معدلات التمويل، وEthena تحقق الأرباح من ذلك.

المصدر: defillama.com

هوس الهندسة المالية: اكتشف المستخدمون أنهم يمكنهم من خلال تقديم USDe الحصول على sUSDe (رمز العائد)، ثم يتم توكن sUSDe على Pendle (منصة المشتقات العائدية)، ثم استخدام هذه الرموز كضمان على Aave (بروتوكول الإقراض) لاقتراض المزيد من USDe، وتكرار ذلك باستمرار. هذه الدورة العائدة المتكررة سمحت للاعبين الأذكياء بتعزيز تعرضهم لعائدات USDe. والنتيجة؟ 70% من ودائع Pendle هي أصول Ethena، وهناك 6.6 مليار دولار من أصول Ethena على Aave. هذه الطريقة "الرافعة المالية على الرافعة المالية" تسعى لتحقيق عوائد مزدوجة الرقم.

صورة المصدر: دوان

الدفع بواسطة SPAC: تخطط شركة SPAC تُدعى StablecoinX لجمع 360 مليون دولار، مخصصة لتجميع رموز ENA، لإنشاء "مشتري رأس المال الدائم"، لتقليل ضغط البيع، ودعم الحوكمة اللامركزية.

Ethereal الدائم DEX: تم تصميم Ethereal خصيصًا لـ USDe وقد جذب 1 مليار دولار من حجم القفل (TVL) قبل الإطلاق على الشبكة الرئيسية. يقوم المستخدمون بإيداع USDe للحصول على نقاط لتوزيع الرموز في المستقبل، مما خلق طلبًا كبيرًا على USDe.

سلسلة التقارب: Ethena بالتعاون مع Securitize سلسلة L2 مرخصة، تستخدم USDe كرمز غاز أصلي، لجذب المؤسسات المالية التقليدية من خلال بنية تحتية متوافقة مع KYC، مما يخلق طلبًا هيكليًا.

توقعات خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي: يتوقع السوق حدوث خفضين في الفائدة قبل نهاية عام 2025، وبلغت احتمالية خفض الفائدة في سبتمبر 80%. عادةً ما يحفز خفض الفائدة الميل إلى المخاطرة، مما يؤدي إلى ارتفاع معدلات الأموال، وعائدات USDe مرتبطة سلبًا بمعدل الفائدة الفيدرالي، وقد يؤدي خفض الفائدة إلى زيادة كبيرة في إيرادات Ethena.

صورة المصدر: mirror.xyz

اقتراح مفتاح الرسوم: تمت الموافقة على إطار العمل المكون من خمسة مؤشرات من قبل حوكمة Ethena، لتوزيع الإيرادات على حاملي ENA. تم الوفاء بأربعة منها حتى الآن: عرض USDe يتجاوز 6 مليار دولار (حاليا 12.4 مليار)، إيرادات البروتوكول تتجاوز 250 مليون دولار (تجاوزت 500 مليون)، تكامل Binance / OKX (اكتمل)، صندوق الاحتياطي كاف. الشرط الوحيد الذي لم يتم الوفاء به هو أن يكون معدل العائد على sUSDe أعلى من sUSDtb بنسبة لا تقل عن 5%، وهذا يعد ضماناً أساسياً لحماية البروتوكول وحاملي sENA.

إيثينا أقامت أيضًا شراكات مع لاعبي التمويل التقليدي ومنصات تداول العملات المشفرة، مما جعل USDe متاحة على منصات مثل Coinbase وTelegram Wallet.

إثارة المؤسسات

على عكس العملات المستقرة المبكرة التي تعتمد فقط على حالات استخدام الأصل المشفر، جذبت USDe انتباه المؤسسات المالية التقليدية. يمكن لعملاء Coinbase المؤسسيين الوصول مباشرة إلى USDe، بينما تقدم CoinList USDe بعائد سنوي قدره 12% من خلال خطتها للكسب، وتدير المؤسسات الحفظ الرئيسية مثل Copper وCobo أصول احتياطي Ethena.

تستخدم هذه المؤسسات نموذجًا مشابهًا لـ USDC و USDT، لكن مع ضغط زمني أقصر. استغرق الأمر سنوات من العلاقات المؤسسية وإطار الامتثال لبناء عملات مستقرة تقليدية، بينما قامت Ethena بذلك في غضون أشهر. ويرجع ذلك إلى البيئة التنظيمية الناضجة وجاذبية العائدات العالية.

تؤدي المؤسسات إلى جلب السمعة، والسمعة تجذب المزيد من رأس المال، والمزيد من رأس المال يعني التقاط معدلات التمويل الأكبر، مما يدعم العوائد الأعلى، ويجذب المزيد من المؤسسات. هذه عجلة دوارة تتسارع باستمرار، طالما أن الآلية الأساسية لا تعاني من مشاكل، فإنها ستستمر في الدوران.

ومع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن النمو السريع لـ USDe قد استفاد من حقيقة أن USDT و USDC قد مهدتا الطريق، مما أثبت فائدة وأمان وشرعية العملات المستقرة.

مربع الرافعة

إن التركيز العالي لـ USDe على Pendle و Aave يجلب مخاطر "نقطة فشل واحدة". إذا ظهرت مشكلة في نموذج Ethena، فلن تتأثر فقط حاملي USDe، بل ستؤثر أيضًا على نظام DeFi البيئي بأكمله الذي يعتمد على سيولة Ethena. 70% من أعمال Pendle و كمية كبيرة من ودائع Aave مرتبطة بـ Ethena. إذا فشل USDe، فقد يتسبب ذلك في أزمة سيولة على مستوى الصناعة بأكملها في DeFi، وليس فقط في فك ارتباط العملة المستقرة.

ما يثير القلق أكثر هو سلوك المستخدمين. تضخيم الدورات القروض المتكررة على Aave و Pendle يعزز العائدات، ولكنه يعزز أيضًا المخاطر. يحصل المستخدمون على sUSDe من خلال رهن USDe، ثم يقومون بتوكنينغ sUSDe على Pendle للحصول على رموز PT، ثم يستخدمون رموز PT لرهن المزيد من USDe على Aave، مما يخلق دورة متكررة. هذه الطريقة المضاعفة للرافعة تذكرنا بهيكل CDO المربع في أزمة 2008 المالية - استخدام منتج مالي لرهن المزيد من نفس المنتج المالي، مما يخلق رافعة متكررة يصعب تصفيتها بسرعة.

إذا استمرت رسوم التمويل في كونها سلبية، فقد يواجه USDe ضغط استرداد، وقد تؤدي المراكز الرافعة إلى تفعيل مطالبات الهامش، وقد تواجه البروتوكولات المعتمدة على حجم قفل USDe تدفقات ضخمة من الأموال، وقد تكون عملية التفكيك أسرع مما يمكن لأي بروتوكول فردي التعامل معه.

أين تكمن المخاطر؟

أي استراتيجية عالية العائد ستواجه في النهاية سؤالاً: ماذا سيحدث إذا توقفت عن العمل؟ بالنسبة لـ Ethena، هناك عدة مخاطر محتملة:

معدل التمويل السلبي المستمر: إذا استمرت معنويات السوق في الانخفاض، ستحتاج Ethena إلى دفع تكاليف التمويل بدلاً من تحصيلها. توفر احتياطياتها البالغة 60 مليون دولار وسادة، لكنها ليست غير محدودة.

مخاطر الطرف المقابل في البورصة: على الرغم من أن Ethena تستخدم الحفظ خارج البورصة للأصول الفورية، إلا أنها لا تزال تعتمد على البورصات الرئيسية للحفاظ على مراكز البيع. إذا أفلس البورصة أو تعرضت للاختراق، قد تحتاج Ethena إلى نقل المراكز بسرعة، مما يؤدي إلى كسر مؤقت في التحوط المحايد دلتا.

مخاطر التصفية في التداول بالرافعة المالية: إذا انخفضت عوائد USDe فجأة، قد تصبح مراكز الإقراض المتكررة غير مربحة، مما يؤدي إلى حدوث موجة من إزالة الرافعة، مما يسبب ضغط بيع على USDe.

الضغط التنظيمي: أجبرت الهيئات التنظيمية الأوروبية إيثينا على الانتقال من ألمانيا إلى جزر فيرجن البريطانية. مع جذب العملات المستقرة ذات العائد المزيد من الانتباه، قد تواجه متطلبات أو قيود امتثال أكثر صرامة.

حرب العملات المستقرة

تمثل Ethena تحولاً أساسياً في المنافسة على العملات المستقرة. في الماضي، كانت المنافسة تدور حول الاستقرار ومعدل التبني والامتثال التنظيمي. كانت USDC و USDT تتنافسان في الشفافية والامتثال، بينما تركز العملات المستقرة الخوارزمية على اللامركزية.

غيّر USDe قواعد اللعبة من خلال العوائد. إنه أول استقرار رئيسي يوفر عوائد بنسبة رقمين لحامليه مع الحفاظ على ربطه بالدولار الأمريكي. هذا يشكل ضغطاً على مُصدري الاستقرار التقليديين الذين يحتفظون بكامل عائدات السندات الحكومية دون مشاركة ذلك مع المستخدمين.

السوق يستجيب. حصة سوق عملة USDe المستقرة قد تجاوزت 4%، بعد USDC (25%) و USDT (58%). والأهم من ذلك، أن سرعة نمو USDe تفوق الاثنين بكثير: في الأشهر الـ 12 الماضية، نما USDT بنسبة 39.5%، ونما USDC بنسبة 87%، في حين نما USDe بأكثر من 200%.

إذا استمر الاتجاه، قد يشهد سوق العملات المستقرة إعادة تشكيل جذرية. سيتحول المستخدمون من العملات المستقرة غير المربحة إلى البدائل المربحة، إما أن تشارك الشركات التقليدية في الأرباح أو تشاهد حصتها في السوق تتآكل.

ملخص

على الرغم من المخاطر، لا تظهر أي علامات على تباطؤ الزخم في Ethena. لقد وافق البروتوكول للتو على BNB كأصل ضمان، كما أن رموز XRP و HYPE وصلت أيضًا إلى عتبة الإدراج. هذا يوسع سوقهم من ETH و Bitcoin إلى أصول أوسع.

الاختبار النهائي هو ما إذا كان بإمكان Ethena الحفاظ على ميزة العائدات أثناء إدارة المخاطر النظامية. إذا نجحوا، فسيخلقون أول دولار قابل للتوسع ومستدام في تاريخ التشفير. إذا فشلوا، سنرى قصة خطيرة أخرى تتعلق بالسعي وراء العوائد العالية.

بغض النظر عن ذلك، فإن إنجاز USDe في الوصول إلى 12 مليار دولار في غضون 18 شهرًا يثبت أنه عندما يتقاطع الابتكار مع الطلب في السوق، يمكن أن تتوسع المنتجات المالية بسرعة لا تصدق.