هل يثبت USDH أن DAO لم يمت؟ ولماذا تحطمت DAT؟

الضيف: سام كوايان، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة FRA Finance؛ كافيتا غوبتا، مؤسس صندوق Delta Blockchain؛ أليكس ثورن، عضو في House Galaxy

المقدم: ستيف إيرليك، المحرر التنفيذي لـ "Unchained"

مصدر البودكاست: Unchained

العنوان الأصلي: Bits + Bips: هل يثبت USDH أن DAOs ليست ميتة؟ & لماذا DATs معطلة

تاريخ البث: 12 سبتمبر 2025

ترجمة وتجميع: لوك، مارز فاينانس

ملخص النقاط

صراع العملات المستقرة في Hyperliquid ومستقبل خزائن الأصول الرقمية

في هذه الحلقة، ناقش سام كوايان من FRA Finance، وكافيتا غوبتا من Delta Blockchain Fund، وأليكس ثورن من House Galaxy مع المضيف ستيف إيرليك موضوعين ساخنين في عالم التشفير الحالي: "حرب المزايدة" التي نظمتها Hyperliquid على رمزها الرسمي للعملة المستقرة USDH، والتحديات والتحولات التي تواجهها خزائن الأصول الرقمية (DATs).

تحليل البرنامج المعمق للمعاني المتعددة وراء مسابقة Hyperliquid: إنها ليست مجرد تنافس بين أكبر مصدري العملات المستقرة على قنوات التوزيع المهمة، بل هي أيضًا اختبار ضغط علني لنموذج الحكم DAO. ناقش الضيوف أهمية العلامات التجارية والإيرادات والتوزيع في عالم العملات المستقرة، وتطلعوا إلى احتمالين لمستقبل هيكل العملات المستقرة - إما أن تسيطر على السوق جهات الإصدار الكبرى، أو أن تتفتح الزهور للعلامات التجارية للعملات المستقرة.

في الوقت نفسه، تركز المناقشات على حالة سوق DATs. يعتقد الضيوف أن سوق DATs يمر بألم انفجار الفقاعة، ويواجه ضغوطًا متعددة مثل التشبع السوقي، وتراجع حماس المستثمرين، وزيادة التدقيق التنظيمي. تحتاج DATs في المستقبل إلى تجاوز نموذج "تخزين العملات" البسيط، من خلال خلق قيمة فعلية للنظام البيئي (مثل الإيداع، والتحقق، والتطوير، إلخ) لتحقيق التمايز، ولكن ذلك يأتي مع مخاطر كبيرة.

بالإضافة إلى ذلك، يتضمن هذا العرض وجهة نظر عكسية مهمة: لماذا تعتبر حلول Ethereum L2 المركزية الحالية ليست الخيار المثالي للأصول المصدرة الخاضعة للتنظيم مثل الأسهم المرمزة.

ملخص الآراء الرائعة

سام كوايان: "تخيل هذه التجربة الفكرية: إذا أخبرتك أنك الوحيد الذي يتوافق مع قانون جينيوس لإصدار العملات المستقرة... لكن الثمن هو أنك لن تتمكن أبدًا من الحصول على أي عائدات أو فرض أي رسوم على السك أو الاسترداد... هل ستقبل بهذا الامتياز؟ بالطبع سأقبل... لأنه يوجد العديد من الأشياء غير الملموسة وغير القابلة للقياس ولكنها قيمة، وليس فقط الإيرادات الظاهرة."

كافيتا غوبتا: "أعتقد أن فقاعة خزائن الأصول الرقمية قد تم اختراقها في مكان ما، إذا لم تكن قد انفجرت بالكامل... بدأ معظم الناس (المحتفظين) في اللعب بطريقة مشابهة للعب السوق لمدة ثلاثة إلى أربعة أشهر."

Alex Thorne: “سلسلة واحدة من Rollup قادرة على التأثير على رسوم تسوية الأوراق المالية أو القدرة على التداول من خلال الإهمال أو الخبث، تبدو مثل NASDAQ. و NASDAQ تخضع لرقابة صارمة... ما لم تصبح Layer 2 أكثر لامركزية أو تخضع لرقابة صارمة، لا أعتقد أن Ethereum L2 جاهزة لتوكن الأسهم.”

ستيف إيرليك: "هذا يذكرنا أيضًا، على الرغم من أن المجتمع راضٍ عن... التحول 180 درجة في موقف SEC... فهذا شيء يحدث في عالم مركزي يتظاهر بأنه لامركزي أو يدعي أنه لامركزي. وأعتقد أن هذا مجرد تذكير جيد ليجعل الناس يتذكرون دائمًا أن التصميم الأصلي للعملات المشفرة هو منع حدوث مثل هذه الأمور."

هايبرليكيد تنظم "معركة مزايدة" للعملات المستقرة

ستيف إيرليك: مرحبًا بالجميع، مرحبًا بكم في Bits and Bips. سام، لقد ذكرت بالفعل في مقدمتك، ولكن يبدو أن هناك معركة مزايدة جارية تتعلق بمشروع Hyperliquid الذي يعد من أكثر المشاريع جذبًا أو شعبية في مجال العملات المشفرة ومؤسسي عملته المستقرة. هل يمكنك أن تخبرنا عن الوضع وما حدث؟

سام كوايان: بالطبع. قبل عدة أيام، أعلن فريق مؤسسة Hyperliquid فجأة عن تنظيم مسابقة حول من يمكنه الحصول على رمز USDH، والذي يُعرف عادةً باسم عملة Hyperliquid المستقرة. في الواقع، هذه هي بداية المنافسة، المتعلقة بمن يمكنه المشاركة في الإصدار، والتشغيل، وتوزيع الأرباح.

من منظور宏观، هناك رأيان حول عصر ما بعد قانون Genius وعملية توطين كل شيء. الرأي الأول هو أن شركات الإصدار الكبيرة مثل Tether وCircle ستكون موجودة في كل مكان؛ بينما الرأي الآخر هو أنه سيكون هناك عدد كبير من العملات المستقرة ذات العلامة التجارية، مثل USDH وUSD من ستاربكس أو عملة Walmart المستقرة، وغيرها. ما يهم حقًا هو أن Hyperliquid هي واحدة من أكبر الأنظمة البيئية في صناعة التشفير العالمية، لذا فهم مهتمون بإنشاء عملتهم المستقرة الخاصة بهم وجني جميع الأرباح. وهذا هو السبب في أننا نترقب ما إذا كانت Circle ستتدخل في اللحظة الأخيرة، وتعلن علنًا 'مرحبًا، سنعطيك جميع الأرباح'. هل سيكون ذلك كافيًا؟ أم أنهم يريدون هذه العلامة التجارية والتوحيد؟

FRA قدمت عرضًا وت希望 أن تكون قادرة على إصدار أو المساعدة في إصدار وإدارة البنية التحتية بأكملها، ونحن نتعاون مع شركاء مثل LayerZero و Superstate. لدينا أنبوب بنية تحتية للضمان يتوافق مع قانون Genius وهو Superstate USDB، الذي تديره BNY. لدينا شركاء محترفون للغاية.

كافيتا غوبتا: أشعر أن هذا أصبح سردًا جديدًا مثيرًا للغاية. الجميع يحاول بناء Layer 1 أو Layer 2 الخاصة بهم للعملات المستقرة، وامتلاك عملة مستقرة مستقلة خاصة بهم. أعتقد أن هذا بحد ذاته سيجلب الكثير من المشاكل، مثل تجزئة السيولة. لدينا الآن الكثير من العملات المشفرة، وسنرى أيضًا الكثير من العملات المستقرة المختلفة. بالنسبة لـ Hyperliquid، هم يزايدون على حقوق كود معين، وهذا مثير وجذاب. لكن في النهاية، بالنسبة لي، يبدو الأمر كأنه نكتة عملة رمزية. كما تعلم، استثمار الكثير من الأموال للحصول على ذلك الكود. لكن يجب أن نحصل أيضًا على الاعتماد، ويجب أن نحصل على سيولة كبيرة. لكن سؤالي هو، بخلاف كونه مثيرًا وقد يجذب بعض الانتباه، كيف سيكون الاعتماد على العملات المستقرة التي نراها في Hyperliquid من جانب المستهلك؟

نزاع حقوق الإصدار: العائدات، العلامة التجارية وقنوات التوزيع

Alex Thorne: نعم، هم يقومون ببيع أسماء المساحات، أي الكود. لا يزال USDC هو أكبر عملة مستقرة على Hyperliquid. إذا لم يحصلوا على كود USDH، أعتقد أن ذلك لن يضعهم بالضرورة في وضع غير موات. الشيء الأكثر إثارة للاهتمام بالنسبة لي هو أن هذه في الواقع قضية توزيع. يعتمد تبني العملات المستقرة إلى حد كبير على التوزيع. إذا كنت تعيد 0% من الإيرادات التي تجنيها من الرمز إلى حامليها، إلى 100% تعيدها إلى حامليها، لا أرى أن هناك مساحة تصميم كبيرة. لذلك، في ذهني، تتلخص اللعبة أكثر في التوزيع. على الرغم من أنه ليس واضحًا حاليًا أن USDH ستصبح أكبر عملة مستقرة على Hyperliquid، إلا أن ذلك محتمل جدًا. لذلك، بالنسبة لأي جهة إصدار، الجائزة الكبرى على الطاولة هي الاستيلاء عليها.

سام كوايان: أليكس ذكر أن نسبة العائد 100% هي نقطة جيدة جدًا. حاليًا، هناك ثلاثة مقترحات مؤهلة بشكل أساسي: باكسوس، اتحاد أغورا، واقتراحنا مع شركائنا FRA. FRA هو أول من أشار إلى أننا سنقدم عائد 100% بدون رسوم إدارة. بعد ذلك بوقت قصير، أعتقد أن الجميع بدأوا بتقليد ذلك، حتى أدنى اقتراح باكسوس وصل إلى 95%. لذا، النقطة الرئيسية هنا هي أن العائدات أساسًا هي تذكرة دخول. إذًا، إذا لم يكن الهدف هو الحصول على عائدات، فما الذي يتنافس عليه الجميع؟

إن ما يثير القلق حقًا هو القدرة على الوصول إلى تدفقات الأموال وتوزيعها التي تعد من أهم موارد L1 في مجال DeFi المتمثل في Hyperliquid. السؤال الحقيقي هو من سيكون أفضل مدير لهذه التدفقات المالية، ويستطيع أن يخلق قيمة حقيقية لمجتمع Hyperliquid، ولنفسه ولأعماله.

Steve Erlick: لقد وجدت شيئًا مثيرًا للاهتمام وهو كيف تتنافس USDC في هذا العالم. بالإضافة إلى العالم الذي يتوقع فيه الجميع ظهور عملات مستقرة من وول ستريت بعد تمرير قانون Genius. لقد أصبحت العملات المشفرة قبلية للغاية لدرجة أن المستخدمين في عالم مثل Hyperliquid مخلصون جدًا لعلامة تجارية معينة. القدرة على الارتباط بالنمو المستمر لهذا النظام البيئي تشبه مكافأة كبيرة جدًا. الأمر نفسه ينطبق على PolyMarket ، حيث لديهم قاعدة مستخدمين مخلصة جدًا. إذا أطلقوا بلوكتشين خاص بهم، ومتى سيطلقونه، سيكون ذلك أمرًا حاسمًا.

كافيتا غوبتا: أنا أتفق تمامًا، سيكون التوزيع هو المفتاح الحاسم. ولكن إذا كنت Circle، وعندما أفكر في البقاء والتوسع، سأكون قلقًا من أن إنستغرام لديه عملته المستقرة الخاصة. لقد قللنا من شأن عملة باي بال المستقرة. إذا كان لدى جميع عمالقة التسوق عبر الإنترنت عملاتهم المستقرة الخاصة، مثل إنستغرام الذي لديه عملته المستقرة، حتى لو كانت فقط لتوزيعها على منصاتهم، سيكون ذلك منافسة أقوى من أي شيء آخر. علاوة على ذلك، من وجهة نظر البنوك ووجهة نظر الولاء، إذا كانت الحسابات الجارية قادرة على تقديم عائد بنسبة 4% أو 5%، فسوف تجذب الكثير من الناس.

“مسابقة الخبز” لإدارة DAO

Alex Thorne: أعتقد أن هذه قصة عن القوة التي تتحكم بها Hyperliquid الآن. لقد جاءت جميع أكبر العملات المستقرة. هذه أيضًا نوع من "مسابقة الخبز" الجديدة لحوكمة DAOs، وهذا مثير للاهتمام. آمل أن يتمكن في النهاية مدققي Hyperliquid من التصويت على ذلك. تسيطر المؤسسة على الغالبية العظمى من أسهم Hyperliquid، وأعتقد أنهم قالوا إنهم سيتنازلون.

ستيف إيرليك: ما مدى لامركزية هذا الحكم؟ لقد كتبت في الماضي العديد من القصص حول الاستعراضات في حوكمة DAO. في العديد من الحالات، كانت التصويتات مُجتمعة مسبقًا، ولم تكن حقًا أنشطة تصويت حقيقية. ماذا يمكنك أن تقول لأولئك الذين يهتمون بهذه العملية الحوكمة DAO ليؤمنوا أن هذا نظام تصويت مفتوح وحر حقًا؟

سام كوايان: بصراحة، كان لدي بعض الشكوك في البداية. لأنني تحدثت قبل بضعة أشهر مع أعضاء فريق Hyperliquid حول استراتيجيتهم للعملات المستقرة. أعتقد أن أحد الاقتراحات، بغض النظر عن من أطلقه أولاً، فجأة أصبح لديه موقع على الإنترنت، وهذا مثير للاهتمام بعض الشيء. لذا، لا أعرف ما إذا كان أحد يعتقد أنهم كانوا يعرفون ذلك مسبقًا. بعيدًا عن ذلك، ما أدهشني حقًا هو أنهم قد أوكلوا معظم Hype التابع للمؤسسة إلى المدققين الذين يديرهم المجتمع. وأنا متأكد أن هؤلاء هم جماعات حقيقية، وأعضاء حقيقيون في المجتمع، لديهم قيم حقيقية، وسيصوتون لمصلحة حاملي الرموز والنظام البيئي. أعتقد أن هيكل ما يحدث هو مثير جدًا للاهتمام، وسيوفر أساسًا لمنافسة العملات المستقرة ذات العلامات التجارية في المستقبل.

ستيف إيرليك: ما هي الخطوات التالية؟

سام كوايان: هذه عملية سريعة جداً. سيتم إغلاق التقديمات خلال 48 ساعة. ثم سيكون لدى المدققين فرصة للتصويت خلال بضعة أيام. لذا، قد يكون هناك فائز رسمي بحلول الأسبوع المقبل.

هل تنفجر فقاعة خزائن الأصول الرقمية (DATs)؟

ستيف إيرليك: كافيتا، أريد الانتقال إلى موضوع خزائن الأصول الرقمية (DATs). ماذا رأيت؟

كافيتا غوبتا: أعتقد أن فقاعة خزائن الأصول الرقمية قد تم اختراقها في مكان ما، إن لم تكن قد انفجرت بالكامل. أولاً، الجميع يفعلون ذلك، السوق مشبع، يتراوح من 100 مليون دولار إلى 2 مليار دولار. ثانياً، ذلك الشعور بالإثارة يتلاشى، لأن معظم الحائزين بدأوا يلعبون بطريقة الدخول والخروج السريعة. ثالثًا، عندما ظهرت DATs، كانت الفكرة أن هذه الخزائن ستشتري العملات المشفرة من السوق، مما سيرفع الأسعار. لكن ما نشهده هو أن العديد من الخزائن بعد جمعها لمبالغ كبيرة من الأموال، ليس لديها جدول زمني واضح للشراء. إنهم يقومون بمختلف المعاملات الجانبية أو استثماراتهم الخاصة. والآن بعد أن بدأت SEC في التدخل وطلب اتفاقيات المساهمين، أصبحت الأمور مختلفة.

Alex Thorne: نحن بالتأكيد في مرحلة التطور. أود أن أقول إننا ربما لا نزال في نهاية البداية، وليس في بداية النهاية. أعتقد أنه يوجد عدد قليل من DATs قادرين على "تكديس الرموز" مثل مايكل سايلور. ستبدأ في رؤية بعض الشركات التي تستطيع جلب قيمة حقيقية لهذه الأنظمة البيئية تبدأ في الظهور. خصوصًا في عالم إثبات الحصة، سيكون بعض أكبر المصادقين هم DATs، الذين قد يقدمون وصول RPC، وحتى يبدأون في تطويرهم الخاص، تمامًا مثل التعاون بين Multicoin و Galaxy و Jump على Solana.

كافيتا غوبتا: حزمة الرعاة مجنونة تمامًا، حيث تعود 15% إلى 20% لأولئك الذين هم مجرد منظّمين، وهذا سيضعف بشكل كبير الحوافز طويلة الأجل لفريق الإدارة. ثانيًا، عندما ترى أن الناس يجمعون كل هذا المال عالقًا هناك، بينما يغادر معظم مستثمري العملات المشفرة في غضون أربعة إلى ستة أشهر. أعتقد أنه بدلاً من تسميتها خزينة الأصول الرقمية، من الأفضل القول إن هذه الشركات تجمع الأموال الآن، وتفعل أي شيء تريده، دون توفير حوكمة واضحة للمستثمرين.

تطور DATs: من "احتجاز العملات" إلى إدارة المخاطر

سام كوايان: السبب الرئيسي لشراء DAT هو أن قيمة كل رمز يجب أن ترتفع. يعتقد الناس أن فريقًا ما يمكنه رفع سعر كل رمز بشكل أفضل من باقي DATs. بالنسبة لبيتكوين، فهو لا يولد إيرادات، تحتاج في الأساس إلى عملاق مالي ذكي ومطلع، قادر على الحصول على رافعة قرض، وسايلور هو المثال الكلاسيكي لذلك الشخص. بالنسبة للإيثريوم، الطريقة المثلى لتعظيم ETH لكل سهم هي التأكد من أنه يتم تخزينه، وعدم فقدان APY. لا يمكنك الاحتفاظ بـ ETH فقط، بل عليك القيام ببعض الأمور المهمة والمخاطر القابلة للتحكم في DeFi. لذا، سيكون أفضل ETH DAT هو الذي يفهم هؤلاء الأشخاص. كلما ازدادت المنافسة، زادت الحاجة لإقناع السوق بأننا الفريق القادر على تعظيم قيمة كل رمز دون أن يحدث انفجار داخلي.

ستيف إيرليك: يمكنني أيضًا رؤية هذا السيناريو، قد تبدأ الشركة في استخدام الرافعة المالية في ميزانيتها العمومية، وتبدأ في إعادة رهن عملاتها المشفرة، وتبدأ في استثمار الأموال في بروتوكولات DeFi التي تعد بعوائد سنوية مرتفعة حتى تتعرض للاختراق. كيف تحاولون استشعار المشاريع التي ستلتزم بالمفاهيم التقليدية؟

Alex Thorne: أعتقد أن هناك مخاطر مطلقة، خاصة أثناء السعي للتفريق، حيث ستقوم بعض شركات خزانة الأصول الرقمية بتوسيع المخاطر وتحاول السير أبعد في طيف المخاطر. هناك المئات من هذه الشركات، ومن المؤكد أنها ليست بارعة في الهندسة المالية وحساب المخاطر مثل مايكل سايلور. يمكنك رؤية مستويات المخاطر: الرهان على ETH، المخاطر ليست كبيرة؛ ثم الرهان السائل، مستوى آخر من المخاطر؛ ثم إعادة الرهان من خلال Lido؛ ثم قد تكون مقترضًا... في النهاية، قد تسير الأمور خطأ. أعتقد أن المستثمرين يجب أن يكونوا حذرين جدًا عند فحص ما تفعله الشركات التي يستثمرون فيها. يجب القيام بالعناية الواجبة، وقراءة الوثائق، وفهم ما يفعلونه.

سام كويان: كما قلت، ستيف، أعتقد أن هذه تشبه البنوك، حيث تمثل رموز الأسهم في جوهرها إيصال مصرفي. إنها تشبه قليلاً عصر البنوك المتوحشة في أمريكا. في ذلك الوقت كان الأمر كما يلي: كان لدى هذه الإيصالات عوائد معينة، ثم بنك آخر يقول: "سنقدم 10% من العوائد". لم تكن تعرف حقًا ما الذي كانوا يفعلونه، وكلما استمروا في ذلك، أصبحوا بعيدين عن منحنى العائد. وهذا مشابه فعلاً لصيف DeFi. النقطة المهمة حول DATs هي أنه على الأقل هم في بيئة منظمة نسبيًا، طالما كان هناك إفصاح مناسب، يمكنك الاستثمار في المشاريع ذات المخاطر التي تريدها، ولا تشتك عندما تنفجر.

وجهة نظر عكسية: لماذا لا تناسب L2 من إيثريوم توكينز الأسهم؟

Alex Thorne: أود أن أذكر لماذا لا تقوم Galaxy بالتوكن على L2 في إيثريوم. على الرغم من أن Rollup المتفائل لإيثريوم قد يكون آمناً بما فيه الكفاية للأصول الأصلية مثل ETH (لأنه في حالة مراجعة جهاز الترتيب المركزي لك، يمكنك دائماً إعادة تنفيذ المعاملة مباشرة على L1 والانسحاب من جانب واحد)، إلا أن هذا ليس هو الحال بالنسبة للأصول الصادرة (مثل الأسهم).

هناك شيء آخر هو أن نظام الترتيب المركزي، أو Rollup أحادي التسلسل المتفائل (الذي يكون في الأساس جميع الـ Rollups اليوم) يمكنه إعادة ترتيب معاملاتك، وفرض أي رسوم، وتأخير تسوية معاملاتك بشكل عشوائي. اليوم، هذا هو Coinbase أو Arbitrum. ويبدو أن Rollup أحادي التسلسل الذي لديه القدرة على التأثير على تسوية الأوراق المالية عن طريق الإهمال أو الخبث يشبه إلى حد كبير NASDAQ. وNASDAQ تخضع لتنظيم صارم لضمان عدم تأثيرها سلبًا على المساهمين، ولديها حق الرجوع.

أعتقد أنه ما لم تصبح Layer 2 أكثر لامركزية لدرجة أنه في حالة حدوث مشكلة في تداول الأوراق المالية، لا يتحمل طرف واحد المسؤولية، أو يتم تسجيلها وتخضع لرقابة صارمة. خلاف ذلك، لا أعتقد أن Ethereum L2 جاهزة لتوكن الأسهم. هذا يؤثر على قرارنا بالتركيز بشكل خاص على سلاسل الكتل Layer 1.

ستيف إيرليك: هذه نقطة مهمة للغاية. كل L2 أساسًا مركزي، لأنه يوجد فقط مُرتب واحد. سواء كان ذلك عن عمد أو عن غير قصد، يمكن أن يحدث خطأ. L2 مثيرة، وهي ممتعة، لكن لا ينبغي للناس أن يخطئوا في ذلك، فهي مركزة تمامًا. قد لا يؤثر ذلك كثيرًا على معاملات ETH على L2، لكن بالنسبة لتداول الأسهم، حتى لو كان التأثير الاقتصادي صغيرًا، فقد يكون له تأثير.

وهم "اللامركزية" المركزية

Steve Erlick: أخيرًا، أود أن أذكر بسرعة الضجة التي أثارها فريق World Liberty Financial بعد تجميد رموز WLF الخاصة بـ Justin Sun. هذا مثير للاهتمام حقًا، لأنني كتبت تقارير عن Justin Sun. أعتقد أن هذا يُذكّرنا أيضًا، على الرغم من أن المجتمع يشعر بالرضا عن دعم الحكومة والرئيس لهذه الصناعة والتحول الكامل في موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات، إلا أن هذا يحدث في عالم مركزي يتظاهر بأنه لامركزي أو يدعي أنه لامركزي. وأعتقد أن هذه مجرد تذكير جيد بأن الناس يجب أن يتذكروا دائمًا أن التصميم الأساسي للعملات المشفرة هو أن يحدث مثل هذا الشيء، ويجب أن تكون قادرة على النجاح بغض النظر عن من هو في البيت الأبيض، أو من يتعقبها.

سام كوايان، أليكس ثورن: شكرًا جزيلاً لانضمامكم.

ستيف إيرليك: شكرًا للجميع، أتمنى لكم عطلة نهاية أسبوع سعيدة.