من خلال خفض أسعار الفائدة، نرى الإطار الجديد للسياسة المالية للاحتياطي الفيدرالي (FED)

في 22 أغسطس من هذا العام، ألقى رئيس الاحتياطي الفيدرالي (FED) جيروم باول خطابًا افتتاحيًا في مؤتمر جاكسون هول للبنوك المركزية. في النصف الأول من خطابه، قام بتحليل الوضع الاقتصادي الحالي، مما أشار إلى خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، وهو ما كان محور اهتمام السوق. بينما تناول النصف الثاني من خطابه الإطار الجديد للسياسة المالية الذي تم الانتهاء من مراجعته مؤخرًا، إلا أن هذا الجزء من الخطاب لم يجذب الكثير من اهتمام السوق.

بدأ الاحتياطي الفيدرالي (FED) في إعلان أهدافه وإطاره للسياسة المالية في عام 2012، وهو العام الذي اعتمد فيه الاحتياطي الفيدرالي (FED) نظام أهداف التضخم. وفقًا للقواعد، يتم مراجعة هذا الإطار كل خمس سنوات، ويتم الإعلان عن الإطار المعتمد حاليًا سنويًا، وهو ما يعرف بـ "بيان الأهداف طويلة الأجل والسياسة المالية" الذي يصدر عن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) سنويًا.

في نفس دورة المراجعة السنوية، هناك سببين لإعلان "التكرار"، الأول هو تعزيز مصداقية الاحتياطي الفيدرالي (FED) كمؤسسة، مما يدل على "عدم نسيان الأهداف الأساسية". والسبب الثاني هو أن هذا البيان يعرف داخل الاحتياطي الفيدرالي (FED) بـ "بيان التوافق"، حيث يشارك جميع الأعضاء الـ 19 في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) (الذين يشاركون في التصويت 12 في كل اجتماع) في صياغة النص، ويتفق كل منهم في النهاية.

يتفق هذا الإجماع على أهداف السياسة ومنهجيتها على تعزيز اتخاذ القرار الجماعي، وفي الوقت نفسه يعزز من ضبط النفس لدى الأعضاء (فالأهداف والمنهجيات السياسية هي ما يوافق عليه الجميع)، ويمكن أن تعمل التصريحات المتكررة ك"تذكير" للأعضاء.

التغير والثبات في "التوافق" الجديد
تناقش الفقرة الأولى من بيان التوافق لعام 2025 مهمة الاحتياطي الفيدرالي (FED) وأهمية زيادة الشفافية، مما يستمر في صياغة عام 2024. تتناول الفقرة الثانية الآليات الاقتصادية التي تؤدي إلى انحراف التضخم والعمالة عن الأهداف المحددة، وأدوات السياسة الأساسية التي تعزز تحقيق الأهداف.

تتضمن الفقرة الثانية من بيان عام 2025 إضافة مهمة، "يجب أن تتمكن أدوات السياسة المالية للجنة من تحقيق مهمة التوظيف والتضخم في سياق اقتصادي واسع". يمكن اعتبار هذه الفقرة تأملاً في إطار عام 2020. خلال الفترة من 2012 إلى 2019، كانت هناك تضخم منخفض طويل الأمد في الاقتصاد الأمريكي (معدل التضخم الأساسي PCE بلغ متوسطه 1.4%)، وكان معدل البطالة مرتفعًا قبل عام 2016، ولذلك كانت أكبر مخاوف الاحتياطي الفيدرالي هي تثبيت التضخم المنخفض على المدى الطويل والبيئة ذات الفائدة المنخفضة، مما قد يؤدي إلى مشكلة ELB (حد الفائدة الفعال الأدنى)، أي أن معدل السياسة الطبيعية منخفض جدًا، مما يعوق القدرة على خفض الفائدة عند مواجهة صدمات اقتصادية.

تم تصميم سياسة إصدار 2020 لتكون موجهة نحو البيئة السائدة المذكورة أعلاه. بعد النصف الثاني من عام 2021، اكتشف الاحتياطي الفيدرالي (FED) أن هذه الاستراتيجية الموجهة بشكل زائد تعاني من قيود كبيرة، حيث كانت تستجيب ببطء عندما كانت التضخم مرتفعًا بشكل غير متوقع، وقد أدت هذه المراجعة إلى إعلان توافق حول التغييرات المذكورة. تستخدم الفقرة الثانية من إعلان إصدار 2020 مقدارًا كبيرًا من النص للحديث عن انخفاض معدل الفائدة الطبيعي، والقيود التي يواجهها الاحتياطي الفيدرالي (FED) بسبب الحد الأدنى الفعال لمعدل الفائدة، بالإضافة إلى الحكم الأساسي للاحتياطي الفيدرالي (FED) في ذلك الوقت حول زيادة مخاطر البطالة والتضخم.

بحلول عام 2025 ، تم تبسيط هذه الأقوال إلى "إذا كانت أسعار الفائدة السياسة تواجه قيودًا على الحد الأدنى الفعال ، فإن الاحتياطي الفيدرالي (FED) سوف يستخدم جميع الأدوات الممكنة (لتجاوز ذلك)" ، من الواضح أن النسخة الجديدة قد قللت بشكل كبير من خطورة الحد الأدنى الفعال. من السهل فهم أن هذا التحول جاء نتيجة لتجربة التضخم المرتفع منذ عام 2021. الفقرة الثالثة تتعلق بمهمة التوظيف.

يعتبر كلا النسختين أن "مستوى التوظيف الكامل يتغير باستمرار بناءً على العديد من العوامل، لذلك لم تحدد اللجنة هدفًا ثابتًا." ولكن النسخة لعام 2025 أضافت "تعتقد اللجنة أن الحد الأقصى للتوظيف هو أعلى مستوى يمكن تحقيقه في ظل استقرار الأسعار." بالمقابل، لم تقدم النسخة لعام 2020 تعريفًا واضحًا للتوظيف الكامل، بل عبرت بشكل أكثر غموضًا عن استخدام مجموعة متنوعة من المؤشرات لتقييم التوظيف الكامل.

وبالمثل، فإن هدف التوظيف في بيان السياسة لعام 2025 يستهدف التوظيف الكامل بشكل مباشر، وهو متماثل، مما يعني أنه يجب تعديل السياسة المالية إذا كان مستوى التوظيف الفعلي أعلى أو أقل من مستوى التوظيف الكامل. بالمقارنة، فإن نسخة 2020 استجابت فقط لنقص التوظيف (Shortfall)، وإذا كان مستوى التوظيف أعلى من مستوى التوظيف الكامل، فلا يتم تعديل السياسة المالية. هذه تغييرات كبيرة، والسبب في ذلك هو أن التضخم العالي في السنوات الماضية تجاوز توقعات الاحتياطي الفيدرالي (FED).

نسخة 2020 تعني أن الاحتياطي الفيدرالي (FED) في ذلك الوقت كان يعتقد أن منحنى فيليبس مسطح، وأن معدلات البطالة المنخفضة لن تؤدي إلى تضخم مرتفع، وبالتالي كان يميل إلى ترك سوق العمل "ساخنًا". في عام 2021، نفذ الاحتياطي الفيدرالي (FED) هذه الاستراتيجية. على الرغم من أن التضخم المتوقع في عام 2022 جعل الاحتياطي الفيدرالي (FED) في موقف دفاعي، إلا أن هذه الطريقة في العمل وفقًا للقواعد المحددة تعكس مصداقية تصريحات الاحتياطي الفيدرالي (FED).

فقد في الشرق، واسترد في الغرب، هذه الثقة هي إلى حد كبير السبب الرئيسي وراء تحقيق الاقتصاد الأمريكي هبوطًا ناعمًا خلال الفترة من 2022 إلى 2024. بشأن مهمة استقرار الأسعار، أكدت النسختان من البيان أن التضخم طويل الأجل يعتمد على السياسة المالية، وبالتالي يجب على الاحتياطي الفيدرالي (FED) أن يتحمل المسؤولية عن استقرار الأسعار. أكدت النسختان من البيان على 2% كهدف للتضخم، وأكدتا على أهمية الحفاظ على توقعات التضخم طويلة الأجل عند 2%.

الاختلاف هو أن بيان نسخة 2020 ينص على أن "هدف اللجنة هو تحقيق معدل تضخم متوسط قدره 2%؛ وإذا استمر معدل التضخم الفعلي متوسطا أقل من 2% لفترة من الزمن، فسوف تسعى الفترة التالية إلى تحقيق هدف تضخم أعلى من 2% (كتعويض عن التضخم المنخفض السابق).

"شهد بيان عام 2025 تغييرات كبيرة، حيث أصبح الهدف هو 2%، ولم يعد متوسط 2%. معنى هذا التغيير هو أنه إذا كانت التضخم في الماضي أقل من 2%، فلن تسعى السياسات المستقبلية إلى تحقيق تضخم مرتفع "لتعويض" ذلك. لم يتغير نص الإجماع في النسختين القديمة والجديدة فيما يتعلق بنقاش توازن المخاطر. كانت منهجية توازن المخاطر هي الأساس الرئيسي للتواصل بين باول والسوق خلال خفض الفائدة في سبتمبر.

تحويل الإطار القديم والجديد: مناقشة إضافية في مايو 2025 خلال ندوة داخلية في الاحتياطي الفيدرالي، استعرض باول خلفية ظهور الإطار في عام 2020، بالإضافة إلى الأسباب التي تم مناقشتها أعلاه، تحدث أيضًا عن تأثير العولمة المتزايد في ذلك الوقت على انخفاض التضخم في الولايات المتحدة. كان للتجارب الطويلة مع انخفاض التضخم تأثير عميق على عقلية صانعي القرار في الاحتياطي الفيدرالي.

في نفس الندوة، ألقى الأستاذ في جامعة كاليفورنيا كارل والش (Carl Walsh) خطابًا مهمًا، حيث أشار إلى أن سببًا آخر قد يكون وراء "إطار تعزيز التضخم" للاحتياطي الفيدرالي (FED) في عام 2020 هو "الخطأ" الناتج عن زيادة أسعار الفائدة في عام 2015 بشكل مبكر.

لقد كانت عملية بدء دورة رفع أسعار الفائدة في نهاية العام أبطأ من المتوقع، على سبيل المثال، كانت هناك زيادة واحدة فقط في عامي 2015 و2016، وفي نهاية عام 2018 واجهت ضغوطًا اقتصادية كبيرة، ثم بدأ الاحتياطي الفيدرالي (FED) في خفض أسعار الفائدة في عام 2019. من فوائد نظام هدف التضخم المتوسط أنه يمكن أن يعزز توقعات التضخم في السوق، بينما تصبح السياسة المالية أكثر التصاقًا لأنها تنظر إلى متوسط التضخم الماضي. يمكن أن يؤدي استهداف فجوة الوظائف في السياسة المالية إلى تسريع الاقتصاد، مما يمنحها ميزة في بيئة التضخم المنخفض.

من أوجه القصور في إصدار 2020 أن الاحتياطي الفيدرالي (FED) قد لا يكون التزامه بشأن التضخم طويل الأجل بنسبة 2% موثوقًا بعد الآن، حيث قد يكون من الصعب على الجمهور فهم المعنى الدقيق للتضخم المتوسط. لنفترض أن معدل التضخم الحالي هو 4%، ولكن الاحتياطي الفيدرالي (FED) لم يقم بتشديد السياسة المالية، لأن السبب هو تعويض التضخم المنخفض في الماضي.

في هذا الوقت، قد يتوقع الجمهور التضخم بشكل خطي، وبالتالي قد تكون توقعات التضخم 4% أو أعلى، بدلاً من 2% التي تأمل السياسة في تحقيقها. بالإضافة إلى ذلك، فإن نظام هدف التضخم المتوسط غير واضح بما فيه الكفاية، إذ لم يحدد الاحتياطي الفيدرالي (FED) ما إذا كانت فترة حساب المتوسط هي 3 سنوات، 5 سنوات، أم 8 سنوات.

بعد إصدار النسخة الجديدة لعام 2025 التي تعيد نظام هدف التضخم المرن، لم تعد الصعوبات المذكورة قائمة. لم تحدد توافقات الاحتياطي الفيدرالي لعام 2020 بشكل واضح ما هو التوظيف الكامل، مما جعل هذه المهمة غير واضحة. النسخة الجديدة لعام 2025 وضحت هذا الأمر. سواء كانت الإطار الجديد أو الإطار القديم، فإن إطار السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي في السنوات العشر الماضية أظهر التطبيق الشامل للاقتصاد الكينزي الجديد في السياسة النقدية وأصبح أكثر نضجًا.

قبل غرينسبان، كانت البنوك المركزية غامضة، كانت تراقب الاقتصاد الكلي من مكان عالٍ، ثم تتدخل بصمت لضبط الاقتصاد. بعد غرينسبان، أصبح الاحتياطي الفيدرالي (FED) تحت قيادة اثنين من كبار الأكاديميين في الاقتصاد الكلي، مع التركيز على التوقعات العقلانية، والتوازن الديناميكي، وشفافية نوايا السياسة، وقد تم دمج هذه الأمور في إطار نظام الاحتياطي الفيدرالي (FED). عند النظر إلى الوراء، كان هذا تغييرًا كبيرًا.

استقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED) وشفافيته ومصدر قوته، شارك الرئيس السابق برنانكي أيضًا في الندوة في مايو وألقى خطابًا خاصًا، ناقش فيه أسباب ووسائل تعزيز شفافية سياسة الاحتياطي الفيدرالي (FED) بشكل أكبر.

اقترح برنانكي أن يقوم قسم الأبحاث في الاحتياطي الفيدرالي (FED) بنشر تحليل وتوقعات حول السيناريوهات الاقتصادية الرئيسية المحتملة (المخاطر) ، واقترح على لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) أن توضح المزيد من السيناريوهات الاقتصادية من خلال أدوات الاتصال المختلفة ، وأن تشرح استجابة السياسة المالية لكل سيناريو ، من خلال مناقشة السيناريوهات المتعددة لنقل المزيد من "الوعي" بالمخاطر للجمهور.

علاوة على ذلك، اقترح برنانكي تقديم مزيد من الوصف النصي ل SEP (ملخص التوقعات الاقتصادية). ومن المثير للاهتمام أن كبار المسؤولين في الاحتياطي الفيدرالي (FED) كانوا تقريباً متفقين على معارضة هذا الاقتراح من "الزعيم القديم". استخدم وولر أزمة بنك سيليكون فالي في عام 2023 كمثال للرد. حيث كان هناك تباين كبير في وجهات نظر فريق البحث واللجنة في ذلك الوقت، وأشار وولر إلى أنه إذا تم نشر توقعات الباحثين، فقد يتأثر هيكل حكم الاحتياطي الفيدرالي (FED) (مما يعني أن الباحثين قد يحصلون بشكل غير مباشر على جزء من سلطة FOMC).

أكثر المشاهد إثارة تأتي من المناقشة بين برنانكي والمعلقين الضيوف. المعلق من جامعة ييل يعارض تقريبًا جميع خطط برنانكي، حيث أشار إلى أنه إذا كانت توقعات الباحثين تختلف كثيرًا عن وجهة نظر اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، فإنه لا يعرف كيف سيقوم بشرح ذلك للسوق.

رد بن برنانكي بسرعة "للأسف، لم يحدث ذلك أبداً." رد المعلقون بأن هذا قد حدث، حيث كان فريق البحث في الاحتياطي الفيدرالي (FED) في منتصف التسعينيات قلقاً بشأن التضخم، ولكن آلان غرينسبان عارض ذلك، معتقداً أن نمو الإنتاجية سيعوض ضغوط التضخم. رد بن برنانكي مرة أخرى قائلاً "لكن في ذلك الوقت كان هناك توافق عالٍ بين جميع أعضاء لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) حول وجهة نظر فريق البحث"، ثم أضاف "لكنهم كانوا مخطئين."

في النهاية، كانت هذه الجملة التي قالها برنانكي تتعلق بعمل غرينسبان المتميز الذي تميز به في ذلك الوقت (حينما قرر عدم رفع أسعار الفائدة رغم معارضة الجميع، وقد ثبت لاحقًا أنه كان محقًا)، ويمكن اعتبارها أيضًا نوعًا من السخرية الذاتية تجاه لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في ذلك الوقت، مما أثار ضحك الحضور (لكن برنانكي نفسه ظل هادئًا طوال الوقت).

إن ادعاءات برنانكي بشأن زيادة الشفافية لها أهمية كبيرة، خاصة في ظل التهديد الحالي لاستقلال الاحتياطي الفيدرالي (FED). في الأماكن التي يمكن التعبير فيها بحرية، تأتي القوة من وزن الحجج. إذا لم يكن المستوى كافيًا، فإن القدرة على التأثير تكون محدودة، أي أن القوة ليست كبيرة. في ورشة برنانكي، كان هناك رئيس فرع لم يتلق تدريبًا في الاقتصاد الكلي، وقد استخدم مثالًا أكثر شيوعًا للرد على ادعاءات برنانكي، لكن من الواضح أن المفهوم كان بعيدًا بعض الشيء، وكانت المنطق غير متسق، ولم يرد برنانكي على ذلك.

يعد يلين حالة أخرى. عندما انضمت إلى الاحتياطي الفيدرالي (FED) كعضو في المجلس، "ضغطت" على غرينسبان في اجتماع: ما هو هدف التضخم الذي تفضله، هل يمكنك إعطاء رقم؟ بعد تردد طويل، أشار غرينسبان إلى أنه يشعر أن 2% هو مناسب. تعتبر هذه المحادثة بمثابة علامة على تحول الاحتياطي الفيدرالي (FED) نحو نظام أهداف التضخم.

كان يلين في ذلك الوقت لم يكن معروفاً جيداً، كان مبتدئاً في واشنطن، لكنه تحدى غرينسبان بفضل معرفته. في الآونة الأخيرة، كان ترامب يواصل "تعيين أصدقائه" في الاحتياطي الفيدرالي (FED)، ويبدو أن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED) في خطر. يجب على أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) المشاركة في "بيان التوافق"، وهذه الخطوة غير الملحوظة في رأيي هي جزء مهم من الحفاظ على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED). إذا خالف أحد الأعضاء بيان التوافق الخاص به خلال اجتماع السياسة النقدية، فسيرد الآخرون عليه، وفي مجموعة تقدر "التفوق الذهني"، فإن ذلك سيكون مهيناً للغاية.

هناك ثماني اجتماعات للسياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (FED) في السنة، وإذا تم "إهانتهم" بهذه الطريقة في كل مرة، فإن ذلك سيشكل ضغطًا كبيرًا. لم تحقق الاقتصاديات المؤسسية إنجازات كثيرة حول كيفية فعالية المؤسسات (أي من النصوص إلى القيود الفعلية)، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى التخلي عن (أو عدم فهم) مفهوم كومونز (Commons) المهم الذي يشير إلى أن المؤسسات هي قسر جماعي على الأفراد، حيث يعتبر هذا المفهوم بالغ الأهمية لفهم المؤسسات، تمامًا كما أن الطلب الفعال مهم للاقتصاد الكلي، وتفضيل السيولة مهم للاقتصاد النقدي؛ فهي غير مرئية وغير ملموسة لكنها موجودة بشكل حقيقي وأبدي.

آلية "الجينات" التي تجعل النظام يعمل، تعتقد أن البصيرة بعيدا عن كامنوس لا يمكن العثور عليها، لأن هذا هو الجوهر. على سبيل المثال، الجين الذي يحدث فعالية نظام "بيان الإجماع" للاحتياطي الفيدرالي هو كما يلي: إذا تخلص من بيان الإجماع للسياسة المالية، واستمع فقط إلى أعضاء لجنة السوق المفتوحة في البيت الأبيض، فسيتعرض العضو الآخر ل" humiliation " في النقاش، مما يجعل هذا العضو يشعر بعدم الارتياح (وهذا يتناقض بشكل حاد مع التحدي الجريء لجرينسبان المذكور أعلاه)، وهذا هو الإكراه الجماعي على الفرد.

لقد دخل نظام الاحتياطي الفيدرالي (FED) المستقل عن البيت الأبيض حيز التنفيذ. كيفية تشكيل القوة الجماعية للضغط على الأفراد هي أيضًا الشيفرة الجينية لفهم السلطة. يرتبط الغموض والجهل بالتحفظ غالبًا، بينما ترتبط إزالة السحر والتقدم التنويري ارتباطًا وثيقًا. أعتقد أن كونغمانس هو الشخص الذي يساعد على إزالة السحر.

عندما قرأت عن كونغمانس لأول مرة في شبابي كنت في قمة السعادة، فقد عبر عن شيء كنت أشعر به ولكن لم أستطع التعبير عنه بسهولة. أتذكر جيدًا كيف كنت أضحك في السماء وأصفع الدرابزين.

الالتزام العلني ملزم، واللغة هي القوة، والآن مع دعم رؤى نظام كارنغس، زادت الثقة في استقلالية الاحتياطي الفيدرالي (FED)، وبالتالي يمكن استبعاد نظرية انهيار الدولار.