Arc: سلاح Circle النهائي، أم أنها المحاولة الأخيرة؟

المؤلف: براثيك ديساي

العنوان الأصلي: رهان توكن Circle

التجميع والتنظيم: BitpushNews

قبل فترة ليست بالطويلة، كانت مصير Circle المالي أكثر تأثراً بقرارات سياسة رئيس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بدلاً من أن يكون مدفوعًا بدورة العملات المشفرة. لا يزال هذا الوضع قائمًا جزئيًا، لكنه بدأ يتغير.

كل زيادة في سعر الفائدة تزيد من أرباح Circle، لكنها تأتي أيضًا مع عدم اليقين بشأن متى سيبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة.

إيرادات أكبر مُصدر للعملات المستقرة المُنظمة في الولايات المتحدة ليست أكثر من مؤشرات代理 لعوائد سندات الخزانة الأمريكية في أفضل الأحوال.

الآن، حدث شيء لا مفر منه.

عندما تبقى أسعار الفائدة الأساسية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي مرتفعة، فإن هذه الاعتمادية تجلب عوائد كبيرة؛ ولكن مع بدء البنك المركزي في خفض أسعار الفائدة، فإن كل خفض يؤدي إلى تقليص دخل Circle.

مع تزايد احتمالية خفض الفائدة وزيادة تكاليف التوزيع المرتبطة بالشركاء، تواجه Circle محدوديات نموذج الأعمال القائم على دخل الفائدة للعملات المستقرة. استجابةً لذلك، قامت الشركة بتطوير هيكلها من خلال Arc وشبكة مدفوعات Circle (CPN)، وهذان النظامان مصممان لتمكين Circle من تحقيق الأرباح من الاستخدام بدلاً من العائد.

ستقوم هذه المقالة بدراسة متعمقة لمكالمة الأرباح للربع الثالث لشركة سيركل لفهم كيفية تخطيط فريق القيادة لديها لمواجهة التحديات الناتجة عن نمط الإيرادات المتقلب.

الآن ندخل في الموضوع.

قيود “كسب الفائدة”

تحديات Circle لم تكن أبداً في الطلب. تضاعف عرض USDC مقارنة بالعام الماضي ليصل إلى 73.7 مليار دولار، مما يثبت أنه يشغل حوالي 29% من سوق العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية. المشكلة تكمن في مدى اعتمادها على هذا الأسلوب في تحقيق العوائد.

خلال معظم عام 2025، سيكون بإمكان هذه الشركة المصدرة للعملات المستقرة كسب 4.5 سنت مقابل كل دولار أمريكي تحتفظ به لدعم تداول USDC من سندات الخزانة الأمريكية.

تشكل هذه الإيرادات أكثر من 99% من إجمالي إيراداتها في الربع الثاني. وهذا يعني أن كل قرش تكسبه يأتي من الأموال المستثمرة في سندات الخزانة الحكومية. مستقرة، ولكنها ليست ثابتة.

في الربع الثالث، على الرغم من أن حجم تداول USDC نما بنسبة تزيد عن 100% على أساس سنوي، إلا أن عائدات الاحتياطي زادت فقط بنسبة 66%، لتصل إلى 711 مليون دولار. تم تعويض الباقي بسبب خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. انخفض متوسط العائد بمقدار 96 نقطة أساس، مما أدى إلى تقليص عائدات الاحتياطي في Circle بمقدار 122 مليون دولار.

هذه مجرد جزء من المخاطر. نموذج الدخل المدفوع من الفوائد أيضًا يأتي بتكاليف ضخمة.

على مدار السنوات القليلة الماضية، وسعت Circle حصتها في السوق من خلال التوزيع على نطاق واسع. مقابل كل دولار من إيرادات الاحتياطي، يتعين عليها حرق 60 سنتًا كتكاليف توزيع وتداول. هذه هي الحصة من الإيرادات التي تدفعها إلى منصات مثل Coinbase وشركاء المحفظة الآخرين الذين يساعدون في توزيع USDC وزيادة حجم تداولها.

هذا هو السبب في أن نسبة أرباح RLDC (الإيرادات الإجمالية مطروحًا منها تكاليف التوزيع) والاحتياطيات الصافية (إيرادات الاحتياطي مطروحًا منها تكاليف التوزيع) لدى الشركة توقفت عند أقل من 38%، وهو أقل من 42% قبل عام.

! image.png

في الربع الثالث من عام 2025، استحوذت Coinbase وحدها على 358.6 مليون دولار من إجمالي 447.6 مليون دولار من توزيعات الإنفاق والتداول (حوالي 80%).

تعتمد الإيرادات تقريبًا بنسبة 100% على الإيرادات التي تحددها معدلات الفائدة المتقلبة، وأكثر من نصف الإيرادات المكتسبة يجب دفعها لشريك توزيع فردي، وهذه مخاطرة هيكلية.

لا يمكن للشركة أن تعمل كوكيل لسندات الخزانة الأمريكية إلى الأبد. تحتاج إلى تحقيق الأرباح من الدولارات المتداولة، وليس فقط من الدولارات الراسية.

نشأت بنية CPN-Arc.

توزيع التحوط

تبدأ تطور نموذج الأعمال الخاص بـ Circle من شبكة Circle Payments Network (CPN)، التي تربط المؤسسات المالية مباشرةً بمسار التسوية الخاص بـ Circle. تتيح هذه الشبكة لها سك واسترداد وتوجيه USDC عبر الحدود دون الحاجة إلى المرور عبر البورصات.

منذ إطلاقه في أبريل، استقطب CPN 29 مؤسسة، وهناك 55 مؤسسة قيد المراجعة، ولديه قنوات احتياطية لـ500 مؤسسة.

كيف تحول هذا إلى محرك دخل؟ كل صفقة تتم عبر تسوية CPN توفر لـ Circle حصة الدخل التي كانت ستدفع للموزعين.

في الربع الثالث، زادت حصة USDC المحتفظ بها مباشرة على منصة Circle بنسبة 4.5 نقطة مئوية، ورغم أن هذه النسبة صغيرة، إلا أنها حاسمة لربحية. كلما انتقلت نقطة مئوية واحدة إلى الرصيد “على Circle”، زادت ربحية RLDC.

! image.png

إذا توسعت CPN، فإن اعتماد Circle على Coinbase وشركاء مشابهين سينخفض بشكل طبيعي.

ومع ذلك، فإن monetization CPN لن تحدث بسرعة، كما اعترف المتحدث باسم الشركة في مؤتمر المكالمات المالية. في الوقت الحالي، تأمل Circle في تحويلها إلى قناة تعتمد على الأولوية للموثوقية والتغطية التنظيمية، بدلاً من فرض رسوم على شركائها. ولكن إذا تمكنت Circle من تحقيق ذلك، فإن العوائد ستكون ضخمة: السيطرة على التوزيع والبيانات.

على الرغم من أن الشركة تدعي أن هناك وقتًا طويلاً قبل تحقيق الربح من عملة CPN، إلا أن مسار تطورها يصبح أكثر وضوحًا عند النظر إلى مشاريعها الأخرى.

في الوقت الذي يتم فيه إعادة تسوية CPN، تعمل Circle أيضًا على إعادة كتابة طبقة التنفيذ، من خلال استخدام Arc لدمج البنية التحتية المالية المعروفة لدينا اليوم مع التقنية على السلسلة.

حساب التحوط

تصف Circle Arc بأنه سلسلة كتل Layer-1 مصممة خصيصًا للأنشطة الاقتصادية في العالم الحقيقي.

أطلق الشبكة العامة للاختبار في أكتوبر، مع أكثر من 100 شريك، والتزام بتوفير تأكيد نهائي في أقل من ثانية، واستخدام USDC كرسوم غاز وميزات صرف مدمجة، مما يميزها بشكل واضح عن سلاسل الكتل العامة.

لا أعتقد أن Arc ستتنافس مع Ethereum أو Solana، لكنها ستعيد هيمنة الدولار القابل للبرمجة إلى يد Circle. على سلاسل الكتل الحالية، تحتاج Circle لدفع رسوم للآخرين لاستخدام تلك السلسلة. على Arc، يمكنها تحصيل هذه الرسوم.

تقدم CPN و Arc قيمة مضافة لـ Circle. تقوم CPN بإنشاء التوزيع، بينما توفر Arc الحساب. يمكنهما معًا دمج طرفي مجموعة المعاملات، وهو مجال لم تتدخل فيه Circle حتى الآن.

إذا نجح Arc، يمكن لـ Circle التقاط رسوم كل تدفق دولار على السلسلة دون تحمل عبء الاحتفاظ بأموال العملاء أو الأوراق المالية. كما ستقوم بتحسين رأس المال من خلال تحقيق الإيرادات أثناء تدفقها في نظام DeFi بدلاً من الربح ببساطة من خلال إيداع أموال المستخدمين في السندات الحكومية ذات العائد المنخفض.

حتى مع أكثر تقديراتي تحفظًا، مثل 5 نقاط أساس على 1 تريليون دولار من حجم التسويات سنويًا، يمكن أن يؤدي ذلك إلى تحقيق إيرادات تبلغ 500 مليون دولار، وهو ما يكفي لتعويض الأرباح المفقودة لشركة سيركل في الربع الثالث بسبب انخفاض معدل الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي بمقدار نقطة كاملة.

لكن Arc لا يزال ليس لديه شبكة رئيسية، ولا تصميم نهائي للمدققين، ولا نموذج رمزي واضح. يحتاج إلى القدرة على تطبيق الاقتصاد الرمزي بشكل جيد حتى يكون له معنى اقتصادي لشركائه.

كيف ستزيد Circle من قيمة شركائها؟ الإجابة هي الرمز الأصلي لـ Arc.

انقسام الرموز

تستكشف إدارة Circle إمكانية إصدار رمز أصلي على Arc لتحفيز المشاركين في الشبكة. وهذا يفتح بعض الطرق لتحقيق الدخل.

يمكن أن يوحد آلية تحفيز المشاركين في الشبكة من التشغيل والبناء والتوزيع. إذا لم تتمكن Arc و CPN من التوسع، فلن تكون لها أي فائدة. ستعمل العديد من الشركات الشريكة، بما في ذلك عمالقة البنوك ورواد توكنات RWA وشركات التكنولوجيا المالية وغيرها من المتعاونين في جميع أنحاء المكدس، على تحقيق القابلية للتوسع. ولكنهم يحتاجون إلى طبقة اقتصادية لمكافأة المؤسسات والمطورين الذين يقودون التبني.

يمكن أن تحقق الرموز هذا الهدف، مما يمنح أصحاب المصلحة سببًا للاستثمار في الشبكة.

يمكن أن تتخذ الاقتصاديات الرمزية لـ Circle أشكالًا متعددة. يمكن أن توفر مزايا لحاملي الرموز أو خصومات على الرسوم عند استخدام Arc. يمكن تحفيز أعضاء CPN من خلال مكافأة حجم التداول وتوفير السيولة. يمكن أيضًا السماح للأشخاص الذين يديرون بنية Arc التحتية بتخزين الرموز لحماية الشبكة وكسب المكافآت.

سيجعل هذا Arc و CPN شبكة اقتصادية مشتركة بدلاً من نظام تديره Circle.

الميزة الأكبر لـ Circle هي أنهم لا يحتاجون إلى تغيير عملتهم الأساسية. تظل الفوائد الاقتصادية تتدفق عبر USDC ، وتدفع الرسوم بـ USDC ، وتظل إيرادات المنصة مقومة بالعملات القانونية. ستعمل الرموز كطبقة تنسيق فوقها ، مما يعجل بالتبني ويقلل من الاعتماد على دخل الاحتياطي المدفوع بأسعار الفائدة.

بالطبع، لا يزال هناك الكثير من المخاطر.

قد تظهر مشكلات

ليس لدى CPN و Arc تشغيل كامل بعد. إنشاء ممرات بمستوى بنكي بين دول القارات أمر مكلف وبطيء. قد تفسر حاجة التمويل لهذه التوسعات جزئيًا سبب رفع Circle توجيهها لنفقات التشغيل المعدلة للسنة المالية 2025 من 475 مليون دولار إلى 490 مليون دولار إلى 495 مليون دولار إلى 510 مليون دولار.

! image.png

@Circle

هذه هي النقطة التي تدخل فيها Circle إلى مجال معقد.

إن طبيعة الرموز الأصلية ستثير بعض الاستياء في السوق العامة. لماذا يوافق السوق أو يهتم برمز أصلي يلتقط القيمة الناتجة عن Arc و CPN بدلاً من السماح لها بالعودة إلى بيان أرباح Circle؟ لماذا يتم استخدام فائض Circle لتمويل مراكز التكلفة التي لا يُتوقع منها تحقيق عائدات لمساهميها؟

المساهمون الحاليون لن يقبلوا بذلك.

يشترى المستثمرون في السوق العامة عملة CRCL بسبب دخل احتياطياتها، وإمكانات رسوم المنصة، ونسبة أرباح RLDC التي تتحسن باستمرار. من المرجح أنهم لا يرغبون في رؤية أصل جديد يمتص المساحة الصاعدة التي جلبتها البنية التحتية التي قاموا بتمويلها. إذا استحوذ الرمز المميز على كل القيمة، فسيتم تخفيف الأسهم.

سوف يحدد كيفية حل Circle لهذه المشكلة ما إذا كان السوق سيعتبر الرمز المميز أداة تنسيق لتعزيز ربحية CRCL، أو سيعتبره أصولًا موازية للقيمة التي تخلقها Arc و CPN. قد لا يمنح السوق الأوسع قيمة لرمز مميز ينافس الأسهم.

قد توجد حتى مشكلات تنظيمية متبقية عبر المناطق، مما يعيق التعاون السلس بين Circle وشركائها.

مع نمو CPN، سيطلب الشركاء الجدد حوافزهم الخاصة. في الحالة التي يجب على Circle فيها رد جزء من حجم التداول، فإن الحصة المتزايدة “على Circle” لا تضمن RLDC أعلى.

في حين أن تقليل الاعتماد على Coinbase أمر مرغوب فيه، إلا أنه ليس سهلاً في التنفيذ، لأنه لا يزال واحدًا من أكبر بورصات العملات المشفرة المنظمة في الولايات المتحدة. كطرف شريك حيوي، قد يخاطر Circle حتى بفقدان الفرصة للاستفادة من رؤية Coinbase “كل شيء Exchange”.

إذا كانت وتيرة خفض سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أسرع من وتيرة تحويل CPN أو Arc ، فقد يظهر فجوة ربحية مرة أخرى قبل أن تحقق Circle أرباحًا من المسار الجديد. ومع ذلك ، يجب أن توفر أرصدة Circle النقدية ما يكفي من الوقت لدعم المشروع.

تواجه Circle مهمة مثيرة للإعجاب تتمثل في إتقان إصدار الرموز. تشير التاريخ إلى أن صناعة التشفير ستقوم بمراجعة دقيقة لإصدارات الرموز الجديدة، وستعتمد ثقة المستثمرين على الحوكمة الموثوقة.

على الرغم من أن Circle أبلغت عن أرباح أفضل من المتوقع، إلا أن سهم CRCL لا يزال يواجه ضغوط بيع في البورصة. انخفض السهم يوم الأربعاء بأكثر من 12% ليغلق عند 86.3 دولار للسهم، وهو أدنى مستوى له منذ سعر الإغلاق في يومه الأول في ناسداك البالغ 83.23 دولار.

! image.png

@TradingView

يجب على المستثمرين متابعة تقدم Circle عن كثب في الربعين القادمين، ومراقبة ما إذا كانت قادرة على بناء Arc و CPN كقنوات بنية تحتية عالية الجودة كما وعدت الإدارة.

تشمل المؤشرات الرئيسية التي يجب الانتباه إليها:

• عدد قنوات الدفع الفعلية المفتوحة
• سعة المعاملات لشبكة CPN
• نسبة USDC المتداولة داخل نظام Circle البيئي

إذا تمكنت شبكة Arc الرئيسية من البدء بنجاح، يجب أن تظهر “الإيرادات الأخرى” (إيرادات غير الاحتياطي) اتجاهًا تصاعديًا.

هذه الخطوة ذات أهمية كبيرة. إذا لم تتمكن Circle من تحقيق أهدافها، فسيكون ذلك فرصة كبيرة لمصدر أكبر عملة مستقرة Tether - حيث ستقوم بتوسيع ميزتها الرائدة من خلال العملة المستقرة التي تخطط لإطلاقها وفقًا للتنظيمات الأمريكية.

دعونا ننتظر ونرى.