أزمة الفضة، عندما تبدأ النظام الورقي في الفشل

كتابة: 小饼｜深潮 TechFlow

في سوق المعادن الثمينة في ديسمبر، ليس الذهب هو البطل، بل الفضّة هي تلك الضوء الأكثر إزعاجًا.

من 40 دولارًا، قفزت إلى 50، 55، 60 دولارًا، بسرعة تكاد تكون خارجة عن السيطرة، متجاوزةً مستوى تاريخيًا تلو الآخر، دون أن تترك فرصة لالتقاط الأنفاس للسوق.

في 12 ديسمبر، وصلت الفضّة الفورية إلى مستوى قياسي بلغ 64.28 دولارًا للأونصة، ثم انحدرت بسرعة كبيرة. منذ بداية العام حتى الآن، ارتفعت الفضّة بما يقرب من 110%، متجاوزةً بكثير ارتفاع الذهب البالغ 60%.

هذه زيادة تبدو “مُعقولة جدًا”، لكنها أيضًا تبرز خطورتها بشكل خاص.

الأزمة وراء الارتفاع

لماذا ترتفع الفضّة؟

لأنها تبدو تستحق الارتفاع.

من تفسير المؤسسات الرئيسية، كل شيء يبدو منطقيًا.

توقعات خفض الفيدرالي لأسعار الفائدة أعادت سوق المعادن الثمينة إلى الواجهة، مؤخرًا، البيانات المتعلقة بالتوظيف والتضخم كانت ضعيفة، ويراهن السوق على خفض إضافي للفائدة في أوائل 2026. كأصل عالي المرونة، تتفاعل الفضّة بشكل أكثر حدة من الذهب.

الطلب الصناعي يلعب أيضًا دورًا في ذلك. النمو الهائل في الطاقة الشمسية، السيارات الكهربائية، مراكز البيانات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يبرز خصائص الفضّة المزدوجة (معادن ثمينة + معادن صناعية) بشكل كامل.

كما أن انخفاض المخزون العالمي يزيد الطين بلة. إنتاج المناجم في المكسيك وبيرو في الربع الرابع أقل من المتوقع، والمخزونات في أكبر البورصات تتناقص سنة بعد أخرى.

……

إذا اكتفينا بهذه الأسباب، فإن ارتفاع سعر الفضّة هو “توافق”، بل وحتى تقييم قيمة متأخر.

لكن خطورة القصة تكمن في:

ارتفاع الفضّة، يبدو منطقيًا، لكنه غير ثابت.

السبب بسيط جدًا، فالفضّة ليست ذهبًا، ولا تملك نفس مستوى التوافق، وتفتقر إلى “الجيش الوطني”.

الذهب قوي بما يكفي لأنه يشتريه جميع البنوك المركزية في العالم. خلال الثلاث سنوات الماضية، اشترت البنوك المركزية أكثر من 2300 طن من الذهب، وهي مرآة لائتمان السيادة الوطنية.

أما الفضّة، فهي مختلفة. احتياطي الذهب العالمي يتجاوز 3.6 مليون طن، بينما الاحتياطي الرسمي للفضّة يكاد يكون صفرًا. بدون دعم من البنوك المركزية، وعندما يحدث تقلبات حادة في السوق، تفتقر الفضّة إلى أي نوع من الثبات المنهجي، فهي نوع من “الأصول المنعزلة”.

عمق السوق يختلف بشكل كبير أيضًا. حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، بينما للفضّة فقط 5 مليار دولار. يمكن تشبيه الذهب بالمحيط الهادئ، والفضّة على أقصى تقدير ببحيرة بويانغ.

حجمها صغير، وعدد المتداولين قليل، والسيولة غير كافية، والاحتياطيات المادية محدودة. والأهم من ذلك، أن الشكل الرئيسي لتداول الفضّة ليس المادي، بل هو “الفضّة الورقية”، من خلال العقود الآجلة، والمشتقات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs).

هذه بنية خطرة.

المياه الضحلة سهلة الانقلاب، ودخول الأموال الكبيرة يمكن أن يخلط الأوراق بسرعة.

والواقع أن ما حدث هذا العام هو بالضبط هذا الوضع: تدفق مفاجئ لرأس مال، وسوق لم تكن عميقة أصلاً، تم دفعها بسرعة، مما أدى إلى ارتفاع الأسعار عن مستوى الأرض.

الضغط على العقود الآجلة

ما يبعد سعر الفضّة عن المسار الصحيح، ليس الأسباب الأساسية التي تبدو معقولة، بل هو حرب الأسعار الحقيقية في سوق العقود الآجلة.

في الظروف الطبيعية، يجب أن يكون سعر الفضّة الفوري أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، وهذا منطقي، لأن حمل الفضّة المادية يتطلب تكاليف تخزين وتأمين، بينما العقود الآجلة مجرد عقد، وبالتالي فهي أرخص. يُطلق على هذا الفرق عادةً اسم “الفرق بين السعر الفوري والعقود الآجلة” أو “الفرق الصاعد”.

لكن منذ الربع الثالث من هذا العام، قلبت هذه المنطق رأسًا على عقب.

بدأت أسعار العقود الآجلة تتجاوز بشكل منهجي سعر السوق الفوري، وتزايد الفارق بشكل كبير، فماذا يعني ذلك؟

هناك من يرفع الأسعار بشكل جنوني في سوق العقود الآجلة، وهذه الظاهرة عادةً تظهر في حالتين: إما أن السوق يتوقع ارتفاعًا هائلًا في المستقبل، أو أن هناك محاولة للضغط على السوق.

نظرًا لأن أساسيات الفضّة تتحسن تدريجيًا، فإن الطلب على الطاقة الشمسية والطاقة الجديدة لن يتضاعف خلال بضعة أشهر، وإنتاج المناجم لن ينفد فجأة، فإن الأداء المتطرف في سوق العقود الآجلة يبدو أكثر كأنه الحالة الثانية: وجود أموال تدفع لرفع أسعار العقود الآجلة.

إشارة أكثر خطورة تأتي من سوق التسليم المادي، حيث تظهر حالات غير طبيعية.

وفقًا لبيانات سوق المعادن الثمينة الأكبر عالميًا، سوق COMEX (بورصة نيويورك للسلع)، فإن نسبة التسليم المادي من العقود أقل من 2%، والباقي 98% يتم تسويته نقدًا بالدولار أو تمديد العقود.

لكن خلال الأشهر الماضية، شهدت COMEX زيادة هائلة في تسليم الفضّة المادية، متجاوزة بكثير المتوسط التاريخي. عدد متزايد من المستثمرين لم يعودوا يثقون بـ"الفضّة الورقية"، ويطالبون بسحب سبائك فضّة حقيقية.

كما أن صناديق ETF للفضّة شهدت ظواهر مماثلة. مع تدفق كبير للأموال، بدأ بعض المستثمرين في سحب استثماراتهم، مطالبين بالحصول على فضّة مادية بدلاً من حصص الصناديق. هذا “السحب الجماعي” يضغط على مخزون الفضّة في الصناديق.

هذا العام، شهدت الأسواق الثلاثة الكبرى للفضّة، وهي COMEX في نيويورك، LBMA في لندن، ومؤسسة المعادن في شنغهاي، موجات من السحب الجماعي.

وفقًا لبيانات Wind، في الأسبوع الذي انتهى في 24 نوفمبر، انخفض مخزون الفضّة في بورصة شنغهاي للذهب بمقدار 58.83 طنًا، ليصل إلى 715.875 طن، وهو أدنى مستوى منذ 3 يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضّة في COMEX من 16,500 طن في بداية أكتوبر إلى 14,100 طن، بانخفاض قدره 14%.

الأسباب واضحة، في ظل دورة خفض الفائدة بالدولار، لا يرغب الكثيرون في التسوية بالدولار، وقلق آخر خفي هو أن البورصات قد لا تتمكن من توفير هذا القدر من الفضّة للتسليم.

سوق المعادن الثمينة الحديثة هو نظام مالي عالي التمركز، حيث أن معظم “الفضّة” مجرد أرقام على الورق، والسبائك الحقيقية تتعرض للرهون، والإيجار، والمشتقات بشكل متكرر على مستوى العالم. أونصة واحدة من الفضّة المادية قد تتوافق مع عشرات من حقوق الملكية المختلفة.

على سبيل المثال، في لندن، يوضح تاجر المخاطر المخضرم Andy Schectman أن LBMA لديها فقط 1.4 مليار أونصة من العرض المتداول، لكن حجم التداول اليومي يصل إلى 6 مليارات أونصة، ومع ذلك، هناك أكثر من 20 مليار أونصة من الديون الورقية المرتبطة بهذه الكمية.

هذه “نظام الاحتياط الجزئي” يعمل بشكل جيد في الظروف العادية، لكن عندما يرغب الجميع في الحصول على الفضّة المادية، فإن النظام بأكمله قد يواجه أزمة سيولة.

عندما تظهر ظلال الأزمة، يبدو أن السوق دائمًا يظهر ظاهرة غريبة، تُعرف باسم “قطع الكابل”.

في 28 نوفمبر، تعطلت CME لمدة تقارب 11 ساعة بسبب “مشكلة تبريد مركز البيانات”، وهو أطول توقف في التاريخ، مما أدى إلى توقف تحديث عقود الذهب والفضّة في COMEX.

ما يلفت الانتباه هو أن التوقف حدث في لحظة حاسمة عندما تجاوزت الفضّة مستوى قياسيًا، حيث اخترقت السوق الفوري 56 دولارًا، وتجاوزت العقود الآجلة 57 دولارًا.

تداولت شائعات في السوق تشير إلى أن التوقف كان لحماية المتداولين الذين يتعرضون لمخاطر كبيرة، وقد يتكبدون خسائر كبيرة.

وفيما بعد، قال مشغل مركز البيانات CyrusOne إن الانقطاع كان نتيجة خطأ بشري، مما زاد من انتشار نظريات المؤامرة.

باختصار، فإن السوق الذي يقوده الضغط من العقود الآجلة، مقدر أن يكون شديد التقلب، وتحول الفضّة من أصول ملاذ آمن تقليدي إلى أصل عالي المخاطر.

من هو المهيمن؟

في هذه المسرحية للضغط من العقود الآجلة، لا يمكن تجاوز اسم: JPMorgan Chase.

السبب بسيط، فهو معروف عالميًا بأنه المهيمن على سوق الفضّة.

خلال الفترة من 2008 إلى 2016 على الأقل، استخدمت JPMorgan Chase المتداولين للتحكم في أسعار الذهب والفضّة.

الأسلوب بسيط وقاسي: وضع أوامر شراء أو بيع ضخمة في سوق العقود الآجلة، لخلق وهم الطلب والعرض، ثم إلغاء الأوامر في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح من تقلبات الأسعار.

هذه التقنية المعروفة باسم “الاحتيال بالتلاعب” (spoofing)، أدت في النهاية إلى تغريم JPMorgan Chase بمبلغ 9.2 مليار دولار في 2020، وهو رقم قياسي في غرامات هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC).

لكن، هذا ليس كل شيء، فهناك عمليات تلاعب أخرى على مستوى السوق.

من ناحية، قامت JPMorgan Chase بكميات هائلة من البيع على المكشوف في سوق العقود الآجلة، وتلاعبت بالأسعار لخفض سعر الفضّة، ومن ناحية أخرى، اشترت كميات كبيرة من الفضّة المادية بأسعار منخفضة في السوق التي صنعتها.

بدأت منذ أن اقترب سعر الفضّة من 50 دولارًا في 2011، وبدأت في تراكم الفضّة في مخزونها في COMEX، مع تراجع باقي المؤسسات عن الشراء، وارتفعت تدريجيًا حتى استحوذت على حوالي 50% من إجمالي مخزون الفضّة في COMEX.

هذه الاستراتيجية استغلت عيوب السوق الهيكلية للفضّة، حيث يسيطر سعر الفضّة الورقية على سعر الفضّة المادية، و JPMorgan Chase يمكنها التأثير على سعر الورقية، وهي واحدة من أكبر حاملي الفضّة المادية.

فما هو دور JPMorgan Chase في هذه الجولة من الضغط على الفضّة؟

من الظاهر، يبدو أن JPMorgan Chase قد “تغيرت”. بعد اتفاق التسوية في 2020، أجرى إصلاحات تنظيمية شاملة، بما في ذلك توظيف مئات من مسؤولي الامتثال الجدد.

حتى الآن، لا توجد أدلة على أن JPMorgan Chase شاركت في عمليات الضغط، لكن في سوق الفضّة، لا تزال JPMorgan Chase تمتلك تأثيرًا كبيرًا.

وفقًا لأحدث بيانات CME في 11 ديسمبر، تمتلك JPMorgan Chase حوالي 1.96 مليار أونصة من الفضّة في نظام COMEX (بما في ذلك التداول الذاتي والوساطة)، وهو ما يمثل حوالي 43% من إجمالي مخزون السوق.

بالإضافة إلى ذلك، لدى JPMorgan Chase دور خاص كحامل لصندوق ETF للفضّة (SLV)، حيث في نوفمبر 2025، كانت تدير 5.17 مليار أونصة من الفضّة، بقيمة 321 مليار دولار.

الأهم من ذلك، أن JPMorgan Chase تسيطر على أكثر من نصف مخزون الفضّة من فئة “Eligible” (الفضّة التي تملك حق التسليم ولكن لم تُسجل بعد كقابلة للتسليم).

في أي جولة من الضغط على سوق الفضّة، لا يتعدى الأمر إلا نقطتين رئيسيتين: أولًا، من يستطيع توفير الفضّة المادية؛ ثانيًا، هل ستُسمح لهذه الفضّة بالدخول إلى حوض التسليم، ومتى.

وبخلاف ما كانت عليه في السابق كأكبر متداول على المدى القصير، فإن JPMorgan Chase الآن في موقع “بوابة الفضّة”.

حاليًا، فقط حوالي ثلث مخزون الفضّة القابلة للتسليم (Registered)، بينما يتركز الجزء الأكبر من “Eligible” في عدد قليل من المؤسسات، مما يجعل استقرار سوق العقود الآجلة للفضّة يعتمد بشكل كبير على سلوك عدد قليل جدًا من النقاط.

نظام الورق يتعرض للانهيار التدريجي

لوصف سوق الفضّة الحالي بكلمة واحدة، فهي:

السوق لا تزال مستمرة، لكن القواعد تغيرت.

لقد أكمل السوق تحولًا لا رجعة فيه، والثقة في “النظام الورقي للفضّة” تتآكل.

الفضّة ليست حالة فريدة، فالسوق الذهبية تشهد نفس التغيرات.

مخزون الذهب في بورصة نيويورك يتناقص باستمرار، والذهب المسجل (Registered) يلامس أدنى مستوياته مرارًا، واضطر السوق إلى سحب الذهب من “الذهب المؤهل” (Eligible) الذي لم يُستخدم عادةً للتسليم، لإتمام عمليات التوفيق.

على مستوى العالم، يجري انتقال سري للأموال.

على مدى أكثر من عقد، كانت التوجهات الرئيسية للاستثمار هي الأصول المالية عالية التمركز، من صناديق ETF، والمشتقات، والمنتجات الهيكلية، والأدوات ذات الرافعة المالية، وكل شيء يمكن “تسييله”.

الآن، بدأ المزيد من الأموال في الانسحاب من الأصول المالية، والبحث عن أصول مادية لا تعتمد على الوسطاء الماليين، ولا تعتمد على الضمانات الائتمانية، وأبرزها الذهب والفضّة.

البنك المركزي يواصل ويزيد بشكل كبير من احتياطيات الذهب، مع اختيار شبه إجماعي للاحتياطيات المادية، حيث حظر روسيا تصدير الذهب، وطلبت دول غربية مثل ألمانيا وهولندا إعادة الذهب المحتجز في الخارج.

السيولة تتراجع، وتُعطى الأولوية للثقة واليقين.

عندما يعجز العرض من الذهب عن تلبية الطلب المادي الهائل، يبدأ المستثمرون في البحث عن بدائل، والفضّة تصبح الخيار الأول بشكل طبيعي.

جوهر هذه الحركة المادية هو ضعف الدولار، وفي ظل العولمة، إعادة الصراع على السيطرة على تسعير العملات.

وفقًا لوكالة بلومبرغ في أكتوبر، فإن الذهب العالمي يتجه من الغرب إلى الشرق.

بيانات CME و LBMA تظهر أن أكثر من 527 طنًا من الذهب خرجت من خزائن نيويورك ولندن منذ نهاية أبريل، وفي الوقت نفسه، زادت واردات الذهب من الصين ودول آسيوية أخرى، حيث سجلت واردات الصين من الذهب في أغسطس أعلى مستوى لها خلال أربع سنوات.

لمواجهة تغيرات السوق، قررت JPMorgan Chase في نهاية نوفمبر 2025 نقل فريق تداول المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة.

وراء ارتفاع الذهب والفضّة، يكمن عودة مفهوم “الذهب المعيار”. قد لا يكون ذلك واقعيًا على المدى القصير، لكن ما يمكن تأكيده هو: من يملك المزيد من الأصول المادية، يملك سلطة أكبر في تحديد الأسعار.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يملك الذهب والفضّة الحقيقية يمكنه أن يجلس بأمان.