## فك شفرة أسهم مجموعة ألتريا: لماذا التقييم وحده ليس كافياً

الإغراء يبدو حقيقياً على الورق. **مجموعة ألترى (NYSE: MO)** تتداول بمعدل 10.4 مرات من الأرباح المستقبلية مع عائد توزيعات أرباح مستقبلية يتجاوز 7% - مقاييس تصرخ بالتقييم المنخفض لأي مستثمر يبحث عن القيمة. ومع ذلك، فإن التعمق تحت السطح يكشف لماذا قد تأتي صفقة هذه الشركة المصنعة للسجائر مع تكاليف خفية.

## مشكلة مارلبورو: الأحجام تستمر في الانخفاض

تروي الأرباح الفصلية الأخيرة قصة غير مريحة. انخفضت أحجام شحن سجائر مارلبورو بنسبة 11.7%، متجاوزة انخفاض محفظة الشركة الإجمالية من السجائر. وهذا يشير إلى أن المستهلكين لا يدخنون أقل فحسب - بل يتجهون بنشاط نحو بدائل أقل سعرًا أو يتخلون عن السجائر التقليدية تمامًا.

المشكلة الحقيقية تمتد إلى ما هو أبعد من السجائر القابلة للاحتراق. أزعج قطاع التبغ الفموي في ألترى المستثمرين بشكل كبير. شهدت العلامات التجارية التقليدية الخالية من الدخان، سكال وكوبنهاجن، انهيارًا في الأحجام بنسبة 17.1% و 12.4% على التوالي. حتى عرض الشركة من أكياس النيكوتين الحديثة "on!" حقق فقط زيادة في الحجم بنسبة 0.7%، مما يشير إلى ضعف الزخم في خطوط منتجاتها التي تركز على المستقبل.

كانت ردود الفعل في السوق سريعة وقاسية: انخفضت الأسهم بنحو 8% بعد الإعلان. ولكن قد تشير هذه الانخفاضات إلى البداية، وليس النهاية، للضغط النزولي على السهم.

## المنافسون يفوزون في سباق خالي من الدخان

هنا يكمن المقارنة الحاسمة. **فيليب موريس الدولية**، الشركة الشقيقة السابقة لألتريا، نفذت تحولها في التنوع بشكل أكثر فعالية بكثير. الآن تولد أكياس النيكوتين Zyn التابعة لـ PMI 41% من إجمالي الإيرادات، مما يبرر تقييمها للأرباح المستقبلية البالغ 18.5x — وهو أعلى بكثير من تقييم ألتريا.

**بريتيش أمريكان توباكو (NYSE: BTI)**، الشركة الأم لعلامات كاميل ونيو بورت، تفوقت بشكل مشابه على التبغ ألترية من خلال الاستحواذ على 18.2% من الإيرادات من المنتجات البديلة مقابل 14% فقط من مجموعة ألترية. حتى مع هذه الميزة المتواضعة، تتداول BAT بمعدل 11.5x من الأرباح المستقبلية.

الرسالة واضحة: لن يدفع المستثمرون علاوة لتحول ألترام. بدلاً من ذلك، توقع استمرار ضغط التقييم حتى يُظهر الإدارة تقدمًا حقيقيًا في البدائل الخالية من الدخان.

## فخ العائد الذي لا يتحدث عنه أحد

عائد توزيعات الأرباح البالغ 7% لا يضمن الأمان. التاريخ يوضح أن أسهم السجائر التي تتداول عند 10.4x من الأرباح قد تراجعت أكثر. قبل عقد من الزمن، كانت مجموعة ألتريا تحقق مضاعفات ربحية من رقم واحد. أي تراجع آخر بنسبة 20-30% في الأسهم سيؤدي تمامًا إلى محو فوائد توزيعات الأرباح التي تم جمعها خلال تلك الفترة.

قد تحميك الصبر، بشكل غير بديهي، من خسارة رأس المال بشكل أفضل من السعي وراء الدخل.

## متى يجب إعادة النظر في هذه الفرصة

يمكن أن تؤدي محفزان إلى تحويل فرضية الاستثمار. أولاً، انتظر حتى تعود التقييمات إلى تلك المستويات التاريخية المنخفضة - في مكان ما بالقرب من منطقة P/E ذات الأرقام الفردية. ثانيًا، راقب الابتكارات الحقيقية: التعاون الناجح مع شركة التبغ الكورية الجنوبية KT&G على أكياس النيكوتين، أو الاستحواذات التحولية التي تعزز بشكل كبير من التعرض لمنتجات خالية من الدخان.

حتى يتحقق أي من السيناريوهين، يبدو أن **مجموعة ألتايريا** أقل من أن تكون قيمة مغرية وأكثر من مجرد فخ قيمة متنكر في ملابس ذات عائد مرتفع. قد ينخفض سعر السهم أكثر قبل أن يصبح جديرًا بالشراء.