أزمة السيولة في العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار: فشل منهجي في تصميم القواعد

حول سبب توقف نمو العملات المستقرة غير الدولارية، التفسير الشائع في السوق هو نقص الطلب. لكن هذا الحكم خاطئ تماماً.

الطلب على التجارة عبر الحدود ضخم — تظهر البيانات التاريخية أن متوسط التداول اليومي للعملات الأجنبية للعملات غير الاحتياطية الرئيسية يتجاوز 320 مليار دولار. المشكلة ليست من جانب الطلب، بل من جانب العرض الذي يعاني من شلل مؤسسي: سلسلة من القواعد الرقابية المصرفية الدولية، خاصة بازل III بعد الأزمة المالية لعام 2008 والأطر الرقابية اللاحقة، فرضت قيوداً أكثر فأكثر صرامة على البنية الرأسمالية للبنوك. على نحو غير مرئي، دمرت هذه القواعد حافز البنوك على توفير السيولة للقنوات غير الدولارية.

جوهر مشكلة السيولة: أزمة جانب العرض

يبدو السطح أن هذه مشكلة سوق مالية، لكن جوهرها هو فشل نظام الحوافز الرقابية. بازل III جلب متطلبات رأسمالية أعلى، وسدود رأسمالية أسمك، وانخفاض الرافعة المالية، مما ضغط مباشرة على العائد على حقوق الملكية (ROE) للبنوك. تحت هذا الضغط، يتراجع العديد من البنوك العالمية الكبرى تدريجياً عن خدمات القنوات في الأسواق الناشئة — ليس لأن هذه الأسواق غير مربحة، بل لأن التكاليف الرقابية مرتفعة جداً بحيث تجعل أي ربح تافهاً.

هذا تسبب في عطل هيكلي في سوق الصرف الأجنبي العالمية خارج مجموعة السبع، وأظهر “فراغ السيولة” غير المرئي. في التسويات بين العملات غير الدولارية، لا توجد عملياً سيولة مباشرة ثنائية الاتجاه بين العملات المختلفة. يتم فرض جميع المعاملات نحو الدولار باعتباره المركز المحوري — وهذا ليس خياراً سوقياً، بل نتيجة مفروضة من قبل القواعس الرقابية.

المشكلة الأولى: الضريبة المخفية لنسبة تغطية السيولة LCR

أحد الأدوات الرئيسية لبازل III هو نسبة تغطية السيولة (LCR). المنطق السطحي بسيط جداً: يطلب من البنوك الاحتفاظ بـ “أصول سيولة عالية الجودة” (HQLA) كافية، قادرة على البقاء في سيناريو ضغط مدته 30 يوماً. يبدو متحفظاً جداً، لكن في التطبيق العملي، أصبح حبل موت للمتاجرة غير الدولارية.

تكمن المشكلة في تعريف HQLA. نطاق HQLA من المستوى الأول ضيق بشكل استثنائي: النقد، العملات لدى البنك المركزي، والديون السيادية/البنك المركزي المؤهلة. الأهم من ذلك — يجب تداول هذه الأصول في أسواق كبيرة الحجم وعميقة وسائلة.

النتيجة؟ فقط الأنظمة الأصول الآمنة للعملات الاحتياطية (الدولار، اليورو، الين) يمكنها الوفاء بشكل مستقر بهذا التعريف. لديهم أسواق إعادة شراء وسيولة نقدية عميقة عالمياً، والسيولة موثوقة حتى في أوقات الضغط. أما الأصول غير الدولارية، خاصة تلك للعملات في الأسواق الناشئة، فهي من وجهة نظر إطار LCR في الأساس “أصول رديئة”.

هذا يعني: إذا أرادت البنوك تداول ريال برازيلي أو بيزو مكسيكي، يجب أن تحتفظ بمخزونات من هذه العملات. لكن هذه المخزونات هي التزام من وجهة نظر LCR، مما يجبر البنك على الاحتفاظ بمزيد من أصول الدولار لـ “تعويض” هذه المخاطر. بعبارة أخرى، يعاقب النظام الرقابي مباشرة مخزونات العملات غير الدولارية، باستخدام “ضريبة رأسمالية” واضحة تجعل الحفاظ على هذه القنوات مكلفاً بشكل مفرط.

والأسوأ من ذلك هو مشكلة “الأصول المحاصرة”. لنفترض أن بنكاً عالمياً يحتفظ بكميات كبيرة من النقد في كيان برازيلي، لكن بسبب قيود رأس المال أو قواعد العزل أو الحواجز التشغيلية، لا يمكنه نقلها على الفور إلى لندن. وفقاً لإطار LCR، لا يمكن لهذه النقود حتى أن تحسب ضمن الحد الأدنى للسيولة على مستوى المجموعة. يجب على البنك “تمويل مزدوج” — السيولة المحاصرة محلياً والسيولة الزائدة في المركز. هذا يجعل دعم قنوات غير دولارية أكثر تكلفة من الناحية الهيكلية من النظام المركزي بالدولار.

المشكلة الثانية: ضريبة فترة السيولة في رأس المال لمخاطر السوق FRTB

حتى إذا تجاهلت البنوك قيود مخزون LCR، فعليها أن تواجه قيداً ثانياً بنفس الصرامة: متطلبات رأس المال لمخاطر السوق.

في المراجعة الأساسية للحساب التجاري (FRTB) في إطار بازل، يجب على البنوك الاحتفاظ بسدود رأسمالية لخسائر التقلبات المحتملة. هناك معامل رئيسي يُسمى “فترة السيولة” — الافتراض الرقابي حول الوقت الذي يحتاجه البنك لبيع مركز ما دون إحداث انهيار سعري.

بالنسبة لأزواج العملات المعينة (مثل USD/EUR و USD/JPY التي تتمتع بسيولة عالية)، يفترض التنظيم 10 أيام فقط. ولكن بالنسبة إلى “أزواج العملات الأخرى” (بما يشمل BRL/MXN من الأسواق الناشئة)، تتضاعف الفترة مباشرة إلى 20 يوماً.

ماذا يعني هذا؟ عندما تحسب البنوك المخاطر للأزواج غير المعينة، يفرض النموذج افتراضاً أن الخروج في الأزمة يحتاج إلى 20 يوماً، بينما الأزواج الرئيسية تحتاج 10 أيام فقط. النتيجة المباشرة: رأس المال المطلوب للاحتفاظ بمخاطر BRL/MXN يجب أن يكون أكثر بكثير من الدولار/اليورو. هذه رسوم رأس مال مباشرة على مخزونات العملات غير الدولارية.

والأسوأ من ذلك، 20 يوماً هو الحد الأدنى فقط. يسمح FRTB صراحة للمنظمين برفع فترة السيولة بناءً على وضع مكتب التداول. إذا اعتقد المنظم أن القناة عالية المخاطر أو منخفضة السيولة، يمكنه رفعها تعسفياً إلى 40 يوماً أو 60 يوماً أو أكثر. هذا يدخل عدم اليقين الرقابي الضخم — لا يمكن للبنوك حتى التنبؤ بدقة بتكاليف رأس المال. النتيجة أن البنوك تفضل المشاركة فقط في “الأزواج المعينة”، لأن فترات هذه الأزواج محظورة بمعروفية في 10 أيام.

هناك آلية أخرى تُسمى “عوامل المخاطر غير القابلة للنمذجة” (NMRF)، وهي خنق منهجي للقنوات غير الدولارية. لاستخدام نموذج داخلي لقناة ما (هذا عادة يوفر رأس مال)، يجب على البنك إثبات أن السوق “موجودة فعلاً”. المتطلب المحدد هو: ملاحظات أسعار حقيقية بما لا يقل عن 24 مرة سنوياً (حوالي مرتين شهرياً).

إذا كان التداول نادراً، لا يمكن تحقيق هذا المعيار، ويتم تصنيفه كـ NMRF. بمجرد تصنيفه كـ NMRF، لا يمكن للبنك استخدام النماذج الفعالة من حيث رأس المال، ويجب أن يحسب رأس المال بناءً على سيناريوهات الضغط. هذا عقوبة كارثية.

هذا يشكل حلقة مفرغة: حجم تداول منخفض → لا يمكن تحقيق المتطلبات → يتم تصنيفه NMRF → متطلبات رأس المال ترتفع بشكل كبير → التداول لا يعود مربحاً → البنك يتراجع → حجم التداول يستمر في الانخفاض. البنوك لا ترغب حتى في صنع السوق لقناة ما، إلا إذا كانت بالفعل ذات سيولة كافية — وهذا جمود أبدي.

القيد الثالث: نظام تقييم البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية G-SIB

البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية (G-SIB) يجب أن تتحمل تكاليف رأس مال إضافية، تتناسب مع درجة الخطر الذي قد يسببه إفلاسها للاقتصاد العالمي. كان يجب أن يحفز هذا الحذر، لكنه بدلاً من ذلك يشجع الانسحاب.

أسلوب G-SIB لا ينظر فقط للحجم، بل هو نموذج بخمسة عوامل (الحجم، والأنشطة عبر الولايات القضائية، والترابط، والقابلية للاستبدال، والتعقيد)، كل وزن 20%. قناة مباشرة واحدة غير دولارية تشكل ثلاث مخاطر على بطاقة الرصد هذه، مما يرفع بشكل ملحوظ مؤشرات الأنشطة عبر الولايات القضائية والقابلية للاستبدال والتعقيد.

على سبيل المثال، بنك أمريكي يتاجر بـ USD/BRL يحتاج فقط إلى محاسبة في نيويورك، لكن لتوفير قناة BRL/MXN مستقرة، يحتاج عادة إلى الاحتفاظ برصيد محلي في البرازيل والمكسيك للتسوية. كل قناة إضافية يدعمها تتطلب تمويل محلي وحسابات محلية وسدود سيولة محلية، مما يرفع درجة “الأنشطة عبر الولايات القضائية”. البنوك بالتالي يتم تحفيزها للعودة كاملة إلى ولايتهم القضائية، وتبادل كل شيء عبر الدولار.

هناك أيضاً مؤشر “القابلية للاستبدال”. المفارقة أنه من منطق الأعمال التقليدي، أن تصبح “الموفر الوحيد” ميزة تنافسية، لكن في نظام G-SIB فهي التزام. إذا كان بنك ما هو الوحيد الذي يوفر السيولة لقناة BRL-MXN، فإنه يصبح “بنية تحتية حرجة”. المنظمون سيمنحونه درجة أعلى بسبب ذلك، وهو ما يعني تكاليف رأس مال أعلى. قد يفكر بنك هكذا: “نحن نهيمن على هذه القناة المتخصصة، لكن تراكم درجات G-SIB كمزود وحيد يدفعنا إلى فئة رأس مال أعلى. من الأفضل أن نغلقها فقط ونتاجر بالدولار.”

هذه الدرجات مميتة لأنها تترجم مباشرة إلى متطلبات رأس المال الأساسي من المستوى الأول (CET1). الانتقال من فئة G-SIB إلى الأخرى قد يزيد متطلب CET1 بمقدار 0.5 نقطة مئوية. بالنسبة لبنك أصول معرضة للخطر بـ 1 تريليون دولار، هذا يعني 5 مليارات دولار من متطلبات رأس المال الجديدة. حتى لو كان لمكتب تداول معين ربح سنوي بـ 50 مليون دولار، إذا كانت أنشطته عبر مؤشر التعقيد تدفع البنك إلى فئة أعلى، فقد تؤدي إلى عشرات بلايين الدولارات من تكاليف رأس المال. التكلفة الفرصية واضحة، أي بنك ذكي سيتخلى عن هذه القنوات.

لماذا يجب أن تفشل حلول سوق الصرف الأجنبي التقليدية

سوق الصرف الأجنبي العالمية خارج مجموعة السبع تعاني من عطل هيكلي. السيولة المباشرة بين العملات في الأسواق الناشئة اختفت تقريباً، مشكلة “فراغ السيولة” في التسويات بين العملات غير الدولارية.

هذا ليس فشل سوق، بل نتيجة حتمية لتصميم القواعد. جذور مشكلة السيولة لم تكن أبداً نقص طلب التجارة، بل تكاليف البنية التحتية المعتمدة لربط هذا الطلب التي تم فرض ضرائب عليها إلى ما لا يُحتمل بموجب إطار رقابي. لعقود من الزمن اعتمدنا على شبكات الوكلاء، لكن تحت الضغط الثقيل لنظام تقييم G-SIB، هذه الشبكة تتحلل.

طالما اعتمدت التجارة العالمية على مؤسسات محدودة الأصول للاحتفاظ بالمخزونات، ستبقى القنوات غير الدولارية مجزأة وعالية التكلفة وغير فعالة. حلول السلسلة المقلدة التي تتبع منطق سوق الصرف الأجنبي التقليدي محكوم عليها بالفشل من البداية. أي محاولة لنسخ منطق سوق الصرف الأجنبي التقليدي على السلسلة ستوارث نفس الأعطال الهيكلية.

مستقبل العملات المستقرة غير الدولارية يجب أن يعتمد على ابتكارات DeFi الأصلية لبدء السيولة. فقط بالتخلي كاملاً عن الاعتماد على البنية التحتية للمالية التقليدية يمكن كسر فراغ السيولة المفروض من قبل الرقابة.