كيف غيرت استراتيجية بيتكوين السرديات—ولماذا كان جيم تشانوس على حق في البيع على المكشوف

على مدى العامين الماضيين، كانت استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) درسا في التغير السردي. استمر المؤسس مايكل سايلور في إعادة كتابة فرضية الاستثمار — أحيانًا شهريًا — بينما كانت قصة الشركة تتنقل من تمثيل BTC إلى آلة “التخفيف التراكمي” إلى منافس سندات الدين الرديء إلى بديل لحساب مصرفي عالي العائد. ولكن تحت كل حكاية، برزت حقيقة غير مريحة: السوق كان يقدر تدريجيًا ما كان يراه المختص في البيع على المكشوف جيم تشانوس قادمًا طوال الوقت.

الأصل: الاستراتيجية كبوابتك إلى البيتكوين

قبل أن توافق هيئة الأوراق المالية والبورصات على صناديق ETF للبيتكوين الفورية في يناير 2024، كانت الاستراتيجية تخدم غرضًا واضحًا. لم يكن بإمكان المستثمرين بسهولة الحصول على تعرض للبيتكوين ضمن حسابات التقاعد، لذا أصبحت MSTR حيلة مدرجة في ناسداك. كانت الشركة تتداول بمضاعف 1.3x على ممتلكاتها الفعلية من البيتكوين — وهو علاوة معقولة نظرًا لندرة البدائل.

أصبح ذلك العلاوة هوسًا. بحلول نوفمبر 2024، ارتفعت MSTR إلى مضاعف 3.4x، مما يشير إلى أن السوق كان يقدر شيئًا أكثر قيمة بكثير من مجرد بيتكوين في غلاف شركة. لكن ما هو بالضبط؟

أسطورة “التخفيف التراكمي”

ابتداءً من فبراير 2024، ظهرت مفردات جديدة: مضاعف إلى القيمة الصافية للأصول (mNAV). بدأ مجتمع من المستثمرين المدمنين على الرافعة — حركة “طويل بشكل غير مسؤول على MSTR” — في نظرية أن سايلور قد فك رموزًا. كان بإمكانه إصدار سندات قابلة للتحويل بأسعار منخفضة، واستخدام رأس المال لشراء البيتكوين، وبيع أسهم MSTR بتقييمات فلكية، وبطريقة ما زيادة البيتكوين لكل سهم مع تخفيف حصة المساهمين الحاليين. كانت هذه “التخفيف التراكمي” — تناقض في المصطلحات جذب السوق بطريقة ما.

بدت الحسابات أنيقة في سوق صاعدة. بيع الدين. شراء البيتكوين. بيع المزيد من الأسهم. تكرار. طالما استمر البيتكوين في الارتفاع، بدا أن المخطط يدور حول نفسه. في مارس 2024، أصدرت الاستراتيجية أول سند شركة مدعوم بالبيتكوين. بحلول مايو، بلغت ذروة خيال “البيتكوين للشركات” في مؤتمر، حيث توقع أن تتبع مئات الشركات العامة هذا النهج، مما يخلق موجة من الطلب على البيتكوين من قبل الشركات سترفع من قيمة الجميع.

عندما حلت أجهزة الصراف الآلي والأسهم الممتازة محل الانضباط

بحلول خريف 2024، كانت الاستراتيجية قد استغلت عروض (ATM) في السوق إلى أقصى حد، حيث باعت أكثر من $1 مليار دولار في الأسهم خلال أقل من أسبوعين لتمويل شراء 27,200 بيتكوين. في نوفمبر، أصدرت أول دين بدون فائدة — أداة أمنية عدوانية لدرجة أنها تخلت تمامًا عن مدفوعات الفوائد، مع رهانات أن حملة الديون سيقبلون الارتفاع الصافي من خلال تحويل الأسهم.

ارتفع مNAV إلى 3.4x. بدا أن إدراج سايلور في ناسداك 100 مضمون. ثم، في نوفمبر، كشف جيم تشانوس أنه كان ي hedging صفقة بيع على المكشوف: قام ببيع MSTR على المكشوف بينما كان يشتري البيتكوين الفوري، معتبرًا أن الغلاف الشركاتي سيفقد علاوته. لعدة أشهر، سخر السوق منه.

بحلول عام 2025، ومع تدهور فرضية الاستثمار، قام سايلور بتغيير الاتجاه مرة أخرى. حلت الأسهم الممتازة محل الدين كـ"ابتكار" جديد. STRK، STRF، STRD، STRC، STRE — كل فئة مفضلة وعدت بعوائد وخصائص مختلفة. بحلول سبتمبر، لم يُعرض STRC كاستثمار في البيتكوين، بل كمنافس لحسابات التوفير ذات العائد العالي. بحلول أكتوبر، كان سايلور يقارنها بالأنواط والمعاشات التقاعدية.

كل إعادة تسمية كانت إشارة: فرضية عائد البيتكوين الأصلية كانت تتهاوى.

الانفراط

مع تقدم عام 2025، تعمقت الشقوق. في يونيو، ظهرت نسخ مقلدة من شركات الخزانة البيتكوين على مستوى العالم، مع وصول ناكاموتو الخاص بديفيد بيلي إلى مكرر 23x من mNAV — علامة على أن القطاع بأكمله كان يسخن. انهارت قيمة mNAV الخاصة بالاستراتيجية. بحلول نوفمبر 2025، انخفضت القيمة السوقية لـ MSTR إلى أقل من قيمة ممتلكاتها من البيتكوين. انخفضت قيمة mNAV الأساسية إلى 0.8x — وهو انعكاس كامل عن الذروة عند 3.4x.

في أوائل أغسطس 2025، وعد سايلور بعدم التخفيف تحت عتبة 2.5x من mNAV للحفاظ على الانضباط. تراجع عن هذا الوعد خلال أيام واستأنف مبيعات ATM كالمعتاد.

بحلول 7 نوفمبر 2025، غطى جيم تشانوس مركزه القصير عند حوالي 1.23x من mNAV. كان على حق. كانت الرواية تتفكك، وأخيرًا أعاد السوق تقييم المخاطر التي كانت دائمًا موجودة.

القصة الحقيقية

لم تكن رحلة الاستراتيجية تتعلق بعبقرية البيتكوين — كانت عن استنزاف السرد. كل قصة جديدة كانت تعمل حتى لا تعمل. كانت اللعبة التمثيلية تعمل حتى وُجدت صناديق ETF الفورية. كانت التخفيف التراكمي يعمل حتى ارتفعت تكاليف الدين وتوقف سعر البيتكوين. كانت البدائل ذات العائد العالي تعمل حتى أصبحت العوائد في أماكن أخرى منافسة.

ما فهمه تشانوس، وما رفض مجتمع “طويل بشكل غير مسؤول” رؤيته، هو أن الهندسة المالية لا يمكنها إلا أن تخلق تقييمات علاوية مؤقتة. عندما يتوقف السوق عن تصديق الفصل التالي، ينهار المضاعف إلى الأرض.

لا تزال الاستراتيجية تمتلك مليارات من البيتكوين. لكن العلاوة على سرد سايلور — التي كانت تُقدر سابقًا بمضاعف 3.4x على ممتلكات البيتكوين الفعلية — قد تلاشت. الدرس؟ أحيانًا يراه المختص في البيع على المكشوف ما يرفض المؤمنون الحقيقيون الاعتراف به: لا بديل عن القيمة الأساسية.