إذا فشلت MicroStrategy، هل يمكن لسلسلة التفاعلات أن تدمر البيتكوين في 2026؟

استراتيجية (كانت MicroStrategy) تسيطر حالياً على أكبر أصول بيتكوين مؤسسية في العالم بمقدار 671,268 BTC — أكثر من 3.2% من إجمالي البيتكوين المتداول. هذا الموقع يخلق مخاطر نظامية لم تكن موجودة من قبل في نظام التشفير البيئي. إذا انهارت هذه الكيان، فإن العواقب قد تتجاوز تأثير FTX في 2022. لماذا هذا التهديد حقيقي، وما هو المحفز المحتمل، ومدى العمق الذي يمكن أن تتشكل فيه الحفرة.

الرهانات بالرافعة على البيتكوين غير المستقرة

هوية شركة MicroStrategy مرتبطة تماماً بالبيتكوين. استثمرت الشركة أكثر من $50 مليار في تراكم BTC، مع تمويل الغالبية من خلال الديون وإصدار حقوق ملكية جديد. في الوقت نفسه، فإن أعمال البرمجيات الأصلية لديها تدر أرباحاً بقيمة $460 مليون سنوياً — رقم يبدو صغيراً مقارنةً بالتعرض الإجمالي.

بحلول ديسمبر 2025، يتم تداول أسهم MicroStrategy بخصم كبير مقارنةً بقيمة أصول البيتكوين التي تمتلكها. تصل القيمة السوقية للشركة إلى حوالي $45 مليار، في حين أن البيتكوين التي تمتلكها تقدر بقيمة 59-60 مليار دولار. يقوم المستثمرون بخصم هذا لأنهم يقلقون بشأن السيولة، عبء الديون، واستمرارية الأعمال.

تكلفة البيتكوين الأساسية المتوسطة التي تمتلكها الشركة هي 74,972 دولار، مع أن معظم عمليات الشراء الأخيرة تمت عندما كان السعر يقترب من الذروة في الربع الأخير من 2025. أكثر من 95% من تقييم الشركة يعتمد على حركة سعر البيتكوين فقط.

مع وجود البيتكوين حالياً عند 90.49 ألف دولار، فإن هامش الأمان يتآكل باستمرار. عندما انخفض البيتكوين بنسبة 20% منذ أكتوبر، كانت خسائر سهم MSTR أكثر من الضعف في نفس الفترة — مما يدل على تأثير الرافعة المالية الشديد.

آلية الفشل: من الضغط النفسي إلى الانهيار

تمول MicroStrategy توسعها في البيتكوين من خلال أدوات مالية عدوانية: إصدار الأسهم العادية، إنشاء أسهم تفضيلية جديدة، وديون قابلة للتحويل. يبلغ إجمالي الديون المضمونة 8.2 مليار دولار، في حين أن التزامات الأسهم التفضيلية تتجاوز 7.5 مليار دولار.

تكاليف التمويل السنوية لهذه الأدوات تصل إلى $779 مليون من الفوائد والأرباح الموزعة. عند مستوى البيتكوين الحالي، إذا انخفضت الأصول إلى أقل من 13,000 دولار — وهو سيناريو متطرف لكنه ليس مستحيلاً في تاريخ تقلبات BTC — ستواجه الشركة الإفلاس.

تُظهر التاريخ أن انخفاض البيتكوين بنسبة 70-80% ليس أمراً غير معتاد. إذا حدث انخفاض كبير بالتزامن مع تضييق السيولة في السوق أو تقلبات ناتجة عن حركة ETF، فإن الضغط على MicroStrategy قد يصبح لا يُحتمل.

لقد وعدت الشركة بعدم بيع بيتكوينها، لكن هذا الالتزام ينطبق فقط طالما كانت قادرة على جمع التمويل التشغيلي. احتياطيات نقد الشركة في نهاية 2025 تصل إلى 2.2 مليار دولار — تكفي لسنتين من سداد الديون. ومع ذلك، إذا انخفض البيتكوين بشكل حاد وأغلقت أسواق رأس المال، فقد تختفي هذه الاحتياطيات بسرعة.

تأثير الدومينو: عندما يؤدي فشل واحد إلى سقوط متتالي

على عكس FTX التي كانت بورصة مركزية، فإن تأثير فشل MicroStrategy يمكن أن يكون أكثر نظامية. تمتلك الشركة أكثر من البيتكوين من جميع الكيانات غير الحكومية تقريباً في العالم.

إذا اضطرت MicroStrategy إلى التصفية أو إذا بدأ السوق في تقييم مخاطر فشلها، فإن السيناريوهات المحتملة تشمل:

• البيع القسري: إذا نفدت السيولة ولم تتمكن من تحويل أصول أخرى، قد يتم ضخ ملايين البيتكوين إلى السوق مرة واحدة، مما يدفع سعر BTC للانخفاض بشكل حاد.

• حلقة رد فعل سلبية: انخفاض سعر BTC يقلل من قيمة الضمانات، ويعجل من طلبات الهامش، مما يحفز المزيد من البيع، والذي بدوره يخفض السعر أكثر — مسبباً حلقة مفرغة يصعب إيقافها.

• فقدان الثقة: فشل أكبر اللاعبين المؤسسيين قد يغير وجهة نظر الجمهور حول جدوى البيتكوين كأصل ذو قيمة. عمليات البيع الذعر قد تنتشر إلى المستثمرين الأفراد والمؤسسات الآخرين.

• تأثير ETF: إذا انخفض البيتكوين بنسبة 40-50% بسبب هذا الحدث، فإن صناديق البيتكوين ETF التي تعتبر أداة رئيسية للمستثمرين المؤسساتيين قد تتعرض لتدفقات خارجة هائلة، مما يضيف ضغطاً إضافياً.

حالياً، بعض مؤشرات السوق تفكر في استبعاد MSTR من محافظها بسبب الهيكل المعقد والمخاطر العالية. إذا حدث ذلك، فإن التدفقات الخارجة السلبية قد تصل إلى مليارات الدولارات.

احتمالية وتوقيت المخاطر

على الرغم من عدم اليقين، فإن الاتجاه يُظهر أن المخاطر تزداد. انخفض سهم MSTR بنسبة 50% هذا العام، مع أن قيمة الأصول الصافية (nNAV) بعلاوة/خصم أقل من 0.8×. المستثمرون المؤسسيون يتجهون بشكل متزايد نحو صناديق ETF للبيتكوين الأبسط والأرخص.

إذا انخفض البيتكوين إلى أقل من 50,000 دولار واستمر عند هذا المستوى، فإن تقييم السوق لـ MicroStrategy قد ينخفض إلى ما دون عبء ديونها. عند تلك النقطة، سيكون الوصول إلى أسواق رأس المال مقيداً، مما يضطر إلى اتخاذ قرارات مؤلمة: البيع القسري للأصول أو إعادة هيكلة عميقة.

تُقدر احتمالية الفشل الكلي في 2026 بين 10-20%، اعتماداً على تقلبات البيتكوين، ظروف السيولة في السوق، وتغيرات مزاج المستثمرين.

لكن إذا حدث ذلك، فإن الضرر النظامي قد يتجاوز سقوط FTX مرات عديدة. FTX كانت بورصة؛ MicroStrategy هي حائز رئيسي للأصول. ضخ البيتكوين إلى السوق من خلال التصفية القسرية ليس مجرد تهديد لجهة واحدة، بل هو تهديد للثقة والأسعار الأساسية للأصول الرقمية نفسها.