مستقبلان لتوكنات الأوراق المالية: نموذج DTCC أم الملكية المباشرة، هل سيكون نشاط المستثمر هو نقطة التحول

مقدمة: فخاخ كلمة “الترميز”

مؤخرًا، أثار خبر أن شركة DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) ستبدأ في ترميز البنية التحتية للأوراق المالية حماس السوق. فهذه المؤسسة الضخمة التي تدير أصولًا تقدر بحوالي 99 تريليون دولار دفعت الصناعة المالية للتوقع بحدوث تحول كبير.

ومع ذلك، في الواقع، على الرغم من أن الكلمة المستخدمة هي “الترميز”، إلا أن المحتوى داخلها يختلف تمامًا، حيث توجد مساران مختلفان تمامًا. عدم فهم هذا الاختلاف قد يؤدي إلى ارتباك ناتج عن الفجوة بين التوقعات والواقع.

التمييز المهم هو التالي: DTCC تقوم بترميز “الحقوق القانونية”، والنموذج الآخر الذي يتم ترميزه هو “الأسهم ذاتها”. هذا الاختلاف يحدد طبيعة معظم المشكلات التي ستواجهها لاحقًا.

آلية ملكية الأوراق المالية الحالية: الواقع متعدد الطبقات

في السوق العامة الأمريكية، ماذا يعني أن المستثمر “يملك” الأسهم؟ في الواقع، المستثمرون لا يمتلكون الأسهم مباشرة من الشركات المدرجة.

الهيكل كالتالي:

الطبقة السفلى تحتوي على سجل المساهمين للشركة. هذا السجل الذي يديره وكيل النقل يضم، في معظم الأسهم المدرجة، اسمًا واحدًا فقط مسجلًا: Cede & Co.. وهو المالك المسجل باسم DTCC. تم اعتماد هذا النظام لتجنب عبء إدارة سجلات مئات الآلاف من المساهمين الأفراد.

الطبقة الوسطى تتضمن DTCC نفسها. حيث تقوم DTCC بإدارة تداول هذه الأسهم بشكل مركزي من خلال “تجميد” حركتها الفعلية. وما تسجله DTCC هو مجرد حقوق المطالبة بـ"كمية الأسهم التي يحق لكل جهة مشاركة الحصول عليها"، أي حقوق ملكية قانونية.

الطبقة العليا يوجد فيها المستثمرون. فهم لا يملكون أسهمًا محددة وقابلة للتمييز بشكل مباشر، بل يملكون حقوق أوراق مالية محمية قانونيًا (security entitlements). وهي حقوق يطالبون بها تجاه الوسيط، وهي بنية ملكية غير مباشرة.

وبالتالي، في النظام الحالي، تبقى الأسهم الفعلية باسم Cede & Co.، والمستثمرون يملكونها بشكل غير مباشر من خلال حقوق المطالبة.

نموذج DTCC: السعي لتحديث النظام القائم

الترميز الذي تقوم به DTCC هو تغيير في شكل تسجيل الحقوق. فـ"الحقوق" التي كانت موجودة في سجل خاص، ستُوجد الآن على بلوكشين معتمد على شكل “نسخة رقمية” من الأسهم.

الجانب المهم هو أن الأوراق المالية الأساسية لا تزال تحت إدارة مركزيّة، وتظل باسم Cede & Co.، وما يتغير هو:

• إمكانية نقل الحقوق على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع
• تقليل تكاليف التسوية
• تسريع السيولة وضمان أتمتة سير العمل

الميزة الأساسية لهذا النموذج هي الحفاظ على كفاءة التسوية عبر الشبكات الدولية. حيث يتم ضغط حجم العمليات التي تقدر بتريليونات الدولارات إلى مئات الملايين من الدولارات في التسويات النهائية، وهو جوهر الهيكل السوقي الحالي، ويظل هذا الأمر قائمًا في نموذج DTCC.

لكن، هناك قيود مهمة أيضًا. فهذه الرموز لا:

• تمنح المالكين حقوق ملكية مباشرة في الشركات
• تكون مرخصة وقابلة للإلغاء
• لا يمكن استخدامها كضمانات حرة في التمويل اللامركزي (DeFi)
• لا تغير سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة

باختصار، نموذج DTCC هو تحسين للنظام القائم مع الحفاظ الكامل على الهيكل الوسيط الحالي ومزاياه الفعالة.

نموذج الملكية المباشرة: إعادة بناء الملكية ذاتها

النموذج الثاني يبدأ من منطقة لا يمكن لنموذج DTCC الوصول إليها، وهو ترميز الأسهم ذاتها.

وفي هذا النموذج:

• تُسجل حقوق الملكية مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة
• عند نقل الرمز، يتغير المساهم المسجل في السجل أيضًا
• يخرج سجل Cede & Co. من سلسلة الملكية

وبذلك، يُطلق العنان لسلسلة من القدرات التي لا يمكن تحقيقها بشكل هيكلي في نموذج DTCC:

• الاحتفاظ الذاتي: حيث يحتفظ المستثمر بمفتاح خاص لإدارة أصوله
• العلاقة المباشرة: علاقة مباشرة بين المستثمر والشركة بدون وسيط
• نقل peer-to-peer: بدون إذن مسبق
• البرمجة والتكوين: إمكانية ربطها بضمانات، قروض، وهياكل مالية جديدة لم تُخترع بعد

وهذا النموذج ليس نظريًا، بل تم تنفيذه بالفعل. فـ"مساهمو Galaxy Digital" يرمزون أسهمهم عبر “Superstate”، ويحتفظون بها على البلوكشين، ويتم تحديث سجل الأسهم الخاص بالجهة المصدرة مباشرة. ومن المتوقع أن تقدم شركة Securitize بحلول أوائل 2026 قدرات مماثلة، مع دعم من شركات الأوراق المالية الملتزمة، لتقديم تداول على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع.

بالطبع، هناك ثمن لهذا النموذج:

• تشتت السيولة
• فقدان كفاءة التسوية عبر الشبكات الدولية
• الحاجة إلى إعادة تصميم الضمانات وخدمات الوساطة
• انتقال مخاطر التشغيل إلى المالكين أنفسهم

لكن، الميزة الكبرى لهذا النموذج للمستثمرين هي الفاعلية. حيث يمكن للمستثمر تقييم الخيارات بشكل نشط، واتخاذ قرار بشأن الحرية التي توفرها الملكية المباشرة مقابل استقرار نظام DTCC.

لماذا لا تتنافس هذان النموذجان؟

هذان المساران للترميز لا يتنافسان، بل يحلان مشكلات مختلفة:

مشكلات نموذج DTCC:

• تحسين الكفاءة للنظام الحالي
• ضمان التشغيل على نطاق واسع
• استمرارية التسوية والتنظيم
• تلبية احتياجات المؤسسات المشاركة

مشكلات النموذج المباشر:

• الحرية في الاحتفاظ الذاتي وإدارة الأصول
• تحقيق البرمجة والتكوين
• تمكين الملكية على السلسلة
• فتح آفاق لنماذج مالية جديدة

المهم أن هذا التغيير هو عملية ستستغرق سنوات، ويجب أن تتقدم بشكل متزامن من حيث التقنية والتنظيم والسيولة. فالقواعد، وسلوك الشركات، واستعداد المشاركين، وسرعة التوافق العالمي، كلها تتأخر عن التطور التكنولوجي.

لذا، فإن السيناريو الأكثر واقعية هو التعايش. أحدهما لتحديث البنية التحتية، والآخر لثورة في مستوى الملكية. وهما يكملان بعضهما البعض، ولا يمكن لأحدهما أن يحقق كامل أهداف الآخر.

تأثير ذلك على المشاركين في السوق: من يتغير؟

المستثمرون الأفراد

بالنسبة للمستخدمين الأفراد، لن يشعروا تقريبًا بأي تغيير من ترقية DTCC. فوسيطو التجزئة يدمجون بالفعل التحديات التي يواجهها المستخدمون (مثل الأسهم الصغيرة، الشراء الفوري، التداول في عطلات نهاية الأسبوع)، ويعتمدون على الوسيط في التجربة.

أما التغيير الحقيقي فهو نموذج الملكية المباشرة. حيث يمكن الاحتفاظ بالمفاتيح الخاصة، ونقل الأسهم peer-to-peer، والتسوية الفورية، واستخدام الأسهم كضمان على السلسلة. بدأ بعض المنصات والمحافظ التجريبية في تطبيق ذلك، مع احتمال أن يتحول إلى سجل الأسهم الحقيقي على السلسلة في المستقبل.

المؤسسات الاستثمارية

ستكون المؤسسات أكبر المستفيدين من ترميز DTCC. فهي تعتمد بشكل كبير على تداول الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وتدفقات صناديق ETFs، والتسويات بين الأطراف، حيث ستؤدي الرموز المرمزة إلى تقليل التكاليف، وزيادة السرعة.

أما الملكية المباشرة فهي جذابة بشكل خاص للمؤسسات التي تسعى للاستفادة من البرمجة والقدرة على التكوين، خاصة في أدوات التمويل الجديدة. ومع ذلك، فإن تشتت السيولة قد يؤدي إلى تبني تدريجي من السوق المحيطي.

الوسطاء ومراكز التسوية

يقع الوسطاء في قلب التغيير. ففي نموذج DTCC، ستعزز هذه التغييرات من دورهم. وسيخلق اعتماد الحقوق المرمزة بشكل أولي تميزًا، ويمكن للمؤسسات المندمجة عموديًا بناء منتجات جديدة مباشرة.

أما في النموذج المباشر، فسيتم “إعادة بناء” دور الوسيط، وليس استبعاده. فالتراخيص والامتثال لا يزالان ضروريين، لكن ستظهر سلسلة من الوسطاء الأصليين على السلسلة، مما يعزز المنافسة.

الخلاصة: الفاعلية هي القيمة الحقيقية

مستقبل الأوراق المالية المرمزة لن يعتمد على فوز نموذج معين، بل على تطور النموذجين بشكل متوازي، وتكاملهما معًا.

ترميز الحقوق يواصل تحديث جوهر السوق العامة، بينما ينمو النموذج المباشر في مجال البرمجة والاحتفاظ الذاتي. وسيصبح الانتقال بينهما أكثر سلاسة، وفي النهاية، ستتشكل واجهة سوق أوسع.

الطرق الحالية ستصبح أسرع وأرخص، مع ظهور مسارات جديدة لدعم سلوكيات غير مدعومة حاليًا من قبل الأنظمة القديمة.

وفي النهاية، الفائز الحقيقي هو المستثمر نفسه. فطالما أن طريق الملكية المباشرة موجود، سيكون للمستثمرين الحق في الاختيار بحرية بين النماذج المختلفة. فالمنافسة على بنية تحتية أفضل، واختيار الأنظمة التي تلبي احتياجاتهم، هو جوهر هذه الثورة المالية.