تحليل معمق لورقة بحثية مهمة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي حول "تقليص الميزانية": كم يتم تقليصها، كيف يتم ذلك، وما هو التأثير؟

فيما يلي الترجمة إلى العربية:

في مساء الثلاثاء بتوقيت تايوان، ستعقد لجنة البنوك بمجلس الشيوخ الأمريكي جلسة استماع حول ترشيح كيفن ووش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي. وهذه هي المرة الأولى التي يظهر فيها ووش في مناسبة رسمية بمجلس النواب، ويستعرض فيها بشكل رسمي مواقفه بشأن السياسة النقدية. ومن الجدير بالذكر أن ووش لطالما كان ينتقد الحجم الكبير لميزانية الأصول والخصوم للاحتياطي الفيدرالي، ومن المتوقع أن تكون هذه الجلسة منصة مهمة للتعبير عن مواقفه ذات الصلة.

وفي الواقع، منذ نهاية عام 2025، ظل توجه ميزانية الأصول والخصوم للاحتياطي الفيدرالي محور اهتمام الأسواق المالية العالمية. وفي هذا السياق، أصدر ثلاثة من أعضاء مجلس إدارة الاحتياطي الفيدرالي، وهم ستيفن ميلان، مع ثلاثة من الاقتصاديين بالبنك الاحتياطي الفيدرالي، مؤخراً ورقة عمل بعنوان “دليل مستخدم لتقليص ميزانية الأصول والخصوم للاحتياطي الفيدرالي”، وألقوا في 26 مارس 2026، خلال خطابهم في نادي ميامي الاقتصادي، شرحاً منهجياً لاستراتيجية تقليص الميزانية ومساراتها المحتملة.

وتتمثل القيمة الأساسية لهذه الورقة في كسر التصورات السائدة في السوق. فبالأمس، كان الاعتقاد السائد أن “الحد الأقصى لتقليص الاحتياطي الفيدرالي هو نفاد الاحتياطيات”. لكن الورقة تشير إلى أن الطلب على الاحتياطيات يمكن تشكيله من قبل السياسات — من خلال تعديل إطار التنظيم والتشغيل، يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يحقق تقليصاً كبيراً في الميزانية، مع الحفاظ على إطار “احتياطيات كافية”.

وفي هذا الصدد، قام فريق أبحاث CITIC Securities بتحليل عميق. وخلص إلى أن الخيارات التقنية مثل تخفيف معايير نسبة السيولة (LCR)، وإصلاح نظام إدارة السيولة الداخلية (SRP)، وتحديث نظام Fedwire، تملك بعض الإمكانيات الواقعية؛ لكن خيارات مثل تقسيم الاحتياطيات، وإصلاح حسابات TGA، وتقليل تجمعات إعادة الشراء الأجنبية، تعتبر أكثر مثالية. بشكل عام، من غير المرجح أن يغير تقليص الميزانية من المنطق الأساسي لشراء البنوك المركزية للذهب، وما زالت توقعات CITIC Securities تشير إلى خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في النصف الثاني من هذا العام.

لماذا نحتاج إلى تقليص الميزانية: قائمة أسباب ميلان

في خطابه في ميامي، قدم ميلان مباشرة عدة أسباب لتقليص ميزانية الأصول والخصوم للاحتياطي الفيدرالي.

أولاً، تقليل التشويش في السوق. حجم ميزانية الأصول والخصوم للبنك الاحتياطي الفيدرالي كبير جداً، ويشكل تدخلاً غير ضروري في سوق الأموال، ويزيد من مشكلة تراجع الوساطة المالية. تقليل “آثار القدم” للاحتياطي الفيدرالي في السوق هو الحد الأدنى للحفاظ على وظيفة اكتشاف الأسعار في السوق.

ثانياً، السيطرة على المخاطر المالية. امتلاك أصول ضخمة يعني تعرض أكبر لخسائر السوق، ويؤدي أيضاً إلى تقلبات في أرباح الخزانة (التحويلات). في السنوات الأخيرة، عانى البنك الاحتياطي الفيدرالي من ضغوط خسائر غير محققة بسبب حيازته لكميات كبيرة من الأوراق المالية ذات المدى الطويل، وهذه المشكلة لم تعد قابلة للتجاهل.

ثالثاً، حماية الحدود المالية والنقدية. الحجم الكبير لميزانية الأصول والخصوم يجعل البنك الاحتياطي يتدخل في تخصيص الموارد الائتمانية، مما يربك الحدود بين السياسة النقدية والمالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن دفع فوائد على الاحتياطيات الكبيرة للبنك أصبح يُنظر إليه من قبل بعض أعضاء الكونغرس على أنه دعم غير مباشر للمؤسسات المالية.

رابعاً، الاحتفاظ بالذخيرة السياسية. إذا حدثت أزمة عند الحد الأدنى لمعدل الفائدة الصفري، فإن البنك الاحتياطي يحتاج إلى توسيع الميزانية لتوفير مساحة مرنة. تقليل حجم الميزانية الآن هو احتياطي للسياسات المستقبلية.

اعترف ميلان بأن الرأي السائد هو أن تقليص الميزانية بشكل كبير “غير ممكن”. لكنه يختلف تماماً في تقييمه: “تقليص الميزانية هو تحدٍ يمكن حله، وأولئك الذين ينكرون ذلك يفتقرون إلى الخيال.”

التشخيص الرئيسي: الطلب وليس العرض هو ما يعيق تقليص الميزانية

لفهم هذا النقاش، يجب أولاً توضيح بنية المنطق التي غالباً ما تُساء فهمها.

النهج التقليدي يرى أن قيد تقليص الميزانية يأتي من “نقطة التقاء عرض الاحتياطيات بالطلب على المنحنى الحاد” — فبمجرد أن يضيق العرض إلى نقطة حرجة، ستفقد أسعار الفائدة بين البنوك السيطرة. لذلك، فإن الاحتياطي الفيدرالي يكتفي بوقف تقليص الميزانية عندما تصبح الاحتياطيات نادرة. وأزمة السوق في سبتمبر 2019 كانت تجسيداً حقيقياً لهذا المنطق.

لكن الورقة تتجاوز ذلك، وتغير المنظور من “جانب العرض” إلى “جانب الطلب”. وتوضح أن الطلب على الاحتياطيات لا يُحدد بشكل طبيعي من قبل أنشطة التسوية المالية، بل هو نتيجة تنظيمات، وتفسيرات الرقابة، وإطارات التشغيل التي يفرضها الاحتياطي الفيدرالي نفسه، والتي ترفع الطلب بشكل مصطنع — ويصف ميلان في الورقة هذا الظاهرة بأنها “هيمنة تنظيمية” على ميزانية الأصول والخصوم للاحتياطي الفيدرالي.

وتتضح الآليات الثلاث التالية التي ترفع الطلب على الاحتياطيات:

1. فارق الفائدة يجعل الاحتياطيات “أصولاً مربحة”. بعد أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي دفع فوائد على الاحتياطيات في 2008، تحولت من مجرد أدوات تسوية إلى أصول تنافس سندات الخزانة. وفي فترات تاريخية، كانت معدلات الفائدة على الاحتياطيات (IORB) أعلى من عوائد سندات 1 أو 3 أشهر، مما يجعل البنوك تفضل حيازة الاحتياطيات من منظور المخاطر والعائد.

2. تراكب أدوات تنظيم السيولة يخلق “تأثير العجلة”. تتداخل قواعد مثل نسبة السيولة (LCR)، واختبارات الضغط الداخلي (ILST)، وفرضيات إدارة السيولة (RLEN)، ونسبة التمويل المستقر (NSFR)، ونسبة الرافعة التكميلية (SLR)، مما يخلق وضع “نقل من هنا إلى هناك” — فلو تم تعديل قاعدة واحدة، فإن أخرى تتولى بسرعة وتصبح قيداً جديداً.

3. وصمة طويلة الأمد على نافذة الخصم. ارتفاع معدل خصم النافذة، وارتباطه بالمصارف “المشكلة”، ووجود مخاطر الكشف عن المعلومات، يجعل البنوك تفضل الاحتفاظ بكميات كبيرة من الاحتياطيات بدلاً من استخدام أدوات السياسة خلال فترات الضغوط السيولة. وتنتشر نفس المنطق من الوصمة إلى أدوات إعادة الشراء العادية (SRP).

ويعني هذا التشخيص أن هناك مساراً سياسياً جوهرياً: لا حاجة لانتظار عودة الطلب على الاحتياطيات إلى مستوى نادر، بل يمكن تعديل الحد الفاصل بين “نادر” و"كافٍ" بحيث يظل إطار الاحتياطيات الكافية فعالاً عند حجم ميزانية أصول وخصوم أصغر.

كم يمكن تقليصه: تقديرات كمية بين 1.2 تريليون و2.1 تريليون دولار

استندت الورقة إلى بيانات تقرير الاحتياطي الفيدرالي H.4.1 الصادر في 11 مارس 2026، حيث كانت الأصول الإجمالية للاحتياطي حوالي 6.646 تريليون دولار. وتفصيل الخصوم كالتالي: الاحتياطيات حوالي 3.073 تريليون دولار، والنقد المتداول 2.390 تريليون دولار، وحسابات وزارة المالية (TGA) حوالي 806 مليار دولار، ومجمع إعادة الشراء الأجنبي حوالي 325 مليار دولار.

وتتضمن الورقة تقديرات كمية لخمسة عشر خياراً من السياسات، مع التركيز على أن الجمع البسيط غير ممكن بسبب الترابط والتعويض بين السياسات. واعتمدت على منهج مونت كارلو ضمن إطار OMB A-4، وخلصت إلى فترات ثقة على النحو التالي:

• الطلب على الاحتياطيات يمكن أن ينخفض بمقدار 825 مليار إلى 1.75 تريليون دولار، بمتوسط حوالي 1.287 تريليون دولار.
• إجمالي الميزانية يمكن أن ينخفض بمقدار 1.15 تريليون إلى 2.125 تريليون دولار، بمتوسط حوالي 1.637 تريليون دولار.

وقارن ميلان في خطابه بين هذه الفترات التاريخية والنسب المئوية للناتج المحلي الإجمالي:

• 15% من الناتج المحلي الإجمالي: مستوى الميزانية بعد انتهاء الجولة الأولى من التسهيل الكمي في 2009، حين كانت البنوك لا تزال تعمل بشكل طبيعي.
• 18% من الناتج المحلي الإجمالي (مستويات 2012 أو 2019): يعكس إصلاحات بازل وتشريع ديد-فرانك، ويشير إلى الحاجة الحقيقية للسيولة في النظام المصرفي.

حاليًا، تمثل ميزانية الاحتياطي الفيدرالي حوالي 21% من الناتج المحلي الإجمالي. وباستخدام التقدير الوسيط في الورقة، فإن الميزانية قد تنخفض إلى مستويات قريبة من 2012 أو 2019، أما العودة إلى أقل من 10% من الناتج المحلي الإجمالي قبل الأزمة فهي غير واقعية، كما أكد ميلان: “هذا غير واقعي، وليس ضرورياً.”

كيف يمكن تقليصه: تحليل “القائمة المنسدلة” لـ15 خياراً

قسمت الورقة أدوات السياسات الـ15 إلى فئتين، وقدم تقديرات لنطاقات تأثيرها وشروط التنفيذ.

الفئة الأولى: تقليل الطلب على الاحتياطيات عند التوازن

(أ) الإصلاحات التنظيمية

• إصلاح LCR (نسبة السيولة): يتضمن السماح للبنوك بإدراج القروض غير HQLA المرهونة في النافذة، وتحديد حد أقصى. وتقدر الورقة أن تأثيرها على الطلب على الاحتياطيات يتراوح بين 500 مليار و4,500 مليار دولار. وتذكر أن إصلاح LCR وحده قد يؤدي إلى أن NSFR يتولى مكانه كقيد جديد، لذا يجب التنسيق بينهما.
• ILST وفرضية إدارة السيولة (RLEN): إذا تم اعتماد قدرة النافذة المخصمة ومصادر السيولة قصيرة الأجل، فإن إصلاح ILST قد يقلل الطلب على الاحتياطيات بمقدار 500 مليار إلى 2,000 مليار دولار؛ وإذا تم تمديد مدة النافذة، فإن RLEN قد يقلل الطلب بمقدار 0 إلى 1,000 مليار دولار.

(ب) منهجية الرقابة

إذا قامت البنوك بحيازة احتياطيات فائضة لتلبية تفضيلات المراقبة (أي أن حسابات سندات الخزانة والاحتياطيات ليست “متساوية” من حيث الرقابة)، فإن تعديل المنهجية يمكن أن يقلل الطلب بمقدار 250 مليار إلى 500 مليار دولار. وهو إصلاح لا يتطلب تعديل قوانين، وإنما تغيير ثقافة الرقابة، لكنه يواجه تحديات.

(ج) تقليل عائد الاحتياطيات

السماح لمعدل الفائدة الفيدرالية الفعلي (EFFR) أن يتجاوز IORB، مما يكسر الحالة الحالية حيث يكون EFFR أقل من IORB على المدى الطويل. وتستخدم الورقة إطار Lopez-Salido وVissing-Jorgensen (2025) لتقدير أن الفارق +2 نقطة أساس (قريب من مستويات سبتمبر 2019) سيؤدي إلى انخفاض الطلب على الاحتياطيات بين 1,5 تريليون و550 مليار دولار.

لكن هذا الخيار مكلف: حيث ستزداد تقلبات سعر الفائدة بين الليلة وعمليات إعادة الشراء، وإذا زادت السوق من الاحتياطات الوقائية، قد يعكس الطلب انخفاضه جزئياً. يتطلب ذلك دعم أدوات مثل SRP وTOMO.

(د) تعزيز جاذبية الأصول البديلة

بما يشمل تحديث نظام Fedwire، وتحسين سيولة سوق السندات الحكومية، وتعزيز المقاصة المركزية، بهدف جعل الأصول البديلة أكثر جاذبية للبنوك، وتقليل الاعتماد على الاحتياطيات. كما يساعد ذلك على استيعاب الأوراق المالية التي يطلقها تقليص الميزانية.

(هـ) إزالة وصمة أدوات الاحتياطي الفيدرالي

عن طريق إزالة مخاوف استخدام أدوات مثل نافذة الخصم، أدوات إعادة الشراء العادية، والاعتمادات اليومية، وتقليل الطلب الوقائي على الاحتياطيات. ويتطلب ذلك شفافية أكبر، وتحسين آليات التسعير، وتواصل فعال مع الجهات الرقابية.

الفئة الثانية: خفض الالتزامات غير الاحتياطية مباشرة

(أ) إعادة ضبط إدارة حساب TGA

خفض الاحتياطي النقدي لوزارة المالية في حساب البنك الاحتياطي من “حوالي 5 أيام من السيولة” إلى “حوالي يومين”، وتحويل الفائض إلى النظام المصرفي التجاري (مشابه لترتيبات TT&L التاريخية). وتقدر الورقة أن تقليص الميزانية سيكون بين 200 مليار و400 مليار دولار. مع ذلك، تعترف أن الودائع التي تعود للبنوك ستزيد الطلب على الاحتياطيات، لذا فإن التأثير الصافي لن يكون واحداً لواحد.

(ب) خفض جاذبية تجمعات إعادة الشراء الأجنبية

عن طريق خفض الفوائد، وتحديد حدود للمدى، لتحويل الأموال من تجمعات إعادة الشراء إلى سوق السندات الأمريكية. وتقدر الورقة أن التأثير محدود، بين 0 و1,000 مليار دولار، ويعتمد على رغبة الجهات الخارجية في التعاون.

إشارة ووش: من الورقة التقنية إلى التوقعات السياسية

لفهم هذه الورقة، لا بد من النظر إلى خلفية تعيينات البنك الاحتياطي الفيدرالي. يتوقع السوق بشكل عام أن يتولى ووش رئاسة الاحتياطي الفيدرالي. وهو لطالما كان ينتقد سياسة التوسع في الميزانية والأصول منذ التسهيل الكمي، وأعرب عن تفضيله لتقليص الأصول بشكل علني.

ورقة العمل التي أصدرها ميلان وفريقه تعتبر إشارة مستقبلية لسياسات “عهد ووش”. ويشير فريق أبحاث CITIC Securities إلى أن مواقف ووش والفرص التي تكشف عنها الورقة قد تفتح المجال تدريجياً لإعادة تفعيل تقليص الميزانية خلال عهد ووش.

لكن، تؤكد الورقة والخطاب على أن السرعة والإيقاع هما القيود الأهم على التنفيذ. وأوضح ميلان في خطابه أن: “التحضيرات للتغيير، بمجرد أن تبدأ، وفقاً لنهج القانون الإداري (APA)، قد تستغرق أكثر من سنة، وأحياناً عدة سنوات.” واستشهد بمراجعة نظام SLR، التي استغرقت نحو ست سنوات من التخفيف المؤقت إلى التشريع الرسمي.

وهذا يعني أن البنك الاحتياطي الفيدرالي لن يعيد فوراً تقليص الميزانية بعد إصدار هذه الورقة، وإنما سيبدأ من الخيارات التقنية الأقل تعقيداً، مع تقديم إرشادات مستقبلية للسوق حول كيفية عمل الآليات الجديدة.

تحليل CITIC: ما هو ممكن، وما هو مثالي أكثر

قيم فريق أبحاث CITIC Securities من حيث الواقعية، 15 خياراً من السياسات، وخلص إلى أن:

الخيار الواقعي:

• تخفيف معايير LCR: إصلاح تنظيمي تقني، والسيطرة عليه نسبياً، مع قدرة أكبر على المبادرة.
• إصلاح أدوات إعادة الشراء العادية (SRP): إزالة الوصمة بشكل مباشر، ولا يتطلب تشريعات خارجية.
• تحديث نظام Fedwire: تحسينات أساسية طويلة الأمد، واضحة الاتجاه.
• تعديل منهج ILST: بعض الإصلاحات يمكن تنفيذها عبر تغيير ثقافة الرقابة دون تعديل قوانين.

خيارات أكثر تطرفاً أو تتطلب تعاون خارجي:

• تقسيم عائد الاحتياطيات: قد يثير ردود فعل غير متوقعة، ويعقد العمليات.
• إصلاح إدارة حساب TGA: يتطلب تنسيق بين المالية والبنك المركزي، ويحتاج توافق سياسي.
• خفض جاذبية تجمعات إعادة الشراء الأجنبية: يعتمد على رغبة الجهات الخارجية، ويصعب ضمان النتائج.

وفي المجمل، ترى CITIC أن هذه “قائمة إصلاحات عملية وواقعية نسبياً”، لكن التنفيذ الفعلي سيكون أبطأ بكثير من الحد الأقصى المحتمل الذي تصفه الورقة، ويجب اعتبارها كإرشادات وليس التزامات سياسة فورية.

( تأثير السوق: ارتفاع التقلبات، لكن دون تغيير في منطق خفض الفائدة

بالنسبة لسوق السندات، فإن تقليص الميزانية الفعلي هو تقليل ضخ النقود، مما يزيد من حجم ديون الخزانة التي يتحملها القطاع الخاص. وترى CITIC أن ذلك سيزيد من تقلبات السوق، ويزيد من مخاطر الحافة — رغم أن بعض التدابير التنظيمية مثل تخفيف SLR تساعد على توسيع قدرة المتداولين على التحمل.

من ناحية الإيقاع، تؤكد الورقة أن من غير المستحسن بيع الأوراق المالية بشكل مباشر لتسريع التقليص، والأفضل أن تخرج الأوراق المالية تلقائياً عند استحقاقها، مع توفير قدر أكبر من القدرة على التحمل للمتداولين وسوق إعادة الشراء. وهذا يحد من تأثيرات التقليص على المدى القصير.

وتعتقد CITIC أن سندات الخزانة الأمريكية حالياً مناسبة أكثر للفرص التداولية، وأن السندات القصيرة أفضل من الطويلة.

أما بالنسبة للسوق الأسهم، فإن تقليص الميزانية يضغط على الاقتصاد الحقيقي عبر مسارين: تقليل المعروض النقدي وتوازن المحافظ، لكن يمكن التخفيف عبر خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. وترى CITIC أن التقدم في الإصلاحات قد يتطلب تعديل مسار الفائدة، لكن ذلك ليس مرتبطاً مباشرة بالإيقاع الحالي للسياسة النقدية. وربما تنتظر السوق فرصة تصحيح لزيادة هامش الأمان.

وفي سوق الذهب، من غير المرجح أن يغير تقليص الميزانية بشكل جوهري من استراتيجيات البنوك المركزية لزيادة حيازتها من الذهب، حيث أن الدوافع أكثر تتعلق بإعادة التشكيل الجيوسياسي وتنويع احتياطيات الدولار. ويظل الذهب ذا قيمة استثمارية على المدى المتوسط والطويل.

وفي خطابه، أكد ميلان أن آثار التقليص يمكن التخفيف منها عبر خفض الفائدة، وأن “تقليص الميزانية قد يوسع نطاق خفض سعر الفائدة الفيدرالي مقارنة بالسيناريو الأساسي”. وتتوقع CITIC أن يتراوح معدل التضخم الأمريكي خلال العام بين 3.0% و3.5%، مع استمرار توقع خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في النصف الثاني من هذا العام، دون ارتباط مباشر بين تقليص الميزانية وقرار خفض الفائدة.