长鑫上市، أكثر من يثير الحزن هو قصة يانغ غوجوانغ مع شركة بيغوي يوان

1/ تشانغ شينغ، أكبر طرح عام أولي (IPO) لشركة تكنولوجيا في تاريخ سوق الأسهم الصينية (A股). قبل ثلاث سنوات اشترت بيغوي يوان بـ2.0 مليار يوان 901 مليون سهم، واليوم تتجاوز قيمتها السوقية 20 مليار يوان، أي عشرة أضعاف. لكن يانغ غوجوانغ لم ينتظر حتى تحقق ذلك؛ فقد حوّلها بسعرها الأصلي إلى جهة أصول حكومية في مدينة هيفي.
2/ يقول بعض الناس إنها مجرد «قدر». هراء. هذه مسألة الميزانية العمومية. في عام 2021، انتقلت عقارات من ازدهار إلى انعطاف حاد؛ فمع تسليم المشاريع تحت ضغط شديد (حمل جبل طاي شان)، انقطع تدفق النقد، ولم يكن أمامهم خيار سوى قطع الذراع المؤلمة. لقد راهنت على المستقبل، لكنها سُحبت من طاولة التداول بفعل رافعات عالمٍ قديم كانت تحبّ أن تُسحب الجميع للأسفل.
3/ ليست بيغوي يوان أنها لم ترَ التكنولوجيا. في عام 2018 أنشأت «بو تشي لين» (Bozhilin)، واشتغلت على الروبوتات المعمارية، بفريق مكوّن من 3,000 شخص، وأكثر من 1,300 براءة اختراع. ثم بعد ذلك عملت أيضًا في الروبوتات الخاصة بالوجبات، وافتتحت مطاعم تحت شعار «تيان تشيا مي شي» (وجبات تهبط من السماء). كانت تراهن بقوة على المستقبل، لكن «جذر حياتها» ظل دائمًا في العقارات.
4/ والأكثر سخرية: في سنة 2021 حين استثمرت بيغوي يوان في تشانغ شينغ، كانت قيمة الأموال المخصصة لشراء الأراضي ما تزال مرتفعة جدًا عند أكثر من 3,200 مليار يوان. كانت تمسك بيدٍ قسيمة ركوب سفينة العالم الجديد، وباليد الأخرى ما تزال جالسة على طاولة رهانات العالم القديم مع وضع كل الرهان (all-in). هذه ليست أخطاء استراتيجية؛ إنها جشع.
5/ أصعب شيء في الاستثمار ليس أن تختار بشكل صحيح. الأصعب أن تستمر في حمله، إلى أن يجيء وقت تحقق العصر. وكلمة «الاستمرار في حمله» الأربع وحدات خلفها تدفق نقدي صحي، ومعدل رافعة منخفض، وأعمال حرق أموال لا تنتظر إنقاذًا. ما ينقص يانغ غوجوانغ ليس البصيرة، بل ميزانية عمومية قادرة على الصمود ثلاث سنوات.
6/ الآن، خطة «توسيع الاستهلاك في إطار الخطة الخمسية الخامسة عشرة» تُدرج المساكن ضمن «الاستهلاك السلعي الدائم» إلى جانب السيارات والأجهزة المنزلية. الإشارة واضحة بما يكفي: تحولت المساكن من سلعة استثمارية إلى سلعة استهلاكية. في الماضي كان الناس يشترون موقعًا متقدمًا وتوقعات ارتفاع الأسعار، أما مستقبلًا فهم يشترون السكن والخدمات. زمن الثراء عبر شراء المساكن قد انتهى.
7/ سعر إصدار تشانغ شينغ هو 8.66 يوان. إجمالي عدد الأسهم 66.881 مليار سهم. في المرحلة المبكرة كانت الأسهم القابلة للتداول لا تتجاوز 673 مليون سهم. أحجام التداول صغيرة جدًا، ما يجعل العاطفة تتضخم بسهولة. توقعي: في الافتتاح بين 38 و42 يوانًا، وقد تلمس المدى قصيرًا بين 55 و60 يوانًا، ثم تتجه الموجة إلى الانخفاض. كسر سعر الإصدار قبل نهاية العام غير مرجح، لكن تكرار «الطويل الصاعد» لأسهم مثل ماوتاي وتنسنت صعب أيضًا.
8/ لماذا؟ لنحسبها. عندما يتجاوز سعر السهم 41.3 يوانًا، تصبح تشانغ شينغ الشركة رقم 1 من حيث القيمة السوقية في سوق A. وعندما يتجاوز 54.3 يوانًا، تتفوق على تنسنت. وعندما يتجاوز 211.8 يوانًا، تتفوق على تي إس إم سي (台积电). وفقًا لذلك، تكون مضاعفات السعر إلى الأرباح (PE) على التوالي: 24 مرة و32 مرة و124 مرة.
9/ متوسط PE في مجلس «تشِه-كو» (科创板) يقارب 90 مرة. تبدو 124 مرة وكأنها ليست خارج السياق. لكن لا تنسَ أن شركة سامسونغ (DRAM الأولى عالميًا) والشركة الثانية SK海力士، مضاعف PE التقديري لديهما لا يتجاوز 6 إلى 8 مرات. بينما إنفيديا تبلغ 27 مرة. تشانغ شينغ هي رابع عالميًا؛ منتجاتها لا تقارن بما لدى الشركات الرائدة، وحصة السوق أقل، كما أنها محاصرة بعقوبات تحد من دخول أسواق الدول المتقدمة.
10/ في سوق A يُعطى 90 مرة، وفي كوريا الجنوبية يُعطى 6 مرات. هذه ليست مجرد فروقات في التقييم، بل اختلاف عالمين: عالم يعتمد على العاطفة، وعالم يعتمد على تدفق النقد. شراء الأسهم عند طرحها للمراهنة (المبالغة في تقديرها) هو مقامرة مع تقاسم الغباء، لا استثمار.
11/ لكن هذا لا يعني التقليل من قيمة تشانغ شينغ. إن الذكاء الاصطناعي ثورة تقنية على مستوى تاريخي، والذاكرة هي البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تشانغ شينغ هي عمود ذخيرة رقائق التخزين في الصين، ولها قيمة على المدى الطويل. المشكلة أن الأشياء الجيدة لها سعر أيضًا. استخدام مضاعف PE بمئة مرة لشراء شركة في دورة قوية جدًا (strong cycle) لا يُسمى إيمانًا، بل يُسمى مراهنة.
12/ أكبر خطر بالنسبة للمستثمر العادي في مثل هذه IPO ليس أن تفوته الفرصة، بل أن تتلقى السهم عند قمة السعر. عادةً ما تجلس الأسهم الكبرى فائقة الارتداد (super bull) في بداية إدراجها على «مقاعد البرد» دون طلب قوي. ماوتاي وتنسنت عند طرحهما لم يكن أحد يندفع للشراء. أما الأسهم التي تُحاصر حتى تُقصّ، غالبًا تكون هي التي يشتريها الناس عند القمة—عادةً النفطون يكونون هم الآخر.
13/ قصة بيغوي يوان وطرح تشانغ شينغ في IPO تحكيان الأمر ذاته: عندما تتغير مسارات الزمن، إذا أمسكنا بالأصل الخاطئ وأضفنا رافعات على نحو خاطئ، حتى عملاق بحجم ضخم قد ينهار. رؤية الدورة بوضوح أهم من فهم التقنية.