هل تعني الأموال الأكبر عوائد أسوأ؟ أصبحت الصناديق الصغيرة المضافة إلى SPV تُمثل النمط الجديد المعتاد لدى شركات رأس المال الاستثماري (VC)

أجرت شركة Odin دراسة لـ56 من مديري صناديق GP، فوجدت أن 84% منهم يستخدمون SPV أو يخططون لاستخدامه؛ ويَتفوق النموذج الهجين الذي يجمع بين صناديق الميكرو وSPV على الصندوق الكبير الواحد رياضيًا، مع كلفة أقل تؤثر على العوائد بشكل أضعف وحوافز أكثر اتساقًا.
(السياق السابق: هل يستطيع مستثمرو التجزئة في عالم العملات الرقمية شراء حصص في SpaceX؟ إلقاء نظرة على ثلاثة منصات لترميز الأسهم الخاصة)
(إضافة سياقية: هل يستطيع مستثمرو التجزئة في عالم العملات الرقمية شراء حصص في SpaceX؟ إلقاء نظرة على ثلاثة منصات لترميز الأسهم الخاصة)

فهرس المقال

Toggle

• لماذا فشلت صناديق العُميان لمدة 10 سنوات؟
• ثورة التقنية في الخوادم الخلفية: خفض كبير في تكلفة إنشاء SPV
• موجة اقتناص LP بالمشاركة (follow-on): هل هي FOMO أم خيار عقلاني؟
• إثبات رياضي: صندوق ميكرو بقيمة 10 ملايين يتفوق على صندوق كبير بقيمة 38.3 مليون
• قالب شروط SPV: GP يلتزم بـ 2%، لا توجد رسوم إدارة 0، Carry 10-20%

تواجه صناديق العُميان المغلقة لعشر سنوات، وهي لبّ منهجيات الاستثمار في شركات رأس المال الاستثماري التقليدية، تحديات بنيوية. تشير أحدث نتائج استطلاع Odin لـ SPV إلى أن مديري الصناديق الصغار يستبدلون الصندوق الكبير الواحد بنموذج هجين من «صناديق ميكرو + SPV لكل صفقة». وهذا لا يخفّض فقط معدل خلط الرسوم لدى LP، بل يتيح لـ GP التركيز على الاستثمارات المبكرة. من بين 56 مديرًا تم استطلاعهم، قال 84% إنهم يستخدمون SPV أو يخططون لاستخدامه، وكان 47 منهم يخصصونه لتوسيع رأس المال والمشاركة المتابعة (follow-on) لاحقًا.

صناديق العُميان المغلقة لمدة 10 سنوات تواجه تحديات بنيوية.

تُعَدّ صناديق العُميان المغلقة لعشر سنوات النواة في شركات رأس المال الاستثماري التقليدية. يقوم LP بإسناد الأموال إلى GP لإدارتها لمدة تصل إلى عشر سنوات (وغالبًا أكثر)، مع عدم وجود صلاحية لاتخاذ قرارات بشأن كل استثمار على حدة. يمكن لـ GP الاستثمار بحرية في أي فرص ضمن نطاق متفق عليه.

هذا يتطلب بطبيعة الحال درجة عالية جدًا من الثقة. لكن هذا التصميم صُمم في الأصل ليخدم شركات إدارة برهاناتها على شركات بإدارة أحجام صغيرة (مرتبطة عادةً بعشرات الملايين من الدولارات أو أقل من ذلك بكثير) تقوم بالاستثمار في المراحل المبكرة. في تلك الحقبة، حين تصبح شركة ما فرصة واضحة بالنسبة إلى LP، تكون غالبًا قد اقتربت بالفعل من مرحلة الخروج.

لقد تغيّرت البيئة السوقية بالكامل: دورات التمويل أصبحت أكثر، والمبالغ أكبر، وLP أصبح أكثر نضجًا أيضًا. كثير من LP هم أنفسهم رواد أعمال سابقون أو قيادات تنفيذية في مجالات استراتيجية؛ ويمكنهم تحديد الفرص الجيدة أبكر، ما يجعل قرار المشاركة (follow-on) أسهل.

جوهر الفكرة أن صندوق العُميان لا ينبغي أن يبقى الخيار الافتراضي الدائم لـ VC. دوره هو تحمل المخاطر في المراحل المبكرة، حيث يجب على VC أن يعثر على القناعة أبكر من الجميع. لكن بمجرد أن تَظهر للشركة مؤشرات جذب واضحة أو مكانة سوقية (مبكرة حتى في جولة A، وعلى الأقل حتى جولة C)، غالبًا ما تكون أدوات المشاركة (co-invest) ذات الرسوم الأقل أكثر ملاءمة—إذ تخفض تكلفة رأس المال وتجمع مجموعة من LP متوافقة المصالح.

خلال السنوات الخمس الماضية، خفّضت البنية التحتية الأفضل للخلفية الاحتكاك أمام إنشاء SPV لكل صفقة. يمكن الآن لمديري الصناديق المستقلين والشراكات الصغيرة توظيف مزيد من رأس المال وبشكل أدق عبر «أداةَين» متكاملتين:

صندوق صغير واحد يتيح لـ LP تنويع الاستثمار في الفرص المبكرة (وهي فرص بطبيعتها عالية المخاطر وصعبة التقييم)، كأنه محفظة خيارات.

لماذا فشلت صناديق العُميان لمدة 10 سنوات؟

فرص co-invest المختارة تجعل LP يزيد حصته عندما تصبح الشركة أكثر جاذبية—وهذا يعادل استثمارًا موجهًا (على نحو انتقائي).

بالطبع لكل من الاستراتيجيتين مساحة، حسب قاعدة LP وتفضيلات GP. لكن مديرو الصناديق الصغيرة باتوا يجدون صعوبة متزايدة في الاستغناء عن SPV لتحقيق المشاركة والاستثمار، في حين قد يَرغب مديرو SPV الخالصون أيضًا في العمل حتى دون وجود صندوق.

«أفضل الاستثمارات التي شاركت فيها كانت لها بنى ملكية غريبة—ثم أضفت شيئًا هنا، ووضعت فوق ذلك بعض الأدوات التي تلتقط الفرص. محاولة تحويل ما هو فوضوي لدى VC في البدايات إلى شيء جامد وتحويله إلى نموذج ستجبرك فورًا على التفكير الخاطئ».

——Enrico Melis، Animal Syndication Company

في الماضي، كانت الشركات في المراحل المبكرة تقيم علاقات مع مستثمرين كبار متأخرين من أجل الحصول على فرص المشاركة. لكن هذه الاستراتيجية ازدادت خطورتها في السنوات الأخيرة، لأن السوق تركز في أيدي شركات أقل، وهذه الشركات لا تهتم إلا بفرص أضيق نطاقًا. بل إن هناك تقارير تشير إلى أن شركات كبيرة تعمل على تقويض جمع أموال صناديق صغيرة، في محاولة للسيطرة على حصص أكبر في السوق.

بالطبع، توجد أيضًا صناديق متوسطة يمكنها الاستمرار في تمويل الجولات اللاحقة للشركات داخل محفظتها. إذا اتبعت هذه الصناديق استراتيجيات alpha من خلال توزيع احتياطياتها عبر عمليات منطقية، فقد توفر عوائد جذابة على تجمع رأسمالي أكبر. لكن هذا قد لا يناسب الشركات الصغيرة—فالحجم ليس فقط ما يثقل الأداء، بل إن الشركات النامية تنزلق حتمًا نحو الإجماع، ما يفقد المستثمر المستقل أو الشراكات الصغيرة مرونتهما في الصفوف الأمامية.

«تتوقع أن تنمو أنشطة المشاركة (co-invest) تدريجيًا خلال المدى المتوسط. ومع قيام المزيد من المستثمرين المؤسسيين ببناء موارد داخلية وبنية تحتية لمعادلات المحافظ، والاستمرار في تنفيذ المشاركة بشكل مستمر ضمن صفقات متنوعة، ستتحسن السمات الخاصة بالعائد مقابل المخاطر لاستراتيجية LP الكبيرة التي تستثمر مباشرة، ما سيوسع أيضًا تجمع LP القادر على التنفيذ بشكل انتقائي».

——تقرير محللي PitchBook

تحوّل الطلب داخل VC على co-invest إلى نكتة. الجميع يريدها، لكن يبدو أن أحدًا لا يعرف حقًا كيف يُستخدم ذلك. ومع ذلك، فمن المحتمل أن تكون هذه «مشكلة نمو» للقطاع عندما يبدأ اعتبار المشاركة (co-invest) معيارًا مثاليًا، على غرار قطاع الأسهم الخاصة الأوسع. مع مرور الوقت، سيلحق بالممارسة أدوات ومعايير ومواهب أفضل.

بصراحة، فإن شدة الرغبة الحالية في حقوق co-invest داخل VC تُحفَز إلى حد كبير بواسطة FOMO وبالتطبيق الأعمى لقانون (power law). جوهريًا، إذا صادف المستثمر شركة «ناجحة» ضمن محفظة ما، فإن LP يريد أن يدخل بنفسه ليكسب المكانة ومؤشرات IRR.

ثورة التقنية في الخوادم الخلفية: انخفاض كبير في تكلفة إنشاء SPV

لأن هذا السلوك مدفوع بالفرص الانتهازية، غالبًا ما لا يملك LP فهمًا حقيقيًا أو إجراءات مكتملة للأهلية لإجراء مثل هذه الاستثمارات. هنا أيضًا تظهر منحنى تعلم LP.

على سبيل المثال، يقوم بعض LP بضغوط على مديري صناديق ناشئين في بيئة جمع أموال صعبة، مطالبين بجعل SPV دون رسوم وبدون carry. إن إلغاء carry يُعَدّ طريقة سيئة لربط المصالح، ما لم يكن الهدف الرئيسي لدى LP هو مجرد حصد تدفق الصفقات (dealflow). يفسر هذا النوع من معالجة co-invest جزئيًا لماذا يصبح تضخم الصندوق هو الخيار الافتراضي لدى GP.

على الرغم من هذه الاحتكاكات، فمن الواضح أن أنشطة co-invest ستستمر في الزيادة. إنها تطور طبيعي يسعى السوق من خلاله إلى تعظيم فرص الاستثمار وتقليل تكلفة خلط الرسوم.

في مقال سابق، درسنا كيف يمكن لتبني حقوق co-invest وجداول الرسوم على الطريقة التي تتبعها الأسهم الخاصة أن يحسن اقتصاديات صناديق VC العملاقة. والأمر ذاته ينطبق على الأسواق الصغيرة.

تخيل سيناريوهين افتراضيين:

في النوع الأول، يجمع مدير صندوق 10 ملايين دولار في صندوق ميكرو، ويدعم 30 صفقة أولية بقيمة 250 ألف دولار، ثم يقوم بعمليات co-invest انتقائية عبر SPV لكل صفقة (التزام GP 2%، بدون رسوم إدارة، carry 10%) ؟

في النوع الثاني، يجمع مدير صندوق 38.3 مليون دولار. وهو حجم يكفي تمامًا لإجراء الاستثمارات نفسها المذكورة في السيناريو الأول (بما في ذلك المتابعة) بالكامل من داخل الصندوق (دون الحاجة إلى SPV).

بافتراض أن نتيجة المحفظة في السيناريوهين متساوية، وتنتج عائدًا إجماليًا يصل إلى 4 أضعاف، يتفوق صندوق الميكرو على الصندوق الكبير في DPI بسبب تأثير الرسوم المنخفض.

بالطبع، بالنسبة إلى GP الذي يبدأ لتوّه ويتقاضى 2% كرسوم إدارة، يعني ذلك دخلاً آنياً أقل. لكن الصندوق سيُغلق أسرع، ما يوفر أداء أفضل، ويسهّل جمع الأموال مستقبلًا. وعمليًا، ومع افتراض أن صندوق 10 ملايين دولار هو الأكثر احتمالاً لتحقيق مضاعفات أعلى من صندوق 38.3 مليون دولار، فإن فجوة التعويض التي يوفرها carry ستضيق بسرعة. وفي الوقت نفسه، لا يزال لدى GP راتب يمكن الاعتماد عليه، ويمكن لـ LP الوصول إلى تدفق صفقات (dealflow) جذاب.

الطرح الجريء هنا هو: ينبغي أن يرتبط الدخل بالأداء.

موجة اقتناص LP بالمشاركة: FOMO أم خيار عقلاني؟

الأرقام ليست سوى جزء صغير من الصورة. يتفوق صندوق الميكرو رياضيًا، لكن هذا في الحقيقة ليس بالأهم.

المهم هو أن GP لصندوق الميكرو يكون أكثر اتساقًا مع نجاح استثماراته. يَخلق هذا الهيكل الهجين حوافز تدفع GP من نوع «الرسالي» (missionary) أكثر مما تدفعه للانحراف نحو نموذج «مرتزق يتقاضى رسومًا»، ما يحسن بشكل منهجي قرارات الاستثمار والعوائد.

كما أن الصناديق الأصغر تمكن GP من العمل بفعالية أكبر كمستثمر مستقل، وتعظيم «مساحة» تفرده الظاهر. لا يواجهون ضغط توظيفٍ قد لا يكون ضروريًا فقط لتبرير دخل الرسوم. صناديقهم صغيرة بما يكفي كي تظل تركيزهم منصبًا على المراحل الأشد بدائية، دون ضغط المطاردة لصناديق أكبر وجولات لاحقة أكثر. وهذا الإعداد مثالي للمستثمرين المتخصصين في الصفوف الأمامية.

«تحول حق المشاركة (co-invest) إلى واحدة من أكثر الأدوات الملموسة التي تعرض قدرة مديري الصناديق الصغار والناشئين على الوصول إلى الصفقات وتعميق العلاقات مع LP. إن منح حق المشاركة يعطي LP سببًا محددًا يتيح له الالتزام برأس المال حتى في ظل ضغوط السيولة التي يعيشها أثناء إدارة بيئة معقدة».

——تقرير محللي PitchBook

يتطور السوق، ويبدأ المديرون الصغار باستخدام شروط صفقات逐بـي (per-deal) بكفاءة أكبر. هذا مدفوع بمقاومة التمويل واتجاه تركيز رأس المال على عدد أقل من الشركات. لقد أصبحت SPV بمثابة خط حياة مهم لدعم استثمارات الشركات ضمن الجولات اللاحقة.

ومع ذلك، لم تكتمل هذه العملية بعد؛ فما زال الكثير مطلوبًا قبل أن يتمكن LP من قبول SPV دون قلق والحصول على عائد الأداء. هذه ليست مشكلة بنية تحتية فقط، بل هي—بالدرجة الأولى—مسألة تعليم. يحتاج كل من GP وLP إلى فهم المعايير الحالية وكيفية تحسينها.

لذلك أجرينا في وقت مبكر من هذا العام استطلاعًا ل56 مدير صندوق GP.

الحصول على تقرير استطلاع SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/

من بين 56 مديرًا، كان 51 منهم يستثمرون في المراحل Pre-Seed أو Seed، و80% كانت أحجام الصناديق التي يديرونها أقل من 100 مليون دولار، و61% لديهم خبرة استثمار في رأس المال المخاطر لمدة 5 سنوات أو أكثر.

إثبات رياضي: صندوق ميكرو بقيمة 10 ملايين دولار يتفوق على صندوق كبير بقيمة 38.3 مليون دولار

الشكل: توزيع معدل اعتماد SPV حسب حجم الصندوق. من بين 56 GP مشاركًا، كان 39 منهم يستخدمون SPV بالفعل، وكان أعلى معدل اعتماد في الصناديق بين 50 مليون و100 مليون دولار. المصدر: استطلاع Odin لـ SPV 2026

معدل الاعتماد مرتفع بالفعل: من بين 56 GP، كان 39 منهم يستخدمون SPV، بينهم 16 يستخدمونه بشكل متكرر، و23 يستخدمونه أحيانًا. أما من بين الـ 17 المتبقية، فكان 8 يعتزمون البدء في استخدام SPV مستقبلًا، ليصل إجمالي المستخدمين الحاليين والمرتقبين إلى 84%. يرتفع معدل الاستخدام أكثر لدى المديرين الأكثر خبرة، وكذلك لدى مديري الصناديق التي تتراوح بين 50 مليون و100 مليون دولار؛ حيث يمتلك هؤلاء اللاعبون شبكات يمكنها توفير رأس المال، لكن احتياطياتهم لا تكفي لتغطية الاستثمارات اللاحقة.

أبرز استخدامات SPV هو تمويل رأس المال لاحقًا: من بين المشاركين الذين ذكروا استخدام SPV (أو ينوون استخدامه)، أفاد 39 بذلك.

«يستثمر صندوقنا في مرحلة البدايات الأكثر مبكرة. نعتمد نموذج احتياطيات خفيفة، ثم ننتقل لاستخدام SPV مباشرة لجولات النمو. هذا يجعل صندوقًا بقيمة 20 مليون دولار يبدو بحجم أكبر بالنسبة إلى شركاتنا، ويسمح لنا بنشر رأس مال أكبر على الرابحين دون استنزاف الأموال».

——Amy Brandenburg، Denver Ventures

تكون الشروط الاقتصادية عادة مواتية للـ LP. الرسوم الإدارية 0-0.5% تمثل نمطًا واضحًا (ذكرها 45% من المشاركين). أكثر carry شيوعًا هو 16-20%، وقد ذكره 46% من المشاركين؛ لكن نسبة معتبرة تبلغ 26% تفرض فقط carry بنسبة 1-10%. يقوم ثلثا المدراء بتحويل تكاليف التأسيس والإدارة مباشرة إلى LP. ومع ذلك، عند الالتزام بقيادة (lead) استثماراتهم الخاصة، فإن 44% يضعون مساهمة 0-0.5% فقط، بينما يلتزم 27% بـ 2% أو أكثر.

الشكل: توزيع شروط SPV. الرسوم الإدارية 0-0.5% هي الأكثر شيوعًا (45%)، وcarry الأكثر تكرارًا هو 16-20% (46%). المصدر: استطلاع Odin لـ SPV 2026

حيث ينشب اختلاف في السوق حول الشروط، توجد فرصة لبناء معايير أفضل، وتحسين النتائج وإزالة الاحتكاك في الإجراءات. ينبغي أن يكون الهدف هو تقليل التكلفة على GP، وضمان أنهم يتحملون المخاطر فعليًا، وجعلهم يركزون على جودة النتائج بدل زيادة دخل الرسوم، ومكافأة ولاء LP بحق الأولوية في الاكتتاب.

قالب شروط SPV: التزام GP بـ 2%، رسوم الإدارة 0، carry 10-20%

«بوجه عام، نؤمن بمبدأ “الرقص مع من أحضرك”. لذلك، رغم أن SPV تساعد في جذب LP جدد، يبقى LP الحالي دائمًا في الأولوية من حيث الحصول على الفرصة».

——Dan Kimerling، Deciens

في هذه الحالات (تمويل رأس المال اللاحق الذي تستثمره مؤسسة GP ضمن صندوقها)، قد يكون قالب جيد لاستخدام SPV على النحو التالي:

الشكل: قالب شروط SPV متوافق—التزام GP ≥2%، رسوم الإدارة 0، carry 10-20%، ورسوم التأسيس يتحملها LP بتكلفة فعلية. المصدر: Odin

كما هو الحال دائمًا، توجد استثناءات.

إذا لم تكن SPV مرتبطة بالصندوق، فقد تكون التزامات GP مفهومة بشكل أفضل على أنها نسبة من صافي أصول المستثمر القائد، وليس حدًا أدنى ثابتًا.

الأهم من ذلك: لا يجوز استخدام SPV كأداة لإخفاء الشروط الاقتصادية للصفقة أو كوسيط يحمي أداء الصندوق من المخاطر المفرطة. يجب أن تُبنى وتُقدَّم بطريقة شفافة وصادقة، مع أهداف واضحة وحوافز متسقة.

«SPV مجرد أداة؛ لا معنى لأن تحبها أو تكرهها. المشاعر القوية يجب أن تتعلق بكيفية بنائها، وما إذا كانت هناك شفافية ثنائية الاتجاه، وكيفية إدارتها».

——Helen Min، Articulate

العنصر الأخير هو نصيحة بسيطة لـ LP.

إذا كانت الصناديق الأصغر تؤدي أفضل، فإن محفزات الرسوم القياسية ستدفع المديرين إلى التوسع بشكل واضح ومجنون. وإذا كانت القيمة الجوهرية للمضي قدمًا تتعلق بالحفاظ على حجم الصندوق (وبالتالي الحفاظ على استراتيجية متسقة وحجم تنظيمي وهدف استثماري ثابت)، فالمفترض أن يكون لدى المديرين الصغار المتفوقين مساحة لرفع نسبة الرسوم بدل توسيع قاعدة الرسوم.

لذلك، من المتوقع أن يسعوا إلى إدارة رأسمال إضافي عبر SPV للوفاء بالتزاماتهم تجاه المؤسسين. ويكون هذا الترتيب مفيدًا اقتصاديًا أيضًا لـ LP، إذ يحسن الاتساق ويقلل من أثر الرسوم.

كعائد، يجب على LP زيادة استعدادهم للمشاركة في هذه الصفقات: فهم الشروط ذات الصلة، وتكاليف مخالفة الالتزامات، وطرق تنظيم المحفظة المطلوبة لتحقيق عوائد الأداء. إضافة إلى ذلك، يجب أن يكونوا مستعدين لتقديم تعويض جذاب للنجاح في الاستثمار المشترك عبر carry.

ومع تجمّع كل هذه العناصر خلال السنوات المقبلة، سيصبح القطاع أقوى. إن التحول إلى مستوى أعلى من الاستثمار المشترك يمثل تطورًا كان ينبغي أن يحدث مبكرًا، ويُخرج القطاع من عبث أدوات مدتها 10 سنوات مع تمدد مبالغ فيه ومن تحفيزات الرسوم الملتوية التي سببت مشاكل.