Grayscale Insight: ¿Cómo se convierten los activos encriptación en herramientas de cobertura macroeconómica cuando la reputación del fiat se tambalea?

Autor original: Grayscale

Título original: El caso macroeconómico para las criptomonedas

Traducción original: Luke, Mars Finance

Puntos clave

Para las monedas fiduciarias (fiat currencies), la credibilidad es crucial. Hoy en día, debido a la alta deuda pública (public debt), el aumento constante de los rendimientos de los bonos (bond yields) y el gasto deficitario incontrolable (deficit spending), el compromiso del gobierno de EE. UU. de mantener una baja inflación (inflation) puede no ser completamente creíble. En nuestra opinión, las estrategias para gestionar la carga de la deuda nacional probablemente involucren al menos un grado moderado de alta inflación. Si los tenedores de activos denominados en dólares (U.S. Dollar) comienzan a creer esto, pueden buscar medios alternativos de almacenamiento de valor (stores of value).

Criptomonedas como Bitcoin (Bitcoin) y Ethereum (Ethereum) tienen el potencial de servir a este propósito. Son activos monetarios alternativos (monetary assets) basados en tecnologías innovadoras. Como medio de almacenamiento de valor, sus características más importantes son el suministro programático y transparente, así como la autonomía independiente de cualquier individuo o institución. Al igual que el oro físico, su utilidad proviene en parte de su inmutabilidad y su independencia de los sistemas políticos.

Mientras la deuda pública siga creciendo de manera incontrolada, el gobierno no podrá comprometerse de manera creíble a mantener una baja inflación, y los inversores pueden cuestionar la viabilidad de las monedas fiduciarias como medio de almacenamiento de valor. En este entorno, la demanda macroeconómica de activos criptográficos podría seguir aumentando. Sin embargo, si los responsables de la política toman medidas para consolidar la confianza a largo plazo en la moneda fiduciaria, la demanda macroeconómica de activos criptográficos podría disminuir.

Invertir en la clase de activos criptográficos significa invertir en tecnología blockchain (blockchain technology): una red de computadoras que ejecuta software de código abierto (open-source software) para mantener una base de datos pública de transacciones. Esta tecnología está transformando la forma en que fluyen los bienes valiosos —moneda y activos— en Internet. Grayscale cree que la blockchain cambiará radicalmente el comercio digital (digital commerce) y tendrá un impacto amplio en nuestros sistemas de pago (payment systems) y en la infraestructura de los mercados de capital (capital markets infrastructure).

Pero el valor de esta tecnología—la utilidad que proporciona a los usuarios—no se limita únicamente a la mejora de la eficiencia de los intermediarios financieros. Bitcoin y Ethereum son tanto sistemas de pago como activos monetarios. Estas criptomonedas poseen ciertas características de diseño que, cuando es necesario, las convierten en un refugio contra el dinero fiduciario (fiat money). Para entender cómo funciona la blockchain, necesitas comprender la informática y la criptografía. Pero para entender por qué los activos criptográficos tienen valor, necesitas comprender la moneda fiduciaria y los desequilibrios macroeconómicos.

Monedas Fiat, Confianza y Credibilidad (

Casi todas las economías modernas utilizan un sistema de moneda fiduciaria: billetes sin valor intrínseco (y su forma digital). Darse cuenta de que la base de la mayor parte de la riqueza en el mundo es un objeto físico sin valor puede resultar sorprendente. Sin embargo, por supuesto, el enfoque de la moneda fiduciaria no está en el billete mismo, sino en las instituciones que lo rodean.

Para que estos sistemas funcionen correctamente, las expectativas sobre la oferta monetaria necesitan tener algún fundamento: si no hay ningún compromiso que limite la oferta, nadie utilizará billetes. Por lo tanto, el gobierno se compromete a no aumentar en exceso la oferta monetaria, mientras que el público juzga la credibilidad de estos compromisos. Este es un sistema basado en la confianza.

Sin embargo, la historia está llena de ejemplos de gobiernos que han violado esta confianza: los responsables de las políticas a veces aumentan la oferta monetaria (lo que conduce a la inflación), porque es un recurso temporal en ese momento. Por lo tanto, los tenedores de moneda naturalmente serán escépticos ante las promesas vacías de limitar la oferta de moneda fiduciaria. Para hacer que las promesas sean más creíbles, los gobiernos suelen adoptar algún marco institucional. Estos marcos varían según la época y el lugar, pero la estrategia más común hoy en día es delegar la responsabilidad de gestionar la oferta monetaria a un banco central independiente )central bank(, que luego establece un objetivo de inflación específico. Esta estructura, que se ha convertido en la norma desde aproximadamente mediados de la década de 1990, ha sido fundamentalmente efectiva en la consecución de una baja inflación )图表 1(.

Gráfico 1: El objetivo de inflación y la independencia del banco central ayudan a generar confianza

Cuando el dinero falla )When Money Malfunctions(

Cuando la moneda fiduciaria tiene una alta credibilidad, el público no se preocupa por este problema. Ese es precisamente el objetivo. Para los ciudadanos que viven en países con una historia de inflación baja y estable, puede ser difícil entender el significado de poseer una moneda que no se puede usar para pagos diarios o para saldar deudas. Pero en muchas partes del mundo, la demanda de una mejor moneda es evidente ) gráfico 2(. Nadie cuestionaría por qué los ciudadanos de Venezuela o Argentina estarían dispuestos a mantener parte de sus activos en moneda extranjera o en ciertas criptomonedas; tienen una necesidad muy clara de mejores medios de almacenamiento de valor.

Gráfico 2: Los gobiernos a veces gestionan mal la oferta monetaria )Exhibición 2: Los gobiernos ocasionalmente gestionan mal la oferta monetaria(

Los 10 países en la imagen tienen una población total de aproximadamente 1,000 millones, muchos de los cuales han utilizado criptomonedas como un salvavidas monetario. Esto incluye Bitcoin y otras criptomonedas, así como activos basados en blockchain vinculados al dólar: Tether )Tether, USDT( stablecoin )stablecoin(. Adoptar Tether y otras stablecoins es solo otra forma de dolarización )Dollarization(, es decir, el cambio de la moneda fiduciaria local al dólar, que ha sido una tendencia común en los mercados emergentes durante décadas.

El mundo gira sobre dólares )The World Runs on Dollars(

Pero, ¿y si el problema radica en el dólar mismo? Si eres una empresa multinacional, una persona de alto patrimonio neto o un país soberano, no puedes escapar del dólar. El dólar es tanto la moneda nacional de Estados Unidos como la moneda internacional dominante en el mundo actual. Según varios indicadores específicos, la Reserva Federal )Federal Reserve( estima que el dólar representa aproximadamente el 60%-70% del uso de monedas internacionales, mientras que el euro )Euro( solo representa el 20%-25%, y el renminbi )Chinese Renminbi( menos del 5% )gráfico 3(.

Gráfico 3: El dólar estadounidense es la moneda internacional dominante hoy )Exhibición 3: El dólar estadounidense es la moneda internacional dominante hoy(

Es importante aclarar que, en comparación con las economías de mercados emergentes en el gráfico 2, Estados Unidos no enfrenta problemas de mala gestión monetaria similares. Sin embargo, cualquier amenaza a la solidez del dólar es significativa, ya que afecta a casi todos los tenedores de activos, no solo a los residentes estadounidenses que utilizan el dólar para transacciones diarias. El riesgo asociado al dólar, y no al peso argentino o al bolívar venezolano, es el factor que impulsa a los mayores fondos de capital a buscar alternativas como el oro y las criptomonedas. Los desafíos potenciales que enfrenta Estados Unidos en términos de estabilidad monetaria pueden no ser los más graves en comparación con otros países, pero son los más importantes.

El núcleo es un problema de deuda )En el centro hay un problema de deuda(

Las monedas fiduciarias se basan en promesas, confianza y reputación. Creemos que el dólar enfrenta un nuevo problema de credibilidad emergente, ya que al gobierno de los Estados Unidos le resulta cada vez más difícil hacer compromisos creíbles sobre una inflación baja a largo plazo. La causa fundamental de esta brecha de credibilidad está relacionada con el déficit y la deuda insostenibles del gobierno federal.

Este desequilibrio comenzó con la crisis financiera de 2008. En 2007, el déficit de Estados Unidos representaba solo el 1% del PIB, y la deuda acumulada representaba el 35% del PIB. Desde entonces, el déficit federal ha sido aproximadamente el 6% del PIB anualmente. La deuda nacional ha alcanzado aproximadamente 30 billones de dólares, alrededor del 100% del PIB, casi igual a lo que fue en el último año de la Segunda Guerra Mundial, y se espera que continúe aumentando drásticamente ) gráfico 4(.

Gráfico 4: La deuda pública de EE. UU. está en un camino ascendente insostenible )Exhibición 4: La deuda pública de EE. UU. en un camino insostenible hacia arriba(

El enorme déficit es un problema bipartidista que persiste incluso cuando la tasa de desempleo es relativamente baja. Una de las razones por las que el déficit moderno parece difícil de resolver es que los ingresos fiscales actuales solo pueden cubrir el gasto obligatorio (como la seguridad social )Social Security( y Medicare )Medicare() y los pagos de intereses )interest payments( )gráfico 5(. Por lo tanto, para lograr el equilibrio presupuestario, puede ser necesario llevar a cabo recortes de gastos y/o aumentos de impuestos que políticamente sean dolorosos.

Gráfico 5: Los ingresos del gobierno solo cubren el gasto obligatorio más los intereses )Exhibición 5: Los ingresos del gobierno solo cubren el gasto obligatorio más los intereses(

Gastos de Interés: La Restricción Vinculante )Interest Expense: The Binding Constraint(

La teoría económica no puede decirnos cuánto deuda gubernamental es demasiada. Como cualquier prestatario sabe, lo importante no es la cantidad de la deuda, sino el costo de financiarla. Si el gobierno de EE. UU. todavía puede pedir prestado a tasas muy bajas, el crecimiento de la deuda podría continuar sin tener un impacto sustancial en la reputación institucional y los mercados financieros. De hecho, algunos economistas famosos han mantenido una opinión moderada sobre el creciente stock de deuda en los últimos años, precisamente porque las bajas tasas de interés han facilitado su financiamiento. Sin embargo, parece que la tendencia de descenso en los rendimientos de los bonos que ha durado varias décadas ha llegado a su fin, por lo que los límites del crecimiento de la deuda comienzan a hacerse evidentes ) gráfico 6(.

Gráfico 6: El aumento en los rendimientos de los bonos significa que las restricciones al crecimiento de la deuda comienzan a ser evidentes )Exhibición 6: El aumento de los rendimientos de los bonos significa que las restricciones sobre el crecimiento de la deuda están comenzando a afectar (

Como otros precios, el rendimiento de los bonos es, en última instancia, una función de la oferta y la demanda. El gobierno de Estados Unidos continúa suministrando más deuda, y en algún momento de los últimos años, parece que ha satisfecho (bajo rendimiento/precio alto) la demanda de esa deuda.

Hay muchas razones, pero el hecho clave es que el gobierno de EE. UU. toma préstamos tanto de ahorradores nacionales como de extranjeros. La economía estadounidense no tiene suficientes ahorros nacionales para absorber toda la demanda de préstamos e inversiones. Por lo tanto, EE. UU. tiene tanto una gran carga de deuda pública como una posición de gran deudor neto en sus cuentas internacionales ) Gráfico 7(. En los últimos años, varios cambios en las economías extranjeras han significado que, a tasas de interés extremadamente bajas, la demanda internacional de bonos del gobierno de EE. UU. ha disminuido. Estos cambios incluyen una desaceleración en la acumulación de reservas oficiales en los mercados emergentes y el fin de la deflación en Japón. El reajuste geopolítico también podría debilitar la demanda estructural de los inversores extranjeros por los bonos del gobierno de EE. UU.

Gráfico 7: Estados Unidos depende de ahorradores extranjeros para financiar su endeudamiento )Exhibición 7: Estados Unidos depende de ahorradores extranjeros para financiar el endeudamiento(

A medida que el gobierno de Estados Unidos refinancia su deuda a tasas de interés más altas, un mayor porcentaje del gasto se destina a gastos por intereses ) gráfico 8(. Los bajos rendimientos de los bonos han permitido que el stock de deuda aumente rápidamente en los últimos 15 años, sin tener un impacto significativo en el gasto por intereses del gobierno. Pero ahora esa situación ha terminado, y por eso el problema de la deuda se ha vuelto más urgente.

Gráfico 8: El mayor gasto en intereses es la limitación vinculante del crecimiento de la deuda )Exhibición 8: El mayor gasto en intereses es la limitación vinculante del crecimiento de la deuda(

¿Por qué las deudas pueden acumularse )Why Debts Can Snowball(

Para controlar la carga de la deuda, los legisladores necesitan )1( equilibrar el déficit primario )primary deficit( (es decir, el déficit presupuestario que no incluye los pagos de intereses), así como )2( mantener el costo de los intereses en relación con la tasa de crecimiento nominal de la economía )nominal growth rate( en un nivel bajo. Estados Unidos sigue operando con un déficit primario (alrededor del 3% del PIB), por lo que incluso si las tasas de interés son controlables, el stock de deuda seguirá aumentando. Desafortunadamente, el último problema —que a veces los economistas llaman "efecto bola de nieve"— también se está volviendo cada vez más desafiante.

Supongamos que el déficit original se equilibra, entonces se cumple la siguiente condición:

Si la tasa de interés promedio de la deuda es inferior a la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda, definida como la proporción de la deuda pública en relación con el PIB, disminuirá.

Si la tasa de interés promedio de la deuda es superior a la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda aumentará.

Para ilustrar cuán importante es esto, el gráfico 9 muestra el camino hipotético de la deuda pública de Estados Unidos como porcentaje del PIB, asumiendo que el déficit primario se mantiene en el 3% del PIB y que el crecimiento del PIB nominal puede mantenerse en el 4%. La conclusión es que: cuando las tasas de interés son relativamente altas en comparación con el crecimiento nominal, la carga de la deuda aumenta mucho más rápidamente.

Gráfico 9: La carga de la deuda puede aumentar como una bola de nieve a tasas de interés más altas )Exhibición 9: La carga de la deuda puede acumularse a tasas de interés más altas(

Con el aumento de los rendimientos de los bonos, muchos pronosticadores ahora esperan que el crecimiento estructural del PIB se desacelere debido al envejecimiento de la fuerza laboral y la reducción de la inmigración: la Oficina de Presupuesto del Congreso )Congressional Budget Office, CBO( espera que el crecimiento potencial de la fuerza laboral se desacelere del actual 1% anual a aproximadamente 0.3% en 2035. Suponiendo que la Reserva Federal pueda alcanzar su objetivo de inflación del 2% —una cuestión aún pendiente— un crecimiento real más bajo significará un crecimiento nominal más bajo y un crecimiento más rápido de la carga de la deuda.

¿Cómo termina la historia )How the Story Ends(

Según la definición, las tendencias insostenibles no durarán para siempre. El crecimiento descontrolado de la deuda del gobierno federal de EE. UU. llegará a su fin en algún momento, pero nadie puede saber con certeza cómo terminará. Como siempre, los inversores necesitan considerar todos los posibles resultados y sopesar sus probabilidades basándose en datos, acciones de los formuladores de políticas y lecciones históricas. Básicamente, hay cuatro posibles resultados, que no son necesariamente mutuamente excluyentes ) gráfico 10(.

Gráfico 10: Los inversores necesitan considerar los resultados y ponderar sus probabilidades )

La posibilidad de incumplimiento (Default) es muy pequeña, ya que la deuda estadounidense está denominada en dólares, y la inflación suele ser menor que el dolor de no pagar. La contracción fiscal (Fiscal contraction) es posible en el futuro—y podría convertirse eventualmente en parte de la solución—pero el Congreso acaba de promulgar la "Ley de un Gran y Bello Acto", que asegura que la política fiscal mantendrá déficits altos durante los próximos 10 años. Al menos por ahora, parece poco probable que se reduzca el déficit a través de aumentos de impuestos y/o recortes de gastos. Un crecimiento económico floreciente (Booming economic growth) sería el resultado ideal, pero actualmente el crecimiento es débil y se espera que el crecimiento potencial se desacelere. Aunque los datos aún no lo reflejan, el enorme aumento de productividad impulsado por la tecnología de inteligencia artificial (AI technology) seguramente ayudará a gestionar la carga de la deuda.

Esto deja las tasas de interés artificialmente bajas y la inflación. Por ejemplo, si Estados Unidos pudiera mantener una tasa de aproximadamente 3%, un crecimiento real del PIB de aproximadamente 2% y una inflación de aproximadamente 4%, teóricamente podría estabilizar la carga de deuda en los niveles actuales sin reducir el déficit original. La estructura de la Reserva Federal le permite operar de manera independiente para que la política monetaria (monetary policy) no sea influenciada por presiones políticas a corto plazo. Sin embargo, los recientes debates y las acciones de los formuladores de políticas han suscitado preocupaciones entre algunos observadores de que esta independencia podría estar en riesgo. En cualquier caso, sería poco realista que la Reserva Federal ignorara por completo los problemas de la política fiscal del país. La historia muestra que, cuando la situación es urgente, la política monetaria debe someterse a la política fiscal (fiscal policy), y el camino de menor resistencia podría ser salir de la situación a través de la inflación.

Dada la posible gama de resultados, la gravedad del problema y las acciones de los responsables políticos hasta la fecha, creemos que las estrategias para gestionar a largo plazo la carga de la deuda nacional son cada vez más propensas a resultar en una inflación promedio superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal.

Volviendo a las criptomonedas (Trayéndolo de vuelta a Crypto)

En resumen, debido a la enorme carga de deuda, el aumento constante de las tasas de interés y la falta de otros métodos viables para manejar la situación, el compromiso del gobierno de los Estados Unidos de controlar el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación puede no ser completamente creíble. El valor de la moneda fiduciaria depende en última instancia del compromiso creíble del gobierno de no permitir que la oferta monetaria se expanda. Por lo tanto, si hay razones para dudar de este compromiso, los inversores de todos los activos denominados en dólares pueden necesitar considerar lo que esto significa para sus carteras. Si comienzan a pensar que la fiabilidad del dólar como medio de almacenamiento de valor está disminuyendo, pueden buscar alternativas.

Las criptomonedas son productos digitales arraigados en la tecnología blockchain (digital commodities). Vienen en una variedad de formas y sus casos de uso a menudo no están relacionados con la "reserva de valor" en el contexto de las monedas. Por ejemplo, las cadenas públicas pueden utilizarse para una variedad de aplicaciones, desde pagos hasta videojuegos y inteligencia artificial. Grayscale clasifica los activos criptográficos utilizando el marco de Sectores Cripto que desarrollamos en colaboración con FTSE/Russell, en función de sus principales casos de uso.

Creemos que una pequeña parte de estos activos digitales puede considerarse como medios viables de almacenamiento de valor, ya que son suficientemente adoptados, poseen un alto grado de (decentralization) y su crecimiento de suministro es limitado. Esto incluye los dos principales activos criptográficos por capitalización de mercado (market capitalization): Bitcoin y Ethereum. Al igual que las monedas fiduciarias, no están "respaldados" por otros activos para otorgarles valor. En cambio, su utilidad/valor proviene de permitir a los usuarios realizar pagos digitales de igual a igual sin riesgo de censura, así como de hacer compromisos creíbles que no inflan el suministro.

Por ejemplo, el límite de suministro de Bitcoin es de 21 millones de monedas, y actualmente la oferta aumenta en 450 monedas de Bitcoin al día, y la tasa de crecimiento del nuevo suministro se reduce a la mitad cada cuatro años ( gráfico 11). Este punto está claramente indicado en el código abierto, y no es posible cambiarlo sin el consenso de la comunidad de Bitcoin. Además, Bitcoin no está sujeto a ninguna institución externa, como las autoridades fiscales que necesitan pagar deudas, que podrían interferir con el objetivo de crecimiento de suministro bajo y predecible. Un suministro transparente, predecible y, en última instancia, limitado es un concepto simple pero poderoso que ha ayudado a que la capitalización de mercado de Bitcoin crezca a más de 2 billones de dólares.

Gráfico 11: Bitcoin ofrece una suministro de dinero predecible y transparente (Exhibit 11: Bitcoin offers predictable and transparent money supply)

Al igual que el oro, el bitcoin no paga intereses y no se utiliza ampliamente para pagos diarios. La utilidad de estos activos proviene de lo que no hacen. Lo más importante es que su suministro no aumentará debido a la necesidad del gobierno de pagar deudas: ningún gobierno ni ninguna otra institución puede controlar su suministro.

Los inversores de hoy deben navegar en un entorno lleno de enormes desequilibrios macroeconómicos, siendo el más importante el crecimiento insostenible de la deuda pública y su impacto en la credibilidad y estabilidad de las monedas fiduciarias. El propósito de mantener activos monetarios alternativos en la cartera es proporcionar un contrapeso contra el riesgo de devaluación de las monedas fiduciarias. Mientras estos riesgos sigan aumentando, se puede decir que el valor de los activos que pueden cubrir esta consecuencia debería aumentar.

¿Qué podría cambiar la situación (What Could Turn It Around)

Invertir en la clase de activos criptográficos implica diversos riesgos que exceden el alcance de este informe. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, uno de los riesgos clave en la propuesta de valor a largo plazo de ciertos activos criptográficos podría ser el compromiso del gobierno de reforzar su control sobre la oferta de moneda fiduciaria como un medio para restaurar la confianza pública. Estos pasos podrían incluir estabilizar y luego reducir la relación entre la deuda gubernamental y el PIB, reafirmar el apoyo a los objetivos de inflación del banco central, y tomar medidas para respaldar la independencia del banco central. La moneda fiduciaria emitida por el gobierno ya es un medio de intercambio conveniente. Si el gobierno puede asegurarse de que también sea un medio efectivo de almacenamiento de valor, la demanda de criptomonedas y otros medios alternativos de almacenamiento de valor podría disminuir. Por ejemplo, el oro se comportó bien en la década de 1970 cuando la credibilidad de las instituciones estadounidenses fue cuestionada, pero en las décadas de 1980 y 1990, a medida que la Reserva Federal controló la inflación, su rendimiento fue deficiente ( gráfico 12).

Exhibición 12: El oro tuvo un rendimiento deficiente en las décadas de 1980 y 1990 junto con la caída de la inflación

Las cadenas de bloques públicas han proporcionado innovación en el ámbito de las monedas digitales y las finanzas digitales. La aplicación de cadena de bloques con mayor capitalización de mercado hoy en día es un sistema de moneda digital que ofrece características diferentes de las monedas fiduciarias: su demanda está relacionada con factores como el desequilibrio de la macroeconomía moderna (como la alta deuda del sector público). Creemos que, con el tiempo, el crecimiento de la categoría de activos criptográficos será impulsado conjuntamente por estos factores macroeconómicos y la adopción de otras innovaciones basadas en la tecnología de cadenas de bloques públicas.