Crise de désindexation d'Ethena USDe : du choc tarifaire aux liquidations en cascade

Événements Black Swan sur le marché crypto

Entre la nuit du 10 octobre 2025 et la matinée du 11 octobre (UTC), le marché crypto a traversé l’une de ses périodes les plus chaotiques. Les prix se sont effondrés sur tous les principaux actifs, de Bitcoin à Ethereum, déclenchant une vague de liquidations. Ethena USDe, conçu pour rester indexé sur le dollar américain, a plongé à 0,65 $ face à l’USDT sur Binance. Malgré un rebond rapide, la panique a laissé des traces durables : cet épisode de liquidation extrême a profondément entamé la confiance dans le mécanisme d’indexation des stablecoins.

L’annonce tarifaire provoque une aversion mondiale accrue au risque

Le déclencheur fut l’annonce du président américain Trump d’une taxe de 100 % sur les produits chinois. Publiée pendant la séance asiatique, cette nouvelle a accru l’aversion au risque à l’échelle mondiale, entraînant la chute simultanée du BTC et de l’ETH, tandis que les positions à effet de levier étaient massivement liquidées.

L’USDe a été le premier à présenter des signes de désindexation, son cours face à l’USDT chutant à 0,65 $ puis brièvement à 0,63 $ contre l’USDC. La vague de liquidations survenue au petit matin fut inédite : en 24 heures, plus de 19,2 milliards de dollars de positions à effet de levier ont été clôturées de force, dont 16,7 milliards de dollars de positions longues. Certaines institutions, utilisant USDe comme collatéral cross-margin, ont dû vendre leurs USDe détenus au comptant lors des liquidations, aggravant la baisse du prix.

Double pression : liquidité et effet de levier

Le fonctionnement de l’USDe repose sur des stratégies à delta neutre et l’arbitrage des taux de financement. En marché stable, des taux de financement positifs assurent au protocole des rendements réguliers. Mais en période de panique, les taux deviennent négatifs, imposant au protocole des coûts supplémentaires et réduisant sa marge de sécurité.

Durant ce mouvement de vente, la liquidité du marché s’est évaporée rapidement, les investisseurs n’ayant pas pu absorber la pression vendeuse au seuil du dollar, ce qui a accéléré la désindexation. Parallèlement, l’utilisation étendue de l’USDe comme collatéral à effet de levier a forcé les détenteurs à ajouter des marges, intensifiant la pression vendeuse et alimentant la spirale de liquidations.

Effets cycliques

Les liquidations à effet de levier ont rompu l’ancrage au marché au comptant de l’USDe et se sont propagées au marché des dérivés. Quand le prix des contrats perpétuels passe sous le spot, les positions vendeuses d’Ethena affichent théoriquement des gains non réalisés, donnant au protocole une apparence de surcollatéralisation selon les indicateurs publiés. Les acteurs du marché privilégient la liquidité en temps réel : lorsque les arbitragistes ne peuvent rapidement compenser ou équilibrer les écarts, la confiance s’effrite et une panique généralisée s’installe.

Réponse officielle d’Ethena

Le protocole Ethena a publié une déclaration officielle à 6h00, le 11 octobre (UTC) :

La volatilité extrême du marché et les liquidations massives ont temporairement désindexé le prix de l’USDe sur le marché secondaire. Cependant, les mécanismes d’émission et de rachat ont continué de fonctionner normalement, et le protocole Ethena est demeuré surcollatéralisé.

La déclaration précise que les contrats perpétuels s’échangeaient toujours sous le spot, de sorte que les profits et pertes non réalisés (uPNL) des positions vendeuses du protocole étaient en cours de réalisation, ce qui augmentait théoriquement le ratio global de collatéralisation. Toutefois, la réaction du marché démontre qu’en dépit de mécanismes robustes, la confiance a été profondément ébranlée.

Informations complémentaires sur Web3 : https://www.gate.com/

Conclusion

Cet épisode de désindexation de l’USDe a révélé les risques structurels liés à l’effet de levier élevé, à l’exposition interplateformes et à la concentration de liquidité. Dans des conditions de marché extrêmes, même les stablecoins synthétiques les plus avancés peuvent céder sous la pression des liquidations en chaîne. Pour atteindre une stabilité durable des stablecoins, il faudra non seulement une conception mécanique solide, mais aussi une diversification de la liquidité. Un renforcement global des dispositifs de gestion des risques est également indispensable. Pour les investisseurs, cette crise dépasse une simple leçon sur les prix : elle invite à une réflexion profonde sur la robustesse de la finance décentralisée.