De 0 à 12,4 milliards de dollars dans une guerre éclair, comment Ethena a-t-elle créé la "machine à imprimer" à la hausse la plus rapide de l'histoire ?

Rédigé par : thetokendispatch

Compilation : Blockchain en langage courant

Un protocole crypto lancé il y a seulement 18 mois, la capitalisation boursière en circulation de USDe a déjà atteint 12,4 milliards de dollars, établissant le record de croissance le plus rapide dans l'histoire du dollar numérique. En comparaison, USDT n'a atteint 12 milliards de dollars qu'à la mi-2020 (après des années de croissance lente), et USDC n'a franchi la barre des 10 milliards de dollars qu'en mars 2021. Tandis que le USDe d'Ethena semble avoir réalisé une course folle dans le domaine financier.

Comment ont-ils réussi à faire cela si rapidement ? Quels sont les risques sous-jacents ? Ce modèle est-il durable ou n'est-ce qu'un autre Terra (Luna), susceptible de s'effondrer à tout moment ?

Le plus grand arbitrage au monde

Ethena a trouvé un moyen de transformer le désir insatiable du marché des cryptomonnaies pour le levier en une machine à gagner de l'argent. En termes simples : détenir des actifs cryptographiques tout en faisant une couverture à découvert de montant équivalent sur le marché des futures, pour réaliser un profit sur la différence. Cela crée un dollar synthétique stable tout en permettant de tirer des bénéfices de la « machine à imprimer de l'argent » la plus fiable du marché des cryptomonnaies.

Comment procéder concrètement ?

Lorsqu'une personne souhaite émettre des USDe, elle doit déposer des actifs cryptographiques tels que l'Ethereum (ETH) ou le Bitcoin. Mais Ethena ne se contente pas de détenir ces actifs (car ils sont trop volatils), elle ouvre immédiatement une position courte équivalente sur une bourse de contrats à terme perpétuels.

Si l'ETH augmente de 100 dollars, la position spot gagne 100 dollars, mais la position à découvert perd 100 dollars.

Si l'ETH chute de 500 dollars, la position en spot perd 500 dollars, mais la position à découvert gagne 500 dollars.

Et le résultat ? Peu importe si le prix monte ou descend, la valeur du dollar reste toujours stable. C'est ce qu'on appelle une stratégie « delta neutre », vous ne gagnerez pas beaucoup d'argent à cause des fluctuations de prix, mais vous ne perdrez pas beaucoup non plus.

D'où viennent ces rendements de 12 à 20 % ? Il y a trois sources :

Revenus de staking : Ethena stakera les ETH déposés pour obtenir environ 3-4 % de récompense de staking annuelle.

Taux de financement : Le taux de financement qu'ils perçoivent par le biais des positions à découvert. Dans le marché des contrats à terme perpétuels en crypto-monnaie, les traders paient des frais de financement toutes les 8 heures pour maintenir leurs positions. Lorsque le sentiment du marché est haussier (environ 85 % du temps), les acheteurs doivent payer des frais aux vendeurs à découvert. Ethena est toujours du côté des vendeurs à découvert, percevant ces frais. En 2024, le taux de financement du Bitcoin est en moyenne de 11 %, celui de l'Ethereum de 12,6 %, ce qui représente un flux de trésorerie réel.

Revenus des actifs de réserve : Ethena détient des équivalents de liquidités et des produits de la dette publique, tels que les récompenses de fidélité en USDC ou le fonds BUIDL de BlackRock, générant des revenus supplémentaires.

En 2024, ces sources ont apporté aux détenteurs de sUSDe un rendement annualisé moyen de 19 %. Au cours des dernières années, le taux de financement sur le marché des cryptomonnaies a été en moyenne de 8 à 11 %, et avec les rendements de staking et d'autres revenus, le retour de USDe est suffisant pour nous permettre de dormir tranquillement. N'est-ce pas l'objectif que nous poursuivons ?

Source de l'image : ethena.fi

Les quatre principaux tokens de l'écosystème Ethena

L'écosystème Ethena est soutenu par quatre jetons, chacun ayant des fonctions différentes :

USDe : Dollar synthétique, visant à maintenir une valeur stable de 1 dollar, réalisé par une couverture delta neutre. Ne génère pas de rendement sauf en cas de staking, seuls les participants sur liste blanche peuvent frapper ou racheter.

Source de l'image : ethena.fi/

sUSDe : un jeton de rendement obtenu après avoir mis en jeu des USDe, stocké dans le coffre-fort ERC-4626. Tous les revenus du protocole Ethena seront distribués aux détenteurs de sUSDe, et sa valeur augmentera avec les dépôts d'intérêts réguliers du protocole. Les utilisateurs peuvent déverrouiller leur mise après la période de refroidissement pour échanger contre des USDe.

ENA : jeton de gouvernance, les détenteurs peuvent voter sur des questions clés du protocole, telles que les actifs de garantie acceptables et les paramètres de risque. ENA supportera également le modèle de sécurité futur de l'écosystème.

sENA : jeton de staking ENA. Le futur mécanisme de « commutateur de frais » allouera une partie des revenus du protocole aux détenteurs de sENA. Actuellement, sENA peut bénéficier d'une allocation de l'écosystème, comme la distribution de 15 % de jetons proposée par Ethereal.

Mais il y a un gros problème : tout cela repose sur le fait que le marché reste haussier et qu'il soit disposé à payer des frais pour les positions longues. Si le sentiment du marché s'inverse et que le taux de financement devient négatif, Ethena devra payer des frais au lieu d'en percevoir. C'est un risque clé que nous examinerons plus en détail plus tard.

L'année 2025, l'année de l'explosion d'Ethena

USDe est devenu le dollar numérique à la croissance la plus rapide de l'histoire, soutenu par plusieurs forces.

Marché des contrats à terme perpétuels en plein essor : en août 2025, la valeur totale des contrats ouverts des principales altcoins atteint 47 milliards de dollars, tandis que celle du Bitcoin atteint 81 milliards de dollars. L'augmentation du volume des transactions signifie davantage d'opportunités de taux de financement, Ethena en profite.

Source : defillama.com

La frénésie de l'ingénierie financière : les utilisateurs découvrent qu'ils peuvent obtenir des sUSDe (jetons générateurs de revenus) en mettant en jeu des USDe, tokeniser les sUSDe sur Pendle (plateforme de produits dérivés de revenus), puis utiliser ces jetons pour emprunter plus d'USDe sur Aave (protocole de prêt), en boucle. Ce cycle de revenus récursif permet aux joueurs avisés d'amplifier leur exposition aux rendements d'USDe. Résultat ? 70 % des dépôts de Pendle sont des actifs Ethena, et il y a encore 6,6 milliards de dollars d'actifs Ethena sur Aave. Ce jeu de "levier qui tire sur le levier" vise des rendements à deux chiffres.

Source de l'image : dune

Le coup de pouce des SPAC : Un SPAC nommé StablecoinX prévoit de lever 360 millions de dollars, spécifiquement pour accumuler des jetons ENA, créant ainsi un acheteur de « capital permanent », réduisant la pression de vente et soutenant la gouvernance décentralisée.

Ethereal DEX perpétuel : spécialement conçu pour USDe, Ethereal a attiré 1 milliard de dollars de valeur totale verrouillée (TVL) avant son lancement sur le réseau principal. Les utilisateurs déposent des USDe pour obtenir des points pour de futurs airdrops de jetons, créant une demande énorme pour USDe.

Convergence Chain : Ethena s'associe à Securitize pour créer une chaîne L2 sous licence, utilisant USDe comme jeton gas natif, attirant les institutions financières traditionnelles via une infrastructure de conformité KYC, créant ainsi une demande structurelle.

Prévisions de baisse des taux de la Réserve fédérale : le marché s'attend à deux baisses de taux d'ici la fin 2025, avec une probabilité de 80 % pour une baisse en septembre. Les baisses de taux stimulent généralement l'appétit pour le risque, entraînant une augmentation des taux de financement. Les rendements de USDe sont inversement corrélés au taux des fonds fédéraux, et une baisse des taux pourrait considérablement augmenter les revenus d'Ethena.

Image source : mirror.xyz

Proposition d'interrupteur de frais : la gouvernance d'Ethena a approuvé un cadre de cinq indicateurs pour distribuer des revenus aux détenteurs d'ENA. Quatre conditions sont actuellement remplies : l'offre de USDe dépasse 6 milliards de dollars (actuellement 12,4 milliards), les revenus du protocole dépassent 250 millions de dollars (déjà plus de 500 millions), l'intégration avec Binance/OKX (terminée) et le fonds de réserve est suffisant. La seule condition non remplie est que le rendement de sUSDe doit être supérieur d'au moins 5 % à celui de sUSDtb, ce qui est une garantie clé pour protéger le protocole et les détenteurs de sENA.

Ethena a également établi des partenariats avec des acteurs de la finance traditionnelle et des échanges de crypto-monnaies, permettant à USDe d'être présent sur des plateformes telles que Coinbase et le portefeuille Telegram.

La frénésie des institutions

Contrairement aux stablecoins précoces qui dépendent uniquement des cas d'utilisation natifs de la cryptographie, USDe a attiré l'attention des institutions financières traditionnelles. Les clients institutionnels de Coinbase peuvent accéder directement à USDe, CoinList propose un USDe avec un rendement annuel de 12% via son programme de gains, et des institutions de garde majeures comme Copper et Cobo gèrent les actifs de réserve d'Ethena.

Ce type d'institution adopte un modèle similaire à celui des USDC et USDT, mais avec une compression temporelle plus courte. Les stablecoins traditionnels ont mis des années à établir des relations institutionnelles et un cadre de conformité, tandis qu'Ethena a réussi en quelques mois. Cela est dû à un environnement réglementaire mature et à l'attractivité des rendements élevés.

Les institutions adoptent la crédibilité, la crédibilité attire plus de capitaux, plus de capitaux signifie une plus grande capture des frais de financement, soutenant des rendements plus élevés, attirant davantage d'institutions. C'est une roue qui s'accélère continuellement, tant que le mécanisme sous-jacent ne rencontre pas de problèmes, elle peut continuer à fonctionner.

Cependant, il est important de noter que la croissance rapide de USDe est due au fait que USDT et USDC ont déjà ouvert la voie, prouvant l'utilité, la sécurité et la légitimité des stablecoins.

le carré de l'effet de levier

La forte concentration de USDe sur Pendle et Aave entraîne un risque de « point de défaillance unique ». Si le modèle d'Ethena rencontre des problèmes, cela impactera non seulement les détenteurs de USDe, mais aussi l'ensemble de l'écosystème DeFi qui dépend de la liquidité d'Ethena. 70 % des activités de Pendle et une grande partie des dépôts d'Aave sont liés à Ethena. Si USDe échoue, cela pourrait déclencher une crise de liquidité dans l'ensemble de l'industrie DeFi, et pas seulement un décrochage des stablecoins.

Ce qui est encore plus préoccupant, ce sont les comportements des utilisateurs. Les cycles d'emprunt récursifs sur Aave et Pendle amplifient les rendements, mais amplifient également les risques. Les utilisateurs obtiennent sUSDe en mettant en jeu USDe, puis tokenisent sUSDe sur Pendle pour obtenir des jetons PT, puis utilisent ces jetons PT pour emprunter davantage d'USDe sur Aave, en répétant le cycle. Ce type de jeu de levier évoque la structure carrée des CDO pendant la crise financière de 2008 - utiliser un produit financier comme garantie pour en emprunter davantage du même produit financier, créant un levier récursif difficile à liquider rapidement.

Si le taux de financement reste négatif, USDe pourrait faire face à une pression de rachat, les positions à effet de levier pourraient déclencher des appels de marge, et les protocoles dépendant des montants de verrouillage d'USDe pourraient faire face à un exode massif de capitaux, le processus de déconstruction pourrait être plus rapide que ce que n'importe quel protocole unique pourrait gérer.

Où est le risque ?

Toute stratégie à haut rendement doit finalement faire face à une question : que se passe-t-il si elle cesse de fonctionner ? Pour Ethena, il existe plusieurs risques potentiels :

Taux de financement négatif continu : Si le sentiment du marché reste baissier, Ethena doit payer des frais de financement, au lieu de les percevoir. Leur fonds de réserve de 60 millions de dollars offre un tampon, mais il n'est pas illimité.

Risque de contrepartie d'échange : Bien qu'Ethena utilise un stockage hors chaîne pour les actifs au comptant, elle dépend toujours des principales bourses pour maintenir les positions courtes. Si la bourse fait faillite ou est piratée, Ethena pourrait avoir besoin de transférer rapidement les positions, rompant temporairement la couverture delta neutre.

Risques de liquidation dans le cycle de levier : si les rendements de l'USDe chutent soudainement, les positions de prêt récursif peuvent devenir non rentables, déclenchant une vague de désendettement et provoquant une pression de vente sur l'USDe.

Pression réglementaire : les autorités réglementaires européennes ont contraint Ethena à déménager des Allemands vers les Îles Vierges britanniques. Alors que les stablecoins à rendement attirent de plus en plus d'attention, ils pourraient faire face à des exigences de conformité ou des restrictions plus strictes.

Guerre des stablecoins

Ethena marque un changement fondamental dans la compétition des stablecoins. Par le passé, la concurrence se concentrait sur la stabilité, le taux d'adoption et la conformité réglementaire. USDC et USDT s'affrontent sur la transparence et la réglementation, tandis que les stablecoins algorithmiques soulignent la décentralisation.

USDe a changé les règles du jeu grâce à ses rendements. C'est le premier stablecoin majeur à offrir des rendements à deux chiffres aux détenteurs tout en restant indexé sur le dollar américain. Cela met la pression sur les émetteurs de stablecoins traditionnels, qui empochent l'intégralité des rendements des obligations d'État sans les partager avec les utilisateurs.

Le marché est en train de réagir. La part de marché du stablecoin USDe a dépassé 4%, juste derrière USDC (25%) et USDT (58%). Plus important encore, la vitesse de croissance de USDe dépasse largement celle des deux autres : au cours des 12 derniers mois, USDT a augmenté de 39,5%, USDC de 87%, tandis que USDe a augmenté de plus de 200%.

Si la tendance se poursuit, le marché des stablecoins pourrait connaître une refonte fondamentale. Les utilisateurs passeront des stablecoins sans rendement à des alternatives génératrices de rendement, et les émetteurs traditionnels devront soit partager les bénéfices, soit voir leur part de marché érodée.

Résumé

Malgré les risques, l'élan d'Ethena ne montre aucun signe de ralentissement. Le protocole vient d'approuver le BNB comme actif de garantie, et les jetons XRP et HYPE ont également atteint le seuil d'inclusion. Cela élargit leur marché au-delà de l'ETH et du Bitcoin vers des actifs plus divers.

La dernière épreuve est de savoir si Ethena peut maintenir un avantage de rendement tout en gérant les risques systémiques. En cas de succès, ils créeront le premier dollar générateur de rendement évolutif et durable de l'histoire de la crypto. En cas d'échec, nous assisterons à une autre histoire dangereuse de recherche de rendements élevés.

Quoi qu'il en soit, l'exploit de USDe atteignant 12 milliards de dollars en 18 mois prouve que lorsque l'innovation rencontre la demande du marché, les produits financiers peuvent se développer à une vitesse inimaginable.