USDH prouve-t-il que le DAO n'est pas mort ? Et pourquoi le DAT est-il déjà brisé ?

Invités : Sam Quaian, fondateur et PDG de FRA Finance ; Kavita Gupta, fondatrice du Delta Blockchain Fund ; Alex Thorne, membre de House Galaxy

Animateur : Steve Erlick, rédacteur en chef exécutif de « Unchained »

Source du podcast : Unchained

Titre original : Bits + Bips : USDH prouve-t-il que les DAO ne sont pas morts ? & Pourquoi les DAT sont cassés

Date de diffusion : 12 septembre 2025

Compilation & organisation : Luke, Mars Finance

Résumé des points clés

La lutte pour les stablecoins de Hyperliquid et l'avenir des coffres d'actifs numériques

Dans cet épisode, Sam Quaian de FRA Finance, Kavita Gupta du Delta Blockchain Fund et Alex Thorne de House Galaxy discutent avec l'animateur Steve Erlick des deux grands sujets d'actualité dans le monde des cryptomonnaies : la "bataille d'enchères" organisée par Hyperliquid pour son code de stablecoin officiel USDH, ainsi que les défis et l'évolution des coffres d'actifs numériques (DATs).

L'émission a analysé en profondeur les multiples significations de la compétition Hyperliquid : il ne s'agit pas seulement de la lutte des principaux émetteurs de stablecoins pour des canaux de distribution importants, mais aussi d'un test de pression public sur le modèle de gouvernance DAO. Les invités ont discuté de l'importance des marques, des revenus et de la distribution dans le monde des stablecoins, et ont envisagé deux possibilités pour l'avenir des stablecoins : dominé par de grands émetteurs, ou un épanouissement des stablecoins de marque.

En même temps, la discussion s'est également concentrée sur l'état actuel du marché des DATs. Les invités estiment que le marché des DATs traverse des douleurs dues à l'éclatement d'une bulle, faisant face à une saturation du marché, à une baisse de l'enthousiasme des investisseurs et à un resserrement de l'examen réglementaire. Les DATs de demain devront aller au-delà du simple modèle de "stockage de pièces" en créant une valeur réelle pour l'écosystème (comme le staking, la validation, le développement, etc.) pour se différencier, mais cela comporte également des risques considérables.

De plus, cet épisode comprend un point de vue inverse important : pourquoi les solutions L2 centralisées d'Ethereum actuelles ne sont pas un choix idéal pour les actifs émis réglementés tels que les actions tokenisées.

Résumé des points de vue intéressants

Sam Quaian : « Imaginez cette expérience de pensée : si je vous disais que vous êtes le seul émetteur de stablecoin compatible avec la loi Genius... mais au prix de ne jamais pouvoir réaliser de bénéfices ni percevoir de frais de minting / de rachat... accepteriez-vous ce privilège ? Je serais bien sûr prêt à l'accepter... car il existe de nombreuses autres choses intangibles, incommensurables mais précieuses, et pas seulement des revenus comptables. »

Kavita Gupta : « Je pense que la bulle des coffres d'actifs numériques est en train d'être percée quelque part, si ce n'est pas complètement éclatée... la plupart des gens (détenteurs) ont déjà commencé à jouer de manière similaire à un jeu d'entrée-sortie sur le marché de trois à quatre mois. »

Alex Thorne : « Un séquenceur unique Rollup capable d'influencer par négligence ou malveillance les frais de règlement de titres ou la capacité de négociation ressemble beaucoup à NASDAQ. Et NASDAQ est strictement réglementé... À moins que Layer 2 ne devienne plus décentralisé ou soumis à une réglementation stricte, je ne pense pas qu'Ethereum L2 soit prêt pour la tokenisation des actions. »

Steve Erlick : « Cela nous rappelle également que, bien que la communauté soit satisfaite du virage à 180 degrés de la SEC... c'est quelque chose qui se produit dans un monde centralisé qui fait semblant d'être décentralisé ou prétend l'être. Et je pense que c'est juste un bon rappel pour que les gens se souviennent toujours que la conception des cryptomonnaies vise à empêcher que de telles choses ne se produisent. »

Hyperliquid met en scène une "bataille d'enchères" de stablecoins

Steve Erlick : Bonjour à tous, bienvenue dans Bits and Bips. Sam, tu l'as déjà mentionné dans ton discours d'ouverture, mais il semble qu'il y ait une guerre d'enchères en cours, liée à Hyperliquid, l'un des projets les plus remarquables ou les plus en vogue dans le domaine de la cryptographie, et à ses créateurs de stablecoins. Peux-tu nous donner un aperçu de la situation, que s'est-il passé ?

Sam Quaian: Bien sûr. Il y a quelques jours, l'équipe de la fondation Hyperliquid a soudainement annoncé qu'elle organiserait un concours sur qui pourrait obtenir le code USDH, qui est généralement appelé la stablecoin Hyperliquid. Cela marque en réalité le début de la compétition, concernant qui peut participer à l'émission, à l'exploitation et à la distribution des bénéfices.

D'un point de vue macroéconomique, il existe deux opinions sur l'ère post-Genius et la tokenisation de tout. Un point de vue est que de grands émetteurs comme Tether et Circle seront omniprésents ; l'autre point de vue est qu'il y aura de nombreuses stablecoins de marque, comme USDH, Starbucks USD ou Walmart stablecoin, etc. Ce qui est vraiment important ici, c'est que Hyperliquid est l'un des plus grands écosystèmes de l'ensemble de l'industrie crypto mondiale, donc ils sont intéressés à créer leur propre stablecoin et à capturer tous les bénéfices. C'est pourquoi nous attendons de voir si Circle interviendra à la dernière minute, en déclarant publiquement 'Hé, nous allons vous donner tous les bénéfices'. Cela suffit-il ? Ou souhaitent-ils cette marque et cette unification ?

FRA a déjà soumis une offre, espérant pouvoir émettre ou aider à émettre et gérer l'ensemble de l'infrastructure, en collaboration avec des partenaires tels que LayerZero et Superstate. Nous avons un pipeline d'infrastructure de collatéral conforme à la loi Genius, qui est Superstate USDB, géré par BNY. Nous avons des partenaires très professionnels.

Kavita Gupta : Je sens que cela devient un récit nouveau et si excitant. Chacun essaie de créer sa propre Layer 1 ou Layer 2 pour les stablecoins et d'avoir son propre stablecoin indépendant. Je pense que cela va entraîner beaucoup de problèmes, comme la fragmentation de la liquidité. Nous avons tant de cryptomonnaies maintenant, nous aurons aussi tant de stablecoins différents. Pour Hyperliquid, leur enchère pour les droits sur un certain code est à la fois intéressante et captivante. Mais au fond, pour moi, ça ressemble à une blague sur les memes coins. Vous savez, investir une grande somme d'argent pour obtenir ce code. Mais nous devons aussi obtenir de l'adoption, nous devons obtenir beaucoup de liquidité. Mais ma question est, à part être intéressant et peut-être attirer un peu d'attention, à quoi ressemblera l'adoption des stablecoins que nous voyons chez Hyperliquid du côté des consommateurs ?

Conflit de droits d'émission : revenus, marque et canaux de distribution

Alex Thorne : Oui, ils sont en train d'enchérir sur des espaces de noms, c'est-à-dire du code. USDC reste la plus grande stablecoin sur Hyperliquid. Si ils n'obtiennent pas le code USDH, je ne pense pas que cela les mette nécessairement dans une position désavantageuse. Ce qui est le plus intéressant pour moi, c'est que c'est en réalité un problème de distribution. L'adoption des stablecoins dépend largement de la distribution. Si vous retournez 0 % des revenus gagnés par le token aux détenteurs, contre 100 % retournés aux détenteurs, cela ne me semble toujours pas avoir beaucoup d'espace de conception. Donc, dans mon esprit, le jeu se résume davantage à la distribution. Bien qu'il ne soit pas encore clair qu'USDH deviendra la plus grande stablecoin sur Hyperliquid, c'est tout à fait possible. Ainsi, pour tout émetteur, le gros lot sur la table est de le saisir.

Sam Quaian : Alex a souligné que le point concernant un rendement de 100 % est très bon. Actuellement, il y a essentiellement trois propositions retenues : Paxos, le consortium Agora, et notre proposition FRA avec nos partenaires. FRA est le premier à avoir déclaré que nous offririons un rendement de 100 %, sans frais de gestion. Peu après, je pense que tout le monde a suivi, même la proposition Paxos la plus basse a atteint 95 %. Donc, le point principal ici est que le rendement est essentiellement un ticket d'entrée. Alors, si ce n'est pas pour obtenir un rendement, qu'est-ce que tout le monde se dispute ?

Ce qui est vraiment en danger, c'est la capacité d'accéder aux flux de capitaux et de distribution les plus importants du secteur DeFi, en particulier de Hyperliquid, qui est l'un des principaux L1. La véritable question est de savoir qui deviendra le meilleur gestionnaire de ces flux de capitaux et sera capable de créer la plus grande valeur pour la communauté Hyperliquid, pour eux-mêmes et pour leurs affaires.

Steve Erlick : J'ai trouvé quelque chose de particulièrement intéressant, c'est comment l'USDC compete dans ce monde. Et dans le monde des stablecoins de Wall Street qui devrait émerger après le passage de la loi Genius. Les crypto-monnaies sont si tribalement divisées que dans un monde comme Hyperliquid, la fidélité des utilisateurs à des marques spécifiques est très élevée. Être lié à la croissance continue de cet écosystème est comme une très grande récompense. PolyMarket est également dans ce cas, ils ont une base d'utilisateurs si fidèle. Le moment où ils lanceront leur propre blockchain, ainsi que quand ils le feront, sera crucial.

Kavita Gupta: Je suis tout à fait d'accord, la distribution sera un facteur clé décisif. Mais si j'étais Circle, en considérant la survie et l'expansion, je me soucierais du fait qu'Instagram possède sa propre stablecoin. Nous avons effectivement sous-estimé la stablecoin de PayPal. Si tous les géants du commerce en ligne possédaient leur propre stablecoin, comme Instagram en possède une, même si c'est seulement pour la distribution sur leur plateforme, ce serait une concurrence plus forte que toute autre chose. De plus, du point de vue des banques et de la fidélité, si un compte courant pouvait offrir un rendement de 4 % ou 5 %, cela attirerait beaucoup de monde.

La "compétition de pâtisserie" de la gouvernance DAO

Alex Thorne : Je pense que c'est une histoire sur le pouvoir que Hyperliquid contrôle maintenant. Tous les plus grands stablecoins sont là. C'est aussi une nouvelle "compétition de gouvernance DAO", ce qui est intéressant. J'espère qu'à terme, les validateurs de Hyperliquid pourront voter là-dessus. La fondation contrôle la grande majorité des actions de Hyperliquid, et je pense qu'ils ont dit qu'ils s'abstiendraient.

Steve Erlick : À quel point cette gouvernance est-elle décentralisée ? J'ai écrit beaucoup d'histoires sur le spectacle de la gouvernance DAO dans le passé. Dans de nombreux cas, le vote est préalablement socialisé, il ne s'agit vraiment pas d'une activité de vote authentique. Que pouvez-vous dire à ceux qui s'inquiètent de ce processus de gouvernance DAO pour les convaincre qu'il s'agit d'un véritable système de vote libre et ouvert ?

Sam Quaian: Pour être honnête, j'avais aussi des doutes au départ. Car il y a quelques mois, j'avais discuté avec des membres de l'équipe de Hyperliquid de leur stratégie de stablecoin. Je pense que l'une des propositions, peu importe qui l'a publiée en premier, a soudainement eu un site web, ce qui est un peu intéressant. Donc, je ne sais pas si quelqu'un pense qu'ils le savaient à l'avance. Mise à part cela, ce qui m'impressionne vraiment, c'est qu'ils ont déjà confié la majeure partie du Hype de la fondation à des validateurs gérés par la communauté. Et je suis sûr que ce sont de véritables groupes, de véritables membres de la communauté, qui ont de vraies valeurs, et qui voteront pour l'intérêt des détenteurs de tokens et de l'écosystème. Je pense que la structure de ce qui se passe est très intéressante, elle va jeter les bases de la compétition future des stablecoins de marque.

Steve Erlick: Quelles sont les prochaines étapes ?

Sam Quaian: C'est un processus très rapide. Dans les 48 heures, la soumission sera fermée. Ensuite, les validateurs auront l'occasion de voter dans quelques jours. Donc, d'ici la semaine prochaine, il pourrait y avoir un gagnant officiel.

La bulle des coffres d'actifs numériques (DATs) est-elle en train d'éclater ?

Steve Erlick : Kavita, je voudrais passer au sujet des coffres d'actifs numériques (DATs). Qu'as-tu vu ?

Kavita Gupta: Je pense que la bulle des coffres d'actifs numériques est en train d'être percée quelque part, si ce n'est pas complètement éclatée. Premièrement, tout le monde fait cela, le marché est saturé, allant de 100 millions à 2 milliards de dollars. Deuxièmement, cette excitation est en train de disparaître, car la plupart des détenteurs ont commencé à jouer de manière à entrer et sortir à court terme. Troisièmement, lorsque les DAT sont apparus, l'idée était que ces coffres achèteraient des cryptomonnaies sur le marché, faisant monter les prix. Mais ce que nous voyons, c'est que de nombreux coffres, après avoir levé d'importants fonds, n'ont pas de calendrier d'achat clair. Ils réalisent diverses transactions accessoires ou leurs propres investissements. Et maintenant que la SEC a déjà commencé à intervenir et à demander des accords d'actionnaires, la situation est différente.

Alex Thorne : Nous sommes certainement à un stade d'évolution. Je dirais que nous sommes peut-être encore à la fin du début, plutôt qu'au début de la fin. Je pense qu'il y a peu de DATs capables de simplement "empiler des jetons" comme Michael Saylor. Vous commencerez à voir certaines entreprises capables d'apporter une véritable valeur à ces écosystèmes commencer à émerger. Surtout dans le monde de la preuve d'enjeu, certains des plus grands validateurs seront des DATs, qui pourraient offrir un accès RPC, voire commencer à développer eux-mêmes, comme Multicoin, Galaxy et Jump dans leur collaboration sur Solana.

Kavita Gupta : Les forfaits des groupes de sponsors sont complètement fous, avec un retour de 15 % à 20 % pour ceux qui ne sont que des organisateurs, ce qui va considérablement affaiblir les incitations à long terme de l'équipe de direction. De plus, quand vous voyez des gens lever autant d'argent qui reste là, et que la plupart des investisseurs en crypto-monnaies se retirent dans les quatre à six mois. Je pense qu'il vaut mieux appeler cela un trésor d'actifs numériques plutôt que de dire que ces entreprises lèvent maintenant des fonds et font ce qu'elles veulent, sans fournir de gouvernance claire aux investisseurs.

L'évolution des DATs : de "l'accumulation de devises" à la gestion des risques

Sam Quaian: La raison pour laquelle vous achetez des DAT est que la valeur de chaque jeton devrait augmenter. Les gens croient qu'une équipe peut mieux augmenter le prix de chaque jeton que d'autres DAT. Pour le Bitcoin, il ne génère pas de revenus, vous avez essentiellement besoin d'un géant financier très avisé et bien informé, capable d'obtenir un effet de levier sur des prêts, et Saylor est l'exemple type de ce type de personne. Pour l'Ethereum, la manière de maximiser l'ETH par action est de s'assurer qu'il est mis en jeu, sans perdre l'APY. Vous ne pouvez pas simplement détenir de l'ETH, vous devez faire des choses qui sont importantes et à risque contrôlé dans le DeFi. Ainsi, le meilleur DAT ETH aura des personnes qui comprennent cela. Plus le marché est encombré, plus vous devez convaincre le marché que nous sommes l'équipe capable de maximiser la valeur de chaque jeton sans imploser.

Steve Erlick : Je peux aussi voir cette situation, l'entreprise pourrait commencer à utiliser un effet de levier sur son bilan, elle commence à réhypothéquer ses cryptomonnaies, elle commence à investir des fonds dans des protocoles DeFi offrant un APY élevé, jusqu'à ce qu'elle soit piratée. Comment essayez-vous de détecter les projets qui vont adhérer aux concepts orthodoxes ?

Alex Thorne: Je pense qu'il existe absolument des risques, surtout dans le processus de recherche de différenciation, certaines entreprises de coffre-fort d'actifs numériques vont accroître le risque et tenter d'aller plus loin sur le spectre des risques. Il y a des centaines de ces entreprises, et elles ne sont certainement pas aussi douées en ingénierie financière et en évaluation des risques que Michael Saylor. Vous pouvez voir les niveaux de risque : staker sur ETH, le risque n'est pas grand ; ensuite faire du staking liquide, un autre niveau de risque ; puis faire du re-staking via Lido ; ensuite vous pourriez être en train d'emprunter... au final, cela pourrait mal tourner. Je pense que les investisseurs devraient examiner très attentivement ce que les entreprises dans lesquelles ils investissent sont en train de faire. Il est important de faire une diligence raisonnable, de lire les documents et de comprendre ce qu'elles font.

Sam Quaian : Comme vous l'avez dit, Steve, je pense que c'est comme les banques, les jetons de capital représentent essentiellement un billet bancaire. C'est un peu comme l'époque des banques sauvages américaines. À l'époque, c'était comme ceci : ce billet avait tant de rendements, puis une autre banque disait : « Nous offrirons 10 % de rendement ». Vous ne savez vraiment pas ce qu'ils font, et cela s'éloigne de plus en plus de la courbe des rendements. Cela ressemble aussi à l'été DeFi. Un point important concernant les DATs est qu'au moins ils se trouvent dans un environnement relativement réglementé, tant qu'il y a une divulgation appropriée, vous investissez dans le projet à risque que vous souhaitez, ne vous plaignez pas s'il implose.

Point de vue inverse : Pourquoi les L2 d'Ethereum ne conviennent-elles pas à la tokenisation des actions ?

Alex Thorne: Je voudrais mentionner pourquoi Galaxy ne tokenise pas sur Ethereum L2. Bien que les Rollups optimistes d'Ethereum puissent être suffisamment sûrs pour des actifs natifs comme l'ETH (car, dans le cas où un ordonneur centraliserait vos transactions, vous pouvez toujours rediffuser des transactions directement sur L1 et sortir unilatéralement), cela ne s'applique pas aux actifs déjà émis (comme les actions).

Une autre chose est qu'un Rollup optimiste avec un séquenceur central et unique (c'est essentiellement le cas de tous les Rollups aujourd'hui) peut réorganiser vos transactions, facturer des frais arbitraires et retarder le règlement de vos transactions. Aujourd'hui, c'est le cas de Coinbase ou Arbitrum. Un Rollup avec un séquenceur unique ayant la capacité d'affecter le règlement des titres par négligence ou malveillance ressemble beaucoup au NASDAQ. Et le NASDAQ est strictement réglementé pour s'assurer qu'il n'impacte pas négativement les actionnaires et qu'il existe une possibilité de recours.

Je pense que, à moins que les Layer 2 ne deviennent plus décentralisés, au point qu'aucune partie unique n'ait à assumer la responsabilité en cas de problème sur le marché des valeurs mobilières, ou qu'ils soient enregistrés et soumis à une réglementation stricte. Sinon, je ne pense pas que les L2 d'Ethereum soient prêts pour la tokenisation des actions. Cela a influencé notre décision de nous concentrer spécifiquement sur les blockchains Layer 1.

Steve Erlick: C'est un point de vue très important. Chaque L2 est essentiellement centralisé, car il n'y a qu'un seul ordonnanceur. Que ce soit par malveillance ou par négligence, des erreurs peuvent se produire. Les L2 sont passionnants et intéressants, mais les gens ne devraient pas se méprendre, ils sont totalement centralisés. Cela peut avoir peu d'impact sur les transactions ETH sur L2, mais pour le trading d'actions, même si l'impact économique est faible, cela peut avoir des conséquences.

L'illusion "décentralisée" centralisée

Steve Erlick : Enfin, je voudrais rapidement mentionner le tumulte provoqué par l'équipe de World Liberty Financial qui a gelé les tokens WLF de Justin Sun. C'est vraiment intéressant, car j'ai écrit des reportages sur Justin Sun. Je pense que cela nous rappelle également que, bien que la communauté soit satisfaite du soutien du gouvernement et du président à cette industrie ainsi que du virage à 180 degrés de la SEC, c'est quelque chose qui se produit dans un monde centralisé qui prétend être décentralisé ou qui se dit décentralisé. Et je pense que c'est juste un bon rappel pour que les gens se souviennent toujours que la conception des cryptomonnaies était de faire en sorte que ce genre de chose ne se produise pas, elle devrait être capable de réussir peu importe qui est à la Maison Blanche, peu importe qui la poursuit.

Sam Quaian, Alex Thorne : Merci beaucoup pour votre participation.

Steve Erlick: Merci à tous, je vous souhaite un bon week-end.