Tokenisation des droits de propriété des entreprises non cotées : une "forteresse" de plusieurs milliers de milliards, et l'attention détournée par les Futures Perpétuel.

Introduction

Dans la carte des actifs mondiaux, les actions des entreprises non cotées - en particulier celles des licornes à forte croissance - constituent un secteur d'actifs qui allie volume et imagination. Cependant, pendant longtemps, cet espace de valorisation a été presque entièrement monopolisé par des institutions professionnelles telles que le capital-investissement (PE) et le capital-risque (VC), seuls quelques organismes et investisseurs fortunés pouvant y participer, tandis que les investisseurs ordinaires ne peuvent souvent que suivre de loin les histoires de croissance des licornes dans les médias.

La blockchain et la tokenisation transforment cette situation. En émettant des tokens sur la chaîne pour représenter des actions de sociétés non cotées ou leurs droits économiques, le marché espère, dans un cadre réglementaire, construire un nouveau marché secondaire pouvant être négocié 7×24 heures, améliorant la liquidité, abaissant les barrières à l'entrée et reliant de manière plus large TradFi et DeFi.

Les institutions ont également des attentes très élevées dans ce domaine, comme Citibank qui estime que la tokenisation des capitaux privés pourrait croître 80 fois en dix ans, atteignant près de 40 000 milliards de dollars. Dans ce contexte narratif, la tokenisation des actions des entreprises non cotées devient naturellement l'un des segments les plus suivis des actifs réels (RWA), dont l'importance réside non seulement dans l'innovation technologique, mais aussi dans la transformation profonde des mécanismes de participation des actifs, des modes de sortie et des structures de rendement. Bitget Wallet Research vous montrera dans cet article comment la tokenisation des actions aidera les entreprises non cotées à franchir ce mur.

Deux, “La ville assiégée” à mille milliards : de haute valeur, mais difficile d'y entrer et d'en sortir.

Du côté des actifs, les actions des entreprises non cotées couvrent des entreprises en démarrage aux grands groupes privés, les détenteurs incluent les équipes fondatrices, les employés ESOP/RSU, les investisseurs providentiels, les fonds VC/PE ainsi que certains investisseurs institutionnels à long terme. Du côté des financements, selon les données publiques, la taille des actifs gérés par les PE dans le monde approche les 6 trillions de dollars, tandis que la taille des VC est d'environ 3 trillions de dollars, ce qui donne un total d'environ 8,9 trillions de dollars. Pendant ce temps, d'ici mi-2025, la valorisation totale des entreprises unicornes dans le monde oscille entre 4,8 et 5,6 trillions de dollars, et cela ne concerne que quelques milliers d'entreprises de tête au sommet de la pyramide, des dizaines de milliers d'entreprises privées matures qui n'ont pas encore “atteint la ligne des unicornes” n'ont pas été complètement comptabilisées.

Si l'on met ces chiffres ensemble, on découvre une image très frappante : un immense réservoir d'actifs d'une valeur de milliers de milliards, mais une ville fortifiée avec une liquidité extrêmement faible. D'une part, ce marché est inaccessible pour la grande majorité des gens. Les principales juridictions limitent généralement les opportunités de capital-risque de premier niveau à un petit cercle d'investisseurs qualifiés et d'investisseurs institutionnels, le montant minimum d'investissement commençant souvent à plusieurs centaines de milliers voire à des millions de dollars. Le seuil de richesse combiné au seuil institutionnel rend presque impossible l'accès à cette catégorie d'actifs pour les investisseurs ordinaires. D'autre part, les personnes à l'intérieur de la ville ont souvent du mal à en sortir. Pour les employés, les anges et les détenteurs de VC/PE, les principales voies de sortie sont presque uniquement l'introduction en bourse (IPO) ou les fusions et acquisitions. Les entreprises licornes retardent généralement leur introduction en bourse, et une période de verrouillage de dix ans devient la norme, rendant difficile la réalisation à long terme de la richesse sur le papier. Bien qu'il existe un marché secondaire de capital-risque hors chaîne, il dépend fortement de l'intermédiation, avec des processus opaques, des coûts élevés et des délais longs, ce qui rend difficile qu'il devienne une voie de liquidité à grande échelle.

L'asymétrie entre les actifs de haute valeur et les mécanismes de liquidité peu efficaces offre un point d'entrée suffisamment clair pour la tokenisation des actions des entreprises non cotées, c'est-à-dire la reconstruction d'un nouveau chemin de participation et de sortie, sans déchirer l'ordre réglementaire et de gouvernance de l'entreprise.

Trois, qu'est-ce que la tokenisation change vraiment

Dans le cadre de la conformité, la valeur apportée par la tokenisation ne se limite pas à transférer la propriété sur la blockchain, mais réside plutôt dans la refonte de trois mécanismes clés.

Tout d'abord, la liquidité secondaire continue. Grâce à la tokenisation, des actions de haute valeur peuvent être divisées en parts plus petites, permettant à un plus grand nombre d'investisseurs conformes de participer avec des montants plus faibles à des actifs qui étaient auparavant réservés aux PE/VC. Du point de vue des investisseurs externes, c'est un point de départ pour que le grand public puisse acheter un peu d'OpenAI/SpaceX ; du point de vue des détenteurs internes, cela offre aux employés, aux premiers actionnaires et à certains LP un moyen de sortie complémentaire en dehors des IPO/M&A, permettant une réalisation progressive sur un marché en chaîne 7×24 avec des seuils contrôlés.

Deuxièmement, il y a une découverte de prix et une gestion de la capitalisation boursière plus continues. L'évaluation des actions non cotées traditionnelles dépend fortement des tours de financement, avec des prix discrets et décalés, pouvant même être considérés comme une forme de cotation intermittente. Si, dans un cadre de conformité, une partie des actions ou des droits économiques est tokenisée et entre dans un commerce continu, la société cible et les investisseurs de premier niveau peuvent utiliser des signaux de prix de marché plus fréquents pour évaluer les financements ultérieurs, en gérant activement la capitalisation boursière sur un “marché quasi-public” pour atténuer l'écart d'évaluation entre le premier et le second marché.

Enfin, il s'agit de nouveaux canaux de financement. Pour certaines entreprises à forte croissance, la tokenisation n'est pas seulement un outil de circulation des actions existantes, mais peut également devenir un outil d'émission de nouveaux fonds. Grâce à des voies telles que l'émission de jetons de sécurité (STO), les entreprises peuvent potentiellement contourner les coûts élevés des souscriptions et les longs processus d'attente pour les introductions en bourse (IPO), en levant des fonds directement auprès d'investisseurs conformes à l'échelle mondiale. Pour celles qui n'ont pas de projet d'introduction en bourse à court terme mais souhaitent optimiser leur structure de capital et améliorer la mobilité de leurs employés, cette voie présente un attrait réel.

Quatre, trois modes : véritable action sur la chaîne, produits dérivés miroir et structure SPV

Autour de la thématique de la tokenisation des actions des entreprises non cotées, le marché a actuellement formé trois voies de mise en œuvre, qui présentent des différences essentielles en termes de propriété légale, de droits des investisseurs et de voies de conformité.

La première catégorie est celle des collaborations natives basées sur des actions réelles sur la blockchain. Ce type de modèle est activement autorisé et impliqué par la société cible, avec l'enregistrement des actions, l'émission de jetons et la maintenance du registre des actionnaires effectués dans le cadre réglementaire. Les jetons sur la blockchain représentent légalement des actions, et les détenteurs disposent de droits d vote, de droits de dividende et d'autres droits d'actionnaire complets. Un exemple typique est Securitize, qui a aidé des entreprises comme Exodus et Curzio Research à tokeniser des actions, qui sont ensuite échangées sur des plateformes ATS, et même potentiellement cotées à la Bourse de New York. L'avantage réside dans la conformité claire et des droits définis, mais cela nécessite une coopération étroite de l'émetteur et un rythme de mise en œuvre relativement lent.

La deuxième catégorie est celle des produits dérivés en miroir synthétique. Ces projets ne détiennent pas de droits de propriété réels, mais utilisent des contrats/notes pour “indexer” la valorisation de l'entreprise cible, puis émettent des contrats perpétuels ou des tokens de type créance. Les investisseurs établissent légalement une relation de créance ou de contrat avec la plateforme et ne sont pas enregistrés en tant qu'actionnaires de l'entreprise cible, les bénéfices dépendent entièrement du règlement du contrat. Par exemple, Ventuals est l'un des représentants de ce modèle, basé sur l'infrastructure de contrats perpétuels de Hyperliquid, qui décompose la valorisation d'entreprises non cotées telles qu'OpenAI en unités de valorisation négociables, permettant aux utilisateurs de prendre des positions longues ou courtes.

La troisième catégorie est la plus courante dans le scénario actuel des Crypto. La plateforme d'émission établit d'abord une entité à but spécial (SPV), qui acquiert une petite quantité d'actions de la société cible sur le marché secondaire traditionnel. Ensuite, les droits de bénéfice du SPV sont tokenisés et vendus à l'extérieur. Les investisseurs détiennent des droits économiques contractuels sur le SPV, et non des droits directs inscrits au registre des actionnaires de la société cible. L'avantage de ce modèle est qu'il est réalisable, c'est-à-dire qu'il peut, dans une certaine mesure, connecter les actions réelles aux capitaux en chaîne même sans la coopération de l'émetteur ; mais il subit également une pression double de la part des régulateurs et des services juridiques de la société cible. Les clauses de restriction de transfert dans l'accord des actionnaires, le manque de transparence des informations du SPV et les arrangements de liquidation peuvent devenir des points de litige à l'avenir.

Cinq, Marché des produits dérivés : Lorsque OpenAI est “enchaîné” par un contrat à terme perpétuel

Récemment, un nouveau signal est en train de redéfinir la perception du marché sur les RWA pré-IPO : ce que de nombreux utilisateurs souhaitent, ce n'est pas le statut d'actionnaire, mais la possibilité de parier à tout moment sur les hausses et baisses de licornes comme OpenAI, SpaceX.

Hyperliquid a poussé cette demande à son paroxysme. Grâce à la couche de contrats perpétuels programmables HIP-3, n'importe quelle équipe peut créer un nouveau marché perp en stakant suffisamment de HYPE ; pour réduire la pression de démarrage à froid, Hyperliquid a également lancé le Mode Croissance, offrant une réduction d'environ 90 % des frais de preneur pour les nouveaux marchés, permettant aux actifs de longue traîne d'accumuler rapidement de la profondeur et de l'activité dès le début.

La semaine dernière, Hyperliquid a directement lancé la paire de trading OPENAI-USDH. Cela signifie qu'une entreprise qui n'est pas encore cotée, dont la valorisation est entièrement dominée par le marché privé, a été introduite dans un marché en chaîne accessible 7 jours sur 7, 24 heures sur 24, avec effet de levier, formant une attaque dimensionnelle contre les RWA avant l'introduction en bourse.

L'impact attendu est très clair, les tokens de capital-actions Pre-IPO sans liquidité, avant même d'avoir vraiment grandi, sont déjà marginalisés par la profondeur et la vitesse du marché perp. Si cette tendance se poursuit, le marché primaire pourrait même être contraint de se référer aux prix en chaîne du marché perp pour discuter des évaluations, ce qui changerait complètement la logique de découverte des prix des actifs privés.

Bien sûr, la question qui se pose est : sur quoi le prix de l'OPENAI-USDH est-il réellement ancré ? La capitalisation boursière des entreprises non cotées n'a pas de cotation continue hors chaîne, alors que les contrats à terme perpétuels sur chaîne fonctionnent 7×24. Ce qui pourrait sous-tendre cela est un système de “soft anchoring” construit par des oracles, des attentes de valorisation à long terme, des taux de financement et l'émotion du marché.

Pour le secteur RWA pré-IPO, il y a deux niveaux d'impact réel :

Premièrement, il y a la pression du côté de la demande. Lorsque les investisseurs ordinaires ne souhaitent parier que sur le prix, sans se soucier des droits des actionnaires, des dividendes et des droits de vote, les contrats perpétuels DEX basés sur Hyperliquid sont souvent plus simples, avec plus de liquidité et des outils de levier plus variés. En revanche, les produits de tokenisation des actions avant introduction en bourse (Pre-IPO) qui ne fournissent qu'une exposition au prix auront du mal à rivaliser en termes d'expérience et d'efficacité avec les DEX perpétuels.

Deuxièmement, la comparaison entre la logique narrative et la logique de régulation. La tokenisation des actions doit être continuellement ajustée avec des organismes de régulation tels que la SEC, ainsi qu'avec le système juridique des émetteurs ; tandis que le perp DEX est actuellement davantage dans une zone grise réglementaire, capturant l'esprit et le volume des transactions avec une structure de contrat plus légère et une accessibilité mondiale. Pour les utilisateurs ordinaires, “d'abord adopter les contrats perpétuels, ensuite considérer s'il y a des actions réelles”, devient un chemin plus naturel.

Cela ne signifie pas que le récit des RWA pré-IPO est obsolète, mais cela a sonné l'alarme ; si ce domaine veut aller plus loin, il doit trouver sa propre position différenciée entre “droits réels des actionnaires, allocation de capital à long terme, distribution de flux de trésorerie” et “liquidité native sur la chaîne”.

Six, conclusion : la réécriture de la structure des actifs et de la structure du marché commence.

L'importance de la tokenisation des actions des sociétés non cotées ne réside pas dans le fait de permettre à davantage de personnes d'acheter une part d'un unicorn, mais dans le fait qu'elle touche au problème fondamental des actifs privés : des barrières à l'entrée trop élevées, des chemins de sortie étroits et une découverte des prix retardée. La tokenisation permet aux gens de voir pour la première fois qu'il est possible de redéfinir ces contraintes structurelles.

Dans ce processus, le Pre-IPO RWA représente à la fois une opportunité et un test de résistance. D'une part, il révèle la demande réelle - les employés, les premiers actionnaires et les investisseurs recherchent des moyens de circulation plus flexibles ; d'autre part, il expose également les contraintes réelles telles que les frictions réglementaires, l'ancrage des prix et le manque de profondeur du marché. Surtout sous l'impact de la réduction dimensionnelle des perp DEX, l'industrie a pu voir plus clairement la vitesse et la puissance de la liquidité native sur la chaîne.

Mais cela ne signifie pas que la tokenisation va stagner. Les transformations des structures d'actifs, de transactions et de marchés ne reposent souvent pas sur le triomphe d'un seul modèle, mais sur la capacité des émetteurs et des infrastructures à trouver un compromis durable entre la régulation et l'efficacité. À l'avenir, il est plus probable qu'un chemin hybride émerge, préservant à la fois les droits des actionnaires et les structures de gouvernance dans un cadre de conformité, tout en maintenant la liquidité continue et l'accessibilité mondiale des marchés sur la chaîne.

Avec davantage d'actifs sur la chaîne sous une forme combinable et négociable, les frontières des actions non cotées seront redéfinies : elles ne seront plus des actifs rares sur un marché fermé, mais un nœud liquide dans le réseau de capital mondial.