Auteur : Andrej Antonijevic, source : Bitcoin Treasury, traduit par : Shaw Jinse Caijing
Résumé
Cet article examine pourquoi le slogan "Ne jamais vendre vos Bitcoins", qui est un principe d'autodiscipline très efficace pour les investisseurs individuels, peut avoir l'effet inverse dans un environnement d'entreprise. Pour une entreprise détenant des Bitcoins en tant que réserve de trésorerie, l'inflexibilité n'est pas une vertu, mais une faiblesse. Le principal risque réside dans le fait que si elle doit émettre des actions à un prix fortement réduit, cela pourrait causer une perte de valeur permanente aux actionnaires.
Pour quantifier ce risque, cet article analyse les seuils de rentabilité de quatre outils de financement : l'équité, la dette à terme, les obligations convertibles et les actions privilégiées permanentes. Chaque outil a un point critique, au-delà duquel la rigidité érodera la valeur pour les actionnaires. La stratégie d'équité pure est la plus vulnérable, incapable de supporter une décote seule, tandis que les actions privilégiées permanentes sont les plus résilientes. Les obligations convertibles et la dette à terme se situent entre les deux.
Les points stratégiques résident dans le fait que la politique de financement doit être guidée par la flexibilité. Une combinaison équilibrée d'outils, associée à la volonté de vendre des bitcoins lorsqu'un seuil est franchi, est le seul moyen de protéger les intérêts des actionnaires et d'éviter que des conditions de marché temporaires ne se transforment en destruction permanente de valeur.
Introduction
Parmi les investisseurs en Bitcoin, le mantra "ne jamais vendre vos Bitcoin" est presque devenu un credo. Pour les investisseurs particuliers, la logique est simple : acheter des Bitcoin, les conserver indéfiniment, éviter de rater l'opportunité de l'intérêt composé à long terme à cause des transactions. Étant donné qu'il n'y a pas d'intérêts à payer, pas de plan de refinancement à mettre en place, et pas de fluctuations boursières à gérer, les investisseurs particuliers peuvent tout à fait suivre cette règle.
Les entreprises sont différentes. Une société de réserve de trésorerie en Bitcoin a pour but de créer de la valeur et de remplir des obligations financières spécifiques. En fonction du portefeuille de financement, ces obligations peuvent inclure le paiement des intérêts, un calendrier de refinancement, un coussin de liquidité, une discipline d'émission ou une distribution de dividendes. Les finances de l'entreprise ne sont pas statiques : les instruments financiers arrivent à échéance, les intérêts doivent être payés et les conditions du marché peuvent changer.
Pour une entreprise, une position de "ne jamais vendre" peut conduire à une rigidité, et la rigidité engendre la vulnérabilité. Refuser complètement de vendre des bitcoins semble peut-être être une bonne chose, mais en réalité, cela peut créer un point de défaillance unique. Le risque dans ce cas est que l'entreprise pourrait se retrouver contrainte d'émettre des actions à un prix très réduit, entraînant ainsi une perte de valeur permanente pour les actionnaires.
La bonne méthode pour évaluer ce risque est d'analyser les outils utilisés sur le bilan. Le coût, la flexibilité et les points de pression de chaque outil varient. Cet article explore quatre outils de financement essentiels : les actions, les obligations convertibles, la dette à terme et les actions privilégiées perpétuelles, pour révéler le point critique où la rigidité devient destructrice.
Pourquoi la rigidité est un risque
"Ne jamais vendre de Bitcoin" est une restriction stricte. Une restriction stricte transforme des fluctuations de marché ordinaires telles que la prime et le décote des actions, les obligations de coupon, les fenêtres de refinancement, et l'évolution des coûts du capital en vulnérabilités pour l'entreprise.
Un exemple simple vient de la politique d'émission d'actions. Strategy (anciennement MicroStrategy) a récemment déclaré qu'elle n'émettrait pas d'actions à un prix inférieur à 2,5 fois la valeur comptable (soit une prime de 150 %) pour acheter des bitcoins. Plus tard, la société a rétracté cette déclaration et a clarifié qu'elle conserverait la flexibilité d'émettre des actions en dessous de ce seuil si la situation l'exigeait. Ce n'est pas une contradiction, mais un ajustement pragmatique de la stratégie de répartition du capital. La prime et la liquidité peuvent disparaître, et le coût du capital peut être re-prix en un jour. S'engager à suivre des règles fixes, que ce soit un seuil d'émission ou le "ne jamais vendre des bitcoins", donnerait au marché quelque chose qu'il ne devrait jamais avoir : une contrepartie prévisible et immuable.
L'objectif initial de la conception de Bitcoin était d'éviter les points de défaillance uniques. Une politique rigide de "ne jamais vendre de Bitcoin" a en fait créé cette situation. La bonne approche consiste à maintenir une flexibilité à ce sujet et à définir les conditions nécessaires à la vente de Bitcoin en fonction de chaque outil, car chaque outil a son propre point d'équilibre, au-delà duquel la valeur pour les actionnaires sera menacée.
Actions privilégiées perpétuelles
Les actions privilégiées permanentes sont un instrument semblable à des actions, avec un taux d'intérêt fixe et sans date d'échéance, elles sont donc permanentes (capital de financement permanent). Leur risque est inférieur à celui de la dette à terme, car elles n'ont pas de risque de refinancement et n'existent pas d'événements de remboursement pouvant entraîner des événements de liquidité.
Cependant, ces obligations nécessitent le paiement d'intérêts. Si les revenus d'exploitation ne suffisent pas à couvrir les intérêts (ce qui est courant pour les entreprises de réserve de bitcoins dont l'objectif est d'augmenter uniquement la détention de bitcoins), le paiement des intérêts nécessitera l'émission d'actions. Lorsque les actions sont négociées à un prix inférieur à leur valeur, le coût de cette pratique augmentera.
Dans ce cas, le coût du capital effectif (K) pour financer les actions privilégiées perpétuelles par l'émission d'actions peut être exprimé comme suit :
K = C / (1 - D)
où C est le taux d'intérêt nominal, D est la décote de la valeur nette des actifs. Tant que le rendement attendu du Bitcoin (R) est supérieur au coût du capital réel implicite par le taux d'intérêt nominal et la décote de la valeur nette des actifs, alors le taux d'intérêt nominal des actions privilégiées perpétuelles payées en actions émises reste économiquement viable :
R> C / (1-D)
Le cadre ci-dessus fournit une méthode claire pour déterminer quel niveau de remise peut être supporté avant que l'outil ne commence à nuire à la valeur des actionnaires.
Par exemple, supposons que le taux d'intérêt nominal soit de 8% et que le taux de croissance annuel composé attendu pour le Bitcoin soit de 20%, alors le discount du seuil de rentabilité (D*) est :
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Cela signifie que le prix de l'action de la société pourrait être supérieur à 60 % de la valeur nette des actifs avant que le coupon des actions privilégiées permanentes ne dépasse le rendement attendu du Bitcoin. Si le taux de croissance annuel composé attendu du Bitcoin est relativement faible, la décote tolérable se réduira ; si le taux de croissance annuel composé attendu est plus élevé, la décote tolérable s'élargira.
Ce cadre est général : plus le rendement attendu du Bitcoin est élevé, plus la décote tolérable est grande, tandis que plus le coupon est élevé, moins la décote tolérable est grande avant que la valeur pour les actionnaires ne commence à être affectée.
Avec un capital permanent, la direction est généralement capable de supporter des décotes importantes. Mais une fois le seuil de rentabilité dépassé, le refus de vendre des bitcoins peut plonger l'entreprise dans un cercle vicieux qui nuit à la valeur actionnariale. À partir de ce moment-là, la démarche raisonnable consiste à vendre des bitcoins, soit à racheter des actions et à rétablir la parité avec la valeur nette d'actif, soit à racheter une partie des actions privilégiées en circulation, soit à payer des intérêts lorsque la décote est considérée comme temporaire.
Dettes à terme
La dette à terme est un prêt traditionnel : des intérêts doivent être payés pendant la durée du prêt, et le capital doit être remboursé à l'échéance. Pour une société de réserve de Bitcoin, la structure typique pourrait être une dette à cinq ans avec un taux d'intérêt nominal de 7 %.
La question clé est de savoir jusqu'à quel point le niveau de décote sur la valeur nette d'actif (NAV) peut être toléré avant qu'il n'y ait un impact destructeur en remboursant cette dette (y compris le paiement des intérêts et le remboursement du principal) par l'émission d'actions. Le taux de décote du seuil de rentabilité est :
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
où C est le coupon, t est la durée, R est le taux de croissance annuel composé réel du Bitcoin sur la même période.
Prenons l'exemple d'une obligation à taux d'intérêt de 7 % sur cinq ans. Les revenus de cette obligation sont utilisés pour acheter des bitcoins d'une valeur de 100 000 $. Pendant la durée du prêt, le total des intérêts s'élève à 35 000 $, et il faut rembourser 100 000 $ de capital, soit un total de 135 000 $ de dettes. Si le taux d'intérêt composé annuel des bitcoins est de 20 %, la valeur des bitcoins atteindra 248 832 $ après cinq ans. En substituant ces chiffres dans la formule, on obtient :
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Cela signifie que le prix de transaction de ces actions peut être inférieur à la valeur nette d'actif de 46 %, mais peut néanmoins rester à l'équilibre. Au-delà de ce niveau, le coût réel du remboursement de la dette dépassera les gains de Bitcoin, et la valeur pour les actionnaires sera détruite.
Ce cadre est général : plus le taux de retour du Bitcoin est élevé, plus la décote qu'il peut supporter est grande ; plus le coupon est élevé, plus la décote qu'il peut supporter est faible ; une durée plus longue augmentera la capacité à supporter la décote, car la vitesse de croissance de l'effet de capitalisation du Bitcoin est plus rapide que celle de l'accumulation linéaire du coupon.
Le principal risque réside dans l'incapacité à refinancer à l'échéance, ce qui entraîne une obligation de remboursement. Si une émission d'actions à prix réduit doit être effectuée, cela n'occasionnera des dommages économiques que si le rabais dépasse le seuil de rentabilité. Dans ce cas, la bonne pratique est de conserver l'option de vendre des bitcoins, que ce soit pour payer des intérêts ou rembourser le principal, car refuser de le faire pourrait transformer une condition de marché temporaire en pertes permanentes pour les actionnaires.
Obligations convertibles
Les obligations convertibles se situent entre la dette à terme et les actions. Elles sont émises sous forme d'obligations, avec un taux d'intérêt nominal et une durée fixe (généralement de cinq ans), mais les investisseurs peuvent choisir de les convertir en actions à un prix majoré convenu à l'avance (généralement d'environ 40 % du prix d'émission). Le taux d'intérêt nominal des obligations convertibles est généralement très bas (par exemple, 0,4 % par an), ce qui reflète le potentiel de hausse des actions qu'elles impliquent. Le rendement économique dépend de la situation pendant la durée de vie de cet instrument.
Si la hausse du prix des actions est inférieure à la prime de conversion, l'option de conversion ne sera pas exercée, et le comportement de cet instrument est similaire à celui de la dette à terme. Les intérêts doivent être payés, et le principal doit être remboursé à l'échéance. Par conséquent, le cadre de la dette à terme s'applique également ici. Supposons que le taux d'intérêt composé annuel du Bitcoin soit de 20 %, avec une durée de 5 ans et un coupon de 0,4 %, le discount à l'équilibre serait d'environ 59 %. En d'autres termes, en raison de la faible valeur du coupon, cette structure peut supporter un escompte plus élevé de la dette à terme avant que la valeur des actionnaires ne soit affectée.
Si l'augmentation du prix de l'action dépasse la prime de conversion, les détenteurs d'obligations convertiront leurs titres en actions selon la prime convenue. Dans ce cas, l'entreprise émet en réalité de nouvelles actions avec une prime supérieure de 40 % au prix des actions d'origine. Même si le prix de vente des actions au moment de la conversion est inférieur à la valeur nette des actifs, le prix de référence reste le prix d'émission d'origine plus la prime. En réalité, cela rend le résultat similaire à celui d'actions émises avec une prime, offrant ainsi un effet d'appréciation.
Pour les obligations convertibles, le taux de rendement du Bitcoin est crucial car il détermine s'il faut procéder à la conversion. Si l'appréciation du Bitcoin compense la prime de conversion, le prix d'émission réel sera réinitialisé pour se rapprocher de la parité. Sinon, cet instrument se comportera comme une dette régulière et héritera de la même sensibilité.
Lorsque le prix des actions est fortement sous-évalué, les obligations convertibles peuvent également offrir une flexibilité stratégique. Par exemple, si le prix des actions est sous-évalué de 40 % par rapport à la valeur nette d'actif (NAV), alors l'émission d'actions ordinaires serait destructrice. Cependant, l'émission d'obligations convertibles avec une prime de conversion de 40 % permettrait en réalité de fixer le prix de conversion au même niveau que la valeur nette d'actif. Si le Bitcoin s'apprécie et déclenche la conversion, la société émet des actions à la parité plutôt qu'à une grande décote. Ainsi, lorsque le financement est nécessaire, les obligations convertibles peuvent "transformer le risque en opportunité". Cependant, il existe une limite à cette décote. Si le prix des actions est sous-évalué de plus de 40 % par rapport à la prime de conversion, comme dans cet exemple, la conversion ne s'effectuera pas, et l'obligation redeviendra une obligation à terme, assumant les risques mentionnés ci-dessus.
Ainsi, en général, les obligations convertibles à cinq ans avec ces conditions peuvent être considérées comme pouvant supporter une décote d'environ 50 % de la valeur nette des actifs avant que la valeur des actionnaires ne soit affectée.
Ce cadre est universel : plus le taux d'intérêt nominal est bas, plus la tolérance à la décote est élevée, plus la prime de conversion est élevée, et plus la flexibilité d'émission d'actions par l'entreprise sans nuire à la valeur est grande. Cependant, si le cours de l'action n'arrive jamais à dépasser la prime, cet instrument finira par se dégrader en obligations ordinaires, entraînant toutes les limitations qui en découlent.
Actions
Les actions représentent une part de la propriété d'une entreprise. Leur bénéfice économique dépend de si le prix des actions est une prime ou un escompte par rapport à la valeur nette des actifs.
Dans le cas d'une prime, émettre des actions pour acheter des bitcoins peut augmenter la valeur de chaque action de bitcoin. Dans le cas d'une décote, émettre des actions peut nuire à la valeur des actionnaires et peut entraîner une perte de capital permanente. Dans le cas d'une parité, émettre des actions est neutre. Dans le cas d'une décote, le moyen de stabiliser le prix de l'action est de racheter des actions, les fonds proviennent de la vente de bitcoins, réduisant ainsi l'écart.
Une entreprise qui s'était engagée à ne jamais vendre de Bitcoin a perdu ce stabilisateur, augmentant ainsi le degré de rigidité et le risque. Si aucune mesure n'est prise, la décote temporaire pourrait persister : l'entreprise ne peut pas émettre d'actions à ces niveaux, et la "machine" a également cessé d'accumuler du Bitcoin. Ainsi, vendre du Bitcoin pour racheter des actions sous-évaluées n'est pas en contradiction avec la mission de l'entreprise, mais constitue un moyen de protéger la valeur des actionnaires, de maintenir la réserve de Bitcoin, et plus important encore, d'augmenter la valeur de chaque action en Bitcoin.
Pris isolément, si les actions sont le seul outil disponible, la conclusion est simple : en dessous de la parité, il faut vendre des bitcoins pour racheter des actions. Le cadre de cette situation particulière est général : la décote de rentabilité des émissions d'actions est égale à 0 %.
Cependant, dans la pratique, l'entreprise pourrait envisager d'émettre d'autres instruments financiers, tels que des actions privilégiées perpétuelles, des obligations convertibles ou des dettes à terme, plutôt que de vendre des bitcoins, afin de lever des fonds pour le paiement des intérêts ou du principal. Ces instruments peuvent conserver leur valeur même lorsque la décote est plus importante. Mais obtenir des fonds n'est pas toujours garanti. Les signaux du marché du crédit sont les mêmes que ceux du marché boursier. Lorsque les actions se négocient à un prix réduit, les prêteurs peuvent exiger des taux d'intérêt plus élevés, des clauses contractuelles plus strictes, ou tout simplement refuser de fournir des fonds. Le marché sait que le refus de vendre des bitcoins augmentera la rigidité de l'utilisation des fonds, et par conséquent, il pourrait hésiter à financer un bilan qui fait face à un risque de perte de capital permanente.
Ainsi, le principe reste inchangé : émettre des actions en dessous de la valeur nette des actifs nuit à la valeur des actionnaires, et le mécanisme de stabilisation du prix des actions consiste à racheter en vendant des bitcoins. Si cela est bien exécuté, de tels rachats sont non seulement défensifs, mais peuvent également augmenter la valeur de chaque bitcoin.
Points stratégiques
Le tableau ci-dessous montre l'ampleur de la décote maximale des actions par rapport à la valeur nette des actifs que différents outils de financement peuvent supporter avant que la valeur des actionnaires ne commence à être affectée.
La stratégie purement boursière est la plus fragile : une fois que les actions se négocient à un prix inférieur à leur valeur, le mécanisme d'accumulation du Bitcoin s'arrête, et les actions émises en dessous de la valeur nette des actifs nuisent à la valeur des actionnaires. D'un autre côté, les actions privilégiées perpétuelles ont la plus grande résilience, tandis que la résilience des obligations convertibles et des obligations à terme se situe entre les deux.
Ce cadre ne prend pas en compte les facteurs fiscaux. En réalité, la vente de Bitcoin peut générer des gains imposables, réduisant ainsi le bénéfice net disponible pour le rachat. Cela signifie que, dans les juridictions avec des impôts sur les plus-values élevés, une société peut supporter des remises plus importantes avant de vendre à son meilleur état. Par conséquent, le seuil proposé ici doit être considéré comme un point de référence avant impôt.
L'ouverture de canaux similaires aux instruments de dette peut renforcer la résilience, car cela permet aux entreprises de réserve de Bitcoin de résister aux turbulences du marché dans leurs plages de seuil respectives, tout en préservant la valeur pour les actionnaires.
La clé est que la combinaison de l'équité et du financement de type dette peut construire la structure la plus robuste. Le cadre général décrit ci-dessus fournit des orientations : plus le taux d'intérêt nominal de toute dette est bas, mieux c'est ; plus la durée est longue, mieux c'est, les instruments perpétuels ayant la plus grande capacité de résistance au risque.
Il est évident que la politique de financement doit être guidée par la flexibilité plutôt que par la rigidité. "Ne jamais vendre de Bitcoin" est une restriction inutile qui, une fois le seuil dépassé, peut causer des dommages. Maintenir la flexibilité en matière de financement et être prêt à vendre des Bitcoins si nécessaire est crucial pour protéger la valeur des actionnaires.
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Pourquoi le concept de "ne jamais vendre" peut-il avoir un effet inverse sur les entreprises de réserve de Bitcoin
Auteur : Andrej Antonijevic, source : Bitcoin Treasury, traduit par : Shaw Jinse Caijing
Résumé
Cet article examine pourquoi le slogan "Ne jamais vendre vos Bitcoins", qui est un principe d'autodiscipline très efficace pour les investisseurs individuels, peut avoir l'effet inverse dans un environnement d'entreprise. Pour une entreprise détenant des Bitcoins en tant que réserve de trésorerie, l'inflexibilité n'est pas une vertu, mais une faiblesse. Le principal risque réside dans le fait que si elle doit émettre des actions à un prix fortement réduit, cela pourrait causer une perte de valeur permanente aux actionnaires.
Pour quantifier ce risque, cet article analyse les seuils de rentabilité de quatre outils de financement : l'équité, la dette à terme, les obligations convertibles et les actions privilégiées permanentes. Chaque outil a un point critique, au-delà duquel la rigidité érodera la valeur pour les actionnaires. La stratégie d'équité pure est la plus vulnérable, incapable de supporter une décote seule, tandis que les actions privilégiées permanentes sont les plus résilientes. Les obligations convertibles et la dette à terme se situent entre les deux.
Les points stratégiques résident dans le fait que la politique de financement doit être guidée par la flexibilité. Une combinaison équilibrée d'outils, associée à la volonté de vendre des bitcoins lorsqu'un seuil est franchi, est le seul moyen de protéger les intérêts des actionnaires et d'éviter que des conditions de marché temporaires ne se transforment en destruction permanente de valeur.
Introduction
Parmi les investisseurs en Bitcoin, le mantra "ne jamais vendre vos Bitcoin" est presque devenu un credo. Pour les investisseurs particuliers, la logique est simple : acheter des Bitcoin, les conserver indéfiniment, éviter de rater l'opportunité de l'intérêt composé à long terme à cause des transactions. Étant donné qu'il n'y a pas d'intérêts à payer, pas de plan de refinancement à mettre en place, et pas de fluctuations boursières à gérer, les investisseurs particuliers peuvent tout à fait suivre cette règle.
Les entreprises sont différentes. Une société de réserve de trésorerie en Bitcoin a pour but de créer de la valeur et de remplir des obligations financières spécifiques. En fonction du portefeuille de financement, ces obligations peuvent inclure le paiement des intérêts, un calendrier de refinancement, un coussin de liquidité, une discipline d'émission ou une distribution de dividendes. Les finances de l'entreprise ne sont pas statiques : les instruments financiers arrivent à échéance, les intérêts doivent être payés et les conditions du marché peuvent changer.
Pour une entreprise, une position de "ne jamais vendre" peut conduire à une rigidité, et la rigidité engendre la vulnérabilité. Refuser complètement de vendre des bitcoins semble peut-être être une bonne chose, mais en réalité, cela peut créer un point de défaillance unique. Le risque dans ce cas est que l'entreprise pourrait se retrouver contrainte d'émettre des actions à un prix très réduit, entraînant ainsi une perte de valeur permanente pour les actionnaires.
La bonne méthode pour évaluer ce risque est d'analyser les outils utilisés sur le bilan. Le coût, la flexibilité et les points de pression de chaque outil varient. Cet article explore quatre outils de financement essentiels : les actions, les obligations convertibles, la dette à terme et les actions privilégiées perpétuelles, pour révéler le point critique où la rigidité devient destructrice.
Pourquoi la rigidité est un risque
"Ne jamais vendre de Bitcoin" est une restriction stricte. Une restriction stricte transforme des fluctuations de marché ordinaires telles que la prime et le décote des actions, les obligations de coupon, les fenêtres de refinancement, et l'évolution des coûts du capital en vulnérabilités pour l'entreprise.
Un exemple simple vient de la politique d'émission d'actions. Strategy (anciennement MicroStrategy) a récemment déclaré qu'elle n'émettrait pas d'actions à un prix inférieur à 2,5 fois la valeur comptable (soit une prime de 150 %) pour acheter des bitcoins. Plus tard, la société a rétracté cette déclaration et a clarifié qu'elle conserverait la flexibilité d'émettre des actions en dessous de ce seuil si la situation l'exigeait. Ce n'est pas une contradiction, mais un ajustement pragmatique de la stratégie de répartition du capital. La prime et la liquidité peuvent disparaître, et le coût du capital peut être re-prix en un jour. S'engager à suivre des règles fixes, que ce soit un seuil d'émission ou le "ne jamais vendre des bitcoins", donnerait au marché quelque chose qu'il ne devrait jamais avoir : une contrepartie prévisible et immuable.
L'objectif initial de la conception de Bitcoin était d'éviter les points de défaillance uniques. Une politique rigide de "ne jamais vendre de Bitcoin" a en fait créé cette situation. La bonne approche consiste à maintenir une flexibilité à ce sujet et à définir les conditions nécessaires à la vente de Bitcoin en fonction de chaque outil, car chaque outil a son propre point d'équilibre, au-delà duquel la valeur pour les actionnaires sera menacée.
Actions privilégiées perpétuelles
Les actions privilégiées permanentes sont un instrument semblable à des actions, avec un taux d'intérêt fixe et sans date d'échéance, elles sont donc permanentes (capital de financement permanent). Leur risque est inférieur à celui de la dette à terme, car elles n'ont pas de risque de refinancement et n'existent pas d'événements de remboursement pouvant entraîner des événements de liquidité.
Cependant, ces obligations nécessitent le paiement d'intérêts. Si les revenus d'exploitation ne suffisent pas à couvrir les intérêts (ce qui est courant pour les entreprises de réserve de bitcoins dont l'objectif est d'augmenter uniquement la détention de bitcoins), le paiement des intérêts nécessitera l'émission d'actions. Lorsque les actions sont négociées à un prix inférieur à leur valeur, le coût de cette pratique augmentera.
Dans ce cas, le coût du capital effectif (K) pour financer les actions privilégiées perpétuelles par l'émission d'actions peut être exprimé comme suit :
K = C / (1 - D)
où C est le taux d'intérêt nominal, D est la décote de la valeur nette des actifs. Tant que le rendement attendu du Bitcoin (R) est supérieur au coût du capital réel implicite par le taux d'intérêt nominal et la décote de la valeur nette des actifs, alors le taux d'intérêt nominal des actions privilégiées perpétuelles payées en actions émises reste économiquement viable :
R> C / (1-D)
Le cadre ci-dessus fournit une méthode claire pour déterminer quel niveau de remise peut être supporté avant que l'outil ne commence à nuire à la valeur des actionnaires.
Par exemple, supposons que le taux d'intérêt nominal soit de 8% et que le taux de croissance annuel composé attendu pour le Bitcoin soit de 20%, alors le discount du seuil de rentabilité (D*) est :
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Cela signifie que le prix de l'action de la société pourrait être supérieur à 60 % de la valeur nette des actifs avant que le coupon des actions privilégiées permanentes ne dépasse le rendement attendu du Bitcoin. Si le taux de croissance annuel composé attendu du Bitcoin est relativement faible, la décote tolérable se réduira ; si le taux de croissance annuel composé attendu est plus élevé, la décote tolérable s'élargira.
Ce cadre est général : plus le rendement attendu du Bitcoin est élevé, plus la décote tolérable est grande, tandis que plus le coupon est élevé, moins la décote tolérable est grande avant que la valeur pour les actionnaires ne commence à être affectée.
Avec un capital permanent, la direction est généralement capable de supporter des décotes importantes. Mais une fois le seuil de rentabilité dépassé, le refus de vendre des bitcoins peut plonger l'entreprise dans un cercle vicieux qui nuit à la valeur actionnariale. À partir de ce moment-là, la démarche raisonnable consiste à vendre des bitcoins, soit à racheter des actions et à rétablir la parité avec la valeur nette d'actif, soit à racheter une partie des actions privilégiées en circulation, soit à payer des intérêts lorsque la décote est considérée comme temporaire.
Dettes à terme
La dette à terme est un prêt traditionnel : des intérêts doivent être payés pendant la durée du prêt, et le capital doit être remboursé à l'échéance. Pour une société de réserve de Bitcoin, la structure typique pourrait être une dette à cinq ans avec un taux d'intérêt nominal de 7 %.
La question clé est de savoir jusqu'à quel point le niveau de décote sur la valeur nette d'actif (NAV) peut être toléré avant qu'il n'y ait un impact destructeur en remboursant cette dette (y compris le paiement des intérêts et le remboursement du principal) par l'émission d'actions. Le taux de décote du seuil de rentabilité est :
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
où C est le coupon, t est la durée, R est le taux de croissance annuel composé réel du Bitcoin sur la même période.
Prenons l'exemple d'une obligation à taux d'intérêt de 7 % sur cinq ans. Les revenus de cette obligation sont utilisés pour acheter des bitcoins d'une valeur de 100 000 $. Pendant la durée du prêt, le total des intérêts s'élève à 35 000 $, et il faut rembourser 100 000 $ de capital, soit un total de 135 000 $ de dettes. Si le taux d'intérêt composé annuel des bitcoins est de 20 %, la valeur des bitcoins atteindra 248 832 $ après cinq ans. En substituant ces chiffres dans la formule, on obtient :
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Cela signifie que le prix de transaction de ces actions peut être inférieur à la valeur nette d'actif de 46 %, mais peut néanmoins rester à l'équilibre. Au-delà de ce niveau, le coût réel du remboursement de la dette dépassera les gains de Bitcoin, et la valeur pour les actionnaires sera détruite.
Ce cadre est général : plus le taux de retour du Bitcoin est élevé, plus la décote qu'il peut supporter est grande ; plus le coupon est élevé, plus la décote qu'il peut supporter est faible ; une durée plus longue augmentera la capacité à supporter la décote, car la vitesse de croissance de l'effet de capitalisation du Bitcoin est plus rapide que celle de l'accumulation linéaire du coupon.
Le principal risque réside dans l'incapacité à refinancer à l'échéance, ce qui entraîne une obligation de remboursement. Si une émission d'actions à prix réduit doit être effectuée, cela n'occasionnera des dommages économiques que si le rabais dépasse le seuil de rentabilité. Dans ce cas, la bonne pratique est de conserver l'option de vendre des bitcoins, que ce soit pour payer des intérêts ou rembourser le principal, car refuser de le faire pourrait transformer une condition de marché temporaire en pertes permanentes pour les actionnaires.
Obligations convertibles
Les obligations convertibles se situent entre la dette à terme et les actions. Elles sont émises sous forme d'obligations, avec un taux d'intérêt nominal et une durée fixe (généralement de cinq ans), mais les investisseurs peuvent choisir de les convertir en actions à un prix majoré convenu à l'avance (généralement d'environ 40 % du prix d'émission). Le taux d'intérêt nominal des obligations convertibles est généralement très bas (par exemple, 0,4 % par an), ce qui reflète le potentiel de hausse des actions qu'elles impliquent. Le rendement économique dépend de la situation pendant la durée de vie de cet instrument.
Si la hausse du prix des actions est inférieure à la prime de conversion, l'option de conversion ne sera pas exercée, et le comportement de cet instrument est similaire à celui de la dette à terme. Les intérêts doivent être payés, et le principal doit être remboursé à l'échéance. Par conséquent, le cadre de la dette à terme s'applique également ici. Supposons que le taux d'intérêt composé annuel du Bitcoin soit de 20 %, avec une durée de 5 ans et un coupon de 0,4 %, le discount à l'équilibre serait d'environ 59 %. En d'autres termes, en raison de la faible valeur du coupon, cette structure peut supporter un escompte plus élevé de la dette à terme avant que la valeur des actionnaires ne soit affectée.
Si l'augmentation du prix de l'action dépasse la prime de conversion, les détenteurs d'obligations convertiront leurs titres en actions selon la prime convenue. Dans ce cas, l'entreprise émet en réalité de nouvelles actions avec une prime supérieure de 40 % au prix des actions d'origine. Même si le prix de vente des actions au moment de la conversion est inférieur à la valeur nette des actifs, le prix de référence reste le prix d'émission d'origine plus la prime. En réalité, cela rend le résultat similaire à celui d'actions émises avec une prime, offrant ainsi un effet d'appréciation.
Pour les obligations convertibles, le taux de rendement du Bitcoin est crucial car il détermine s'il faut procéder à la conversion. Si l'appréciation du Bitcoin compense la prime de conversion, le prix d'émission réel sera réinitialisé pour se rapprocher de la parité. Sinon, cet instrument se comportera comme une dette régulière et héritera de la même sensibilité.
Lorsque le prix des actions est fortement sous-évalué, les obligations convertibles peuvent également offrir une flexibilité stratégique. Par exemple, si le prix des actions est sous-évalué de 40 % par rapport à la valeur nette d'actif (NAV), alors l'émission d'actions ordinaires serait destructrice. Cependant, l'émission d'obligations convertibles avec une prime de conversion de 40 % permettrait en réalité de fixer le prix de conversion au même niveau que la valeur nette d'actif. Si le Bitcoin s'apprécie et déclenche la conversion, la société émet des actions à la parité plutôt qu'à une grande décote. Ainsi, lorsque le financement est nécessaire, les obligations convertibles peuvent "transformer le risque en opportunité". Cependant, il existe une limite à cette décote. Si le prix des actions est sous-évalué de plus de 40 % par rapport à la prime de conversion, comme dans cet exemple, la conversion ne s'effectuera pas, et l'obligation redeviendra une obligation à terme, assumant les risques mentionnés ci-dessus.
Ainsi, en général, les obligations convertibles à cinq ans avec ces conditions peuvent être considérées comme pouvant supporter une décote d'environ 50 % de la valeur nette des actifs avant que la valeur des actionnaires ne soit affectée.
Ce cadre est universel : plus le taux d'intérêt nominal est bas, plus la tolérance à la décote est élevée, plus la prime de conversion est élevée, et plus la flexibilité d'émission d'actions par l'entreprise sans nuire à la valeur est grande. Cependant, si le cours de l'action n'arrive jamais à dépasser la prime, cet instrument finira par se dégrader en obligations ordinaires, entraînant toutes les limitations qui en découlent.
Actions
Les actions représentent une part de la propriété d'une entreprise. Leur bénéfice économique dépend de si le prix des actions est une prime ou un escompte par rapport à la valeur nette des actifs.
Dans le cas d'une prime, émettre des actions pour acheter des bitcoins peut augmenter la valeur de chaque action de bitcoin. Dans le cas d'une décote, émettre des actions peut nuire à la valeur des actionnaires et peut entraîner une perte de capital permanente. Dans le cas d'une parité, émettre des actions est neutre. Dans le cas d'une décote, le moyen de stabiliser le prix de l'action est de racheter des actions, les fonds proviennent de la vente de bitcoins, réduisant ainsi l'écart.
Une entreprise qui s'était engagée à ne jamais vendre de Bitcoin a perdu ce stabilisateur, augmentant ainsi le degré de rigidité et le risque. Si aucune mesure n'est prise, la décote temporaire pourrait persister : l'entreprise ne peut pas émettre d'actions à ces niveaux, et la "machine" a également cessé d'accumuler du Bitcoin. Ainsi, vendre du Bitcoin pour racheter des actions sous-évaluées n'est pas en contradiction avec la mission de l'entreprise, mais constitue un moyen de protéger la valeur des actionnaires, de maintenir la réserve de Bitcoin, et plus important encore, d'augmenter la valeur de chaque action en Bitcoin.
Pris isolément, si les actions sont le seul outil disponible, la conclusion est simple : en dessous de la parité, il faut vendre des bitcoins pour racheter des actions. Le cadre de cette situation particulière est général : la décote de rentabilité des émissions d'actions est égale à 0 %.
Cependant, dans la pratique, l'entreprise pourrait envisager d'émettre d'autres instruments financiers, tels que des actions privilégiées perpétuelles, des obligations convertibles ou des dettes à terme, plutôt que de vendre des bitcoins, afin de lever des fonds pour le paiement des intérêts ou du principal. Ces instruments peuvent conserver leur valeur même lorsque la décote est plus importante. Mais obtenir des fonds n'est pas toujours garanti. Les signaux du marché du crédit sont les mêmes que ceux du marché boursier. Lorsque les actions se négocient à un prix réduit, les prêteurs peuvent exiger des taux d'intérêt plus élevés, des clauses contractuelles plus strictes, ou tout simplement refuser de fournir des fonds. Le marché sait que le refus de vendre des bitcoins augmentera la rigidité de l'utilisation des fonds, et par conséquent, il pourrait hésiter à financer un bilan qui fait face à un risque de perte de capital permanente.
Ainsi, le principe reste inchangé : émettre des actions en dessous de la valeur nette des actifs nuit à la valeur des actionnaires, et le mécanisme de stabilisation du prix des actions consiste à racheter en vendant des bitcoins. Si cela est bien exécuté, de tels rachats sont non seulement défensifs, mais peuvent également augmenter la valeur de chaque bitcoin.
Points stratégiques
Le tableau ci-dessous montre l'ampleur de la décote maximale des actions par rapport à la valeur nette des actifs que différents outils de financement peuvent supporter avant que la valeur des actionnaires ne commence à être affectée.
La stratégie purement boursière est la plus fragile : une fois que les actions se négocient à un prix inférieur à leur valeur, le mécanisme d'accumulation du Bitcoin s'arrête, et les actions émises en dessous de la valeur nette des actifs nuisent à la valeur des actionnaires. D'un autre côté, les actions privilégiées perpétuelles ont la plus grande résilience, tandis que la résilience des obligations convertibles et des obligations à terme se situe entre les deux.
Ce cadre ne prend pas en compte les facteurs fiscaux. En réalité, la vente de Bitcoin peut générer des gains imposables, réduisant ainsi le bénéfice net disponible pour le rachat. Cela signifie que, dans les juridictions avec des impôts sur les plus-values élevés, une société peut supporter des remises plus importantes avant de vendre à son meilleur état. Par conséquent, le seuil proposé ici doit être considéré comme un point de référence avant impôt.
L'ouverture de canaux similaires aux instruments de dette peut renforcer la résilience, car cela permet aux entreprises de réserve de Bitcoin de résister aux turbulences du marché dans leurs plages de seuil respectives, tout en préservant la valeur pour les actionnaires.
La clé est que la combinaison de l'équité et du financement de type dette peut construire la structure la plus robuste. Le cadre général décrit ci-dessus fournit des orientations : plus le taux d'intérêt nominal de toute dette est bas, mieux c'est ; plus la durée est longue, mieux c'est, les instruments perpétuels ayant la plus grande capacité de résistance au risque.
Il est évident que la politique de financement doit être guidée par la flexibilité plutôt que par la rigidité. "Ne jamais vendre de Bitcoin" est une restriction inutile qui, une fois le seuil dépassé, peut causer des dommages. Maintenir la flexibilité en matière de financement et être prêt à vendre des Bitcoins si nécessaire est crucial pour protéger la valeur des actionnaires.