InSight Grayscale : Comment les actifs chiffrés peuvent-ils devenir des instruments de couverture macroéconomique lorsque la confiance dans la monnaie fiat est ébranlée ?

Auteur original : Grayscale

Titre original : The Macro Case for Crypto

Traduction originale : Luke, Mars Finance

Points clés

Pour les monnaies fiduciaires (fiat currencies), la crédibilité est essentielle. Aujourd'hui, en raison d'une dette publique élevée (public debt), de rendements obligataires en constante augmentation (bond yields) et de dépenses déficitaires incontrôlables (deficit spending), l'engagement du gouvernement américain à garantir une faible inflation (inflation) n'est peut-être plus entièrement crédible. À notre avis, les stratégies de gestion de la charge de la dette nationale sont de plus en plus susceptibles d'impliquer au moins un degré modéré d'inflation élevée. Si les détenteurs d'actifs libellés en dollars (U.S. Dollar) commencent à le croire, ils pourraient chercher des moyens alternatifs de stockage de valeur (stores of value).

Des cryptomonnaies telles que Bitcoin (Bitcoin) et Ethereum (Ethereum) ont le potentiel de servir cet objectif. Ce sont des actifs monétaires alternatifs (monetary assets) basés sur une technologie innovante. En tant que moyen de stockage de valeur, leurs caractéristiques les plus importantes sont une offre programmable et transparente, ainsi qu'une autonomie indépendante de toute personne ou institution. Comme l'or physique, leur utilité provient en partie de leur immutabilité et de leur indépendance vis-à-vis des systèmes politiques.

Tant que la dette publique continue d'augmenter de manière incontrôlée, le gouvernement ne pourra pas promettre de manière crédible de maintenir une faible inflation, et les investisseurs pourraient remettre en question la viabilité de la monnaie légale en tant que moyen de stockage de valeur. Dans un tel environnement, la demande macroéconomique pour les actifs cryptographiques pourrait continuer à augmenter. Cependant, si les décideurs prennent des mesures pour renforcer la confiance à long terme dans la monnaie légale, la demande macroéconomique pour les actifs cryptographiques pourrait diminuer.

Investir dans la classe d'actifs cryptographiques signifie investir dans la technologie blockchain (blockchain technology) : un réseau d'ordinateurs exécutant des logiciels open-source (open-source software) pour maintenir une base de données de transactions publiques. Cette technologie change la manière dont les biens de valeur - monnaies et actifs - circulent sur Internet. Grayscale estime que la blockchain va révolutionner le commerce numérique (digital commerce) et avoir un impact considérable sur nos systèmes de paiement (payment systems) et l'infrastructure des marchés de capitaux (capital markets infrastructure).

Mais la valeur de cette technologie — l'utilité qu'elle offre aux utilisateurs — ne réside pas seulement dans l'amélioration de l'efficacité des intermédiaires financiers. Bitcoin et Ethereum sont à la fois des systèmes de paiement et des actifs monétaires. Ces cryptomonnaies possèdent certaines caractéristiques de conception qui peuvent en faire un refuge pour échapper à la monnaie fiduciaire traditionnelle (fiat money) lorsque nécessaire. Pour comprendre comment fonctionne la blockchain, vous devez comprendre l'informatique et la cryptographie. Mais pour comprendre pourquoi les actifs cryptographiques ont de la valeur, vous devez comprendre la monnaie fiduciaire et les déséquilibres macroéconomiques.

Monnaies fiduciaires, confiance et crédibilité (Fiat Currencies, Trust, and Credibility)

Presque toutes les économies modernes utilisent un système monétaire fiduciaire : des billets sans valeur intrinsèque (et leurs formes numériques). Prendre conscience que la majeure partie de la richesse mondiale repose sur un actif matériel sans valeur peut être surprenant. Cependant, bien sûr, l'accent de la monnaie fiduciaire n'est pas sur le billet lui-même, mais sur les institutions qui l'entourent.

Pour que ces systèmes fonctionnent correctement, les attentes concernant l'offre monétaire doivent être fondées sur des engagements - sans promesse de limiter l'offre, personne n'utiliserait de billets. Par conséquent, le gouvernement s'engage à ne pas augmenter excessivement l'offre monétaire, tandis que le public évalue la crédibilité de ces engagements. C'est un système basé sur la confiance.

Cependant, l'histoire est pleine d'exemples de gouvernements qui ont trahi cette confiance : les décideurs politiques augmentent parfois l'offre monétaire (ce qui entraîne de l'inflation), car c'est une solution de convenance à l'époque. Par conséquent, les détenteurs de monnaie seront naturellement sceptiques quant aux promesses vagues de limiter l'offre de monnaie légale. Pour rendre ces promesses plus crédibles, les gouvernements adoptent généralement un cadre institutionnel. Ces cadres varient selon le temps et le lieu, mais la stratégie la plus courante aujourd'hui consiste à confier la responsabilité de la gestion de l'offre monétaire à une banque centrale indépendante (central bank), qui établit ensuite un objectif d'inflation spécifique. Cette structure, qui est devenue la norme depuis environ le milieu des années 1990, s'est avérée essentiellement efficace pour atteindre une faible inflation ( graphique 1).

Graphique 1 : L'objectif d'inflation et l'indépendance de la banque centrale contribuent à établir la confiance

Lorsque la monnaie dysfonctionne (When Money Malfunctions)

Lorsque la monnaie fiduciaire a une grande crédibilité, le public ne se soucie pas de cette question. C'est précisément l'objectif. Pour les citoyens vivant dans des pays avec une histoire d'inflation faible et stable, le sens de détenir une monnaie qui ne peut pas être utilisée pour des paiements quotidiens ou le remboursement de dettes peut être difficile à comprendre. Mais dans de nombreuses parties du monde, la demande pour une meilleure monnaie est évidente ( graphique 2). Personne ne remet en question pourquoi les citoyens du Venezuela ou d'Argentine seraient prêts à détenir une partie de leurs actifs sous forme de monnaie d'autres pays ou de certains actifs cryptographiques - ils ont très clairement besoin de meilleures méthodes de stockage de valeur.

Graphique 2 : Les gouvernements gèrent parfois mal l'offre monétaire (Exhibit 2 : Governments occasionally mismanage the money supply)

Les 10 pays sur l'image ont une population totale d'environ 1 milliard, dont beaucoup ont déjà utilisé les cryptomonnaies comme bouée de sauvetage monétaire. Cela inclut le Bitcoin et d'autres cryptomonnaies, ainsi que les actifs basés sur la blockchain adossés au dollar - le Tether ( Tether, USDT ) stablecoin (. L'adoption du Tether et d'autres stablecoins n'est qu'une autre forme de dollarisation ) Dollarization ( - à savoir le passage de la monnaie fiduciaire nationale au dollar - ce qui a été un phénomène courant sur les marchés émergents depuis des décennies.

Le monde fonctionne sur des dollars )The World Runs on Dollars(

Mais si le problème vient du dollar lui-même ? Si vous êtes une multinationale, une personne à haute valeur nette ou un pays souverain, vous ne pouvez pas échapper au dollar. Le dollar est à la fois la monnaie nationale des États-Unis et la monnaie internationale dominante dans le monde aujourd'hui. En tenant compte de divers indicateurs spécifiques, la Réserve fédérale )Federal Reserve( estime que le dollar représente environ 60 % à 70 % de l'utilisation des monnaies internationales, tandis que l'euro )Euro( ne représente que 20 % à 25 %, et le renminbi )Chinese Renminbi( moins de 5 % )Graphique 3(.

Tableau 3 : Le dollar américain est la monnaie internationale dominante aujourd'hui )Exhibit 3 : U.S. Dollar is the dominant international currency today(

Il est important de préciser qu'en comparaison avec les économies émergentes dans le tableau 2, les États-Unis n'ont pas de problèmes similaires de mauvaise gestion monétaire. Cependant, toute menace à la solidité du dollar est significative, car elle affecte presque tous les détenteurs d'actifs - pas seulement les résidents américains qui utilisent le dollar pour des transactions quotidiennes. Le risque associé au dollar, plutôt qu'au peso argentin ou au bolivar vénézuélien, est le facteur qui pousse le plus grand pool de capitaux à chercher des alternatives comme l'or et les cryptomonnaies. Comparé à d'autres pays, les défis potentiels auxquels les États-Unis sont confrontés en matière de stabilité monétaire ne sont peut-être pas les plus graves, mais ils sont les plus importants.

Le cœur est un problème de dette )Au centre se trouve un problème de dette(

Les monnaies fiduciaires reposent sur des engagements, la confiance et la réputation. Nous pensons que le dollar est confronté à un nouveau problème de crédibilité émergent, à savoir que le gouvernement américain a de plus en plus de mal à faire des engagements crédibles sur une inflation à long terme faible. La cause fondamentale de cette lacune de crédibilité est liée à des déficits et une dette fédérale insoutenables.

Ce déséquilibre a commencé lors de la crise financière de 2008. En 2007, le déficit des États-Unis ne représentait que 1 % du PIB, et le stock de la dette était de 35 % du PIB. Depuis lors, le déficit fédéral a représenté en moyenne environ 6 % du PIB par an. La dette nationale a maintenant atteint environ 30 000 milliards de dollars, soit environ 100 % du PIB - presque à égalité avec la dernière année de la Seconde Guerre mondiale - et devrait continuer à augmenter rapidement ) graphique 4(.

Graphique 4 : La dette publique américaine emprunte une voie d'augmentation insoutenable )Exposition 4 : La dette publique des États-Unis sur une voie insoutenable vers le haut(

Le déficit budgétaire est un problème commun aux deux partis, qui persiste même lorsque le taux de chômage est relativement bas. Une des raisons pour lesquelles le déficit moderne semble difficile à résoudre est que les revenus fiscaux actuels ne couvrent que les dépenses obligatoires (comme la sécurité sociale )Social Security( et Medicare )Medicare() et les paiements d'intérêts )interest payments( )Graphique 5(. Par conséquent, pour atteindre l'équilibre budgétaire, des réductions de dépenses et/ou des augmentations d'impôts politiquement difficiles pourraient être nécessaires.

Exposition 5 : Les revenus gouvernementaux ne couvrent que les dépenses obligatoires plus les intérêts )Exhibit 5: Government revenues only cover mandatory spending plus interest(

Dépenses d'intérêts : Contrôle contraignant )Dépense d'intérêt : La contrainte contraignante(

La théorie économique ne peut pas nous dire combien de dettes gouvernementales sont considérées comme trop importantes. Comme tout emprunteur le sait, ce n'est pas le montant de la dette qui est important, mais le coût de son financement. Si le gouvernement américain peut encore emprunter à des taux très bas, la croissance de la dette pourrait se poursuivre sans avoir d'impact substantiel sur la réputation des institutions et les marchés financiers. En fait, certains économistes de renom ont eu une vision modérée de l'accumulation de la dette en hausse ces dernières années, précisément parce que les taux bas rendent son financement plus facile. Cependant, la tendance à la baisse des rendements obligataires qui a duré des décennies semble avoir pris fin, et par conséquent, les limites de la croissance de la dette commencent à se dessiner ) graphique 6(.

Graphique 6 : La hausse des rendements obligataires signifie que les contraintes sur la croissance de la dette commencent à se faire sentir )Exhibit 6 : Rising bond yields mean the constraints on debt growth are starting to bind(

Comme pour les autres prix, le rendement des obligations est finalement une fonction de l'offre et de la demande. Le gouvernement américain continue d'offrir plus de dettes, et à un moment donné au cours des dernières années, il semble avoir satisfait (à des rendements bas / des prix élevés) la demande pour cette dette.

Il y a de nombreuses raisons, mais le fait clé est que le gouvernement américain emprunte à la fois des déposants domestiques et étrangers. L'économie américaine ne dispose pas de suffisamment d'épargne domestique pour absorber toute la demande d'emprunt et d'investissement. Par conséquent, les États-Unis ont à la fois un stock de dette publique énorme et se trouvent dans une position de débiteur net énorme dans leur compte international ) graphique 7(. Au cours des dernières années, divers changements dans les économies étrangères ont signifié qu'à des taux d'intérêt extrêmement bas, la demande internationale pour les obligations du gouvernement américain a diminué. Ces changements incluent un ralentissement de l'accumulation de réserves officielles dans les marchés émergents et la fin de la déflation au Japon. Un réajustement géopolitique pourrait également affaiblir la demande structurelle des investisseurs étrangers pour les obligations du gouvernement américain.

Graphique 7 : Les États-Unis dépendent des épargnants étrangers pour financer leurs emprunts )Exhibit 7 : The U.S. relies on foreign savers to finance borrowing(

Avec le gouvernement américain refinançant sa dette à des taux d'intérêt plus élevés, une plus grande proportion des dépenses est consacrée aux frais d'intérêt ) graphique 8(. Des rendements obligataires bas ont permis à la dette de croître rapidement au cours des 15 dernières années, sans avoir d'impact significatif sur les dépenses d'intérêt du gouvernement. Mais cette situation est désormais terminée, c'est pourquoi la question de la dette devient plus pressante.

Graphique 8 : Des charges d'intérêt plus élevées sont la contrainte limitante de la croissance de la dette )Exposition 8 : Des charges d'intérêt plus élevées sont la contrainte limitante de la croissance de la dette(

Pourquoi les dettes peuvent-elles s'accumuler )Pourquoi les dettes peuvent-elles s'accumuler(

Pour contrôler le fardeau de la dette, les législateurs doivent )1( équilibrer le déficit primaire )primary deficit( (c'est-à-dire le solde budgétaire sans les paiements d'intérêts), ainsi que )2( espérer que le coût des intérêts par rapport au taux de croissance nominal de l'économie )nominal growth rate( reste à un niveau bas. Les États-Unis continuent de fonctionner avec un déficit primaire (environ 3 % du PIB), donc même si les taux d'intérêt sont maîtrisés, le stock de dette continuera d'augmenter. Malheureusement, le dernier problème - que les économistes qualifient parfois d'« effet boule de neige » - devient également de plus en plus difficile.

Si le déficit initial est équilibré, alors les conditions suivantes sont remplies :

Si le taux d'intérêt moyen de la dette est inférieur au taux de croissance nominal de l'économie, alors le fardeau de la dette - défini comme la part de la dette publique dans le PIB - diminuera.

Si le taux d'intérêt moyen de la dette est supérieur au taux de croissance nominal de l'économie, la charge de la dette augmentera.

Pour illustrer à quel point cela est important, le graphique 9 montre le chemin hypothétique de la part de la dette publique américaine par rapport au PIB, en supposant que le déficit primaire reste à 3 % du PIB et que la croissance du PIB nominal peut être maintenue à 4 %. La conclusion est la suivante : lorsque les taux d'intérêt sont relativement élevés par rapport à la croissance nominale, la charge de la dette augmente beaucoup plus rapidement.

Graphique 9 : Le fardeau de la dette peut devenir de plus en plus lourd comme une boule de neige à des taux d'intérêt plus élevés )Exhibit 9 : Le fardeau de la dette peut devenir de plus en plus lourd à des taux d'intérêt plus élevés(

Avec l'augmentation des rendements obligataires, de nombreux prévisionnistes s'attendent désormais à un ralentissement de la croissance structurelle du PIB en raison du vieillissement de la population active et de la diminution de l'immigration : le Bureau du budget du Congrès )Congressional Budget Office, CBO( prévoit que la croissance de la main-d'œuvre potentielle ralentira d'environ 1 % par an actuellement à environ 0,3 % d'ici 2035. En supposant que la Réserve fédérale puisse atteindre son objectif d'inflation de 2 % - ce qui reste une question en suspens - une croissance réelle plus faible signifiera une croissance nominale plus faible et une augmentation plus rapide de la charge de la dette.

Comment l'histoire se termine )How the Story Ends(

Selon la définition, une tendance insoutenable ne durera pas éternellement. La croissance incontrôlée de la dette fédérale américaine prendra fin à un moment donné, mais personne ne peut dire avec certitude comment cela se terminera. Comme d'habitude, les investisseurs doivent considérer tous les résultats possibles et évaluer leur probabilité en fonction des données, des actions des décideurs politiques et des leçons de l'histoire. Il existe fondamentalement quatre résultats possibles, qui ne sont pas nécessairement mutuellement exclusifs ) graphique 10(.

Exposition 10 : Les investisseurs doivent prendre en compte les résultats et évaluer leurs probabilités )Exhibit 10: Investors need to consider the outcomes and weigh their probabilities(

La probabilité d'un défaut )Default( est très faible, car la dette américaine est libellée en dollars, et l'inflation est généralement moins douloureuse que le non-paiement. La contraction fiscale )Fiscal contraction( est possible à l'avenir - et pourrait finalement faire partie de la solution - mais le Congrès vient d'adopter le "Great and Beautiful Act", ce qui signifie que la politique fiscale continuera d'afficher un déficit élevé au cours des dix prochaines années. Pour le moment, il semble peu probable de réduire le déficit par l'augmentation des impôts et/ou la réduction des dépenses. Une croissance économique florissante )Booming economic growth( serait le résultat idéal, mais actuellement, la croissance est faible et la croissance potentielle devrait ralentir. Bien que cela ne se soit pas encore manifesté dans les données, le boom de productivité anormalement massif alimenté par la technologie de l'IA )AI technology( contribuera certainement à gérer le fardeau de la dette.

Il ne reste donc que des taux d'intérêt artificiellement bas et de l'inflation. Par exemple, si les États-Unis pouvaient maintenir un taux d'environ 3 %, une croissance du PIB réel d'environ 2 % et une inflation d'environ 4 %, en théorie, ils pourraient stabiliser le stock de dette au niveau actuel sans réduire le déficit d'origine. La structure de la Réserve fédérale lui permet de fonctionner de manière indépendante afin que la politique monétaire )monetary policy( soit à l'abri des pressions politiques à court terme. Cependant, les récents débats et les actions des décideurs politiques ont suscité des inquiétudes chez certains observateurs quant au fait que cette indépendance pourrait être mise en péril. Quoi qu'il en soit, il pourrait être irréaliste de laisser la Réserve fédérale ignorer complètement les questions de politique fiscale du pays. L'histoire montre que, lorsque la situation devient pressante, la politique monétaire doit se plier à la politique fiscale )fiscal policy(, et le chemin de moindre résistance pourrait être de sortir de la crise par l'inflation.

Étant donné l'éventail des résultats possibles, la gravité des problèmes et les actions des décideurs politiques jusqu'à présent, nous pensons qu'une stratégie de gestion à long terme du fardeau de la dette nationale est de plus en plus susceptible de conduire à une inflation moyenne supérieure à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale.

Retourner à la cryptomonnaie )Ramener à la crypto(

En résumé, en raison de l'énorme stock de dettes, de la hausse continue des taux d'intérêt et du manque d'autres moyens de traitement viables, l'engagement du gouvernement américain à contrôler la croissance de l'offre monétaire et l'inflation pourrait ne plus être entièrement crédible. La valeur de la monnaie fiduciaire dépend finalement de l'engagement crédible du gouvernement à ne pas diluer l'offre monétaire. Ainsi, s'il y a des raisons de douter de cet engagement, les investisseurs de tous les actifs libellés en dollars pourraient devoir envisager ce que cela signifie pour leur portefeuille. S'ils commencent à penser que la fiabilité du dollar en tant que moyen de stockage de valeur diminue, ils pourraient chercher des alternatives.

Les cryptomonnaies sont des biens numériques enracinés dans la technologie blockchain )digital commodities(. Elles sont diverses et leurs cas d'utilisation sont souvent peu liés aux monnaies de "stockage de valeur". Par exemple, les chaînes publiques peuvent être utilisées pour une variété d'applications allant des paiements aux jeux vidéo en passant par l'intelligence artificielle. Grayscale classe les actifs cryptographiques selon leurs principales utilisations, en utilisant le cadre Crypto Sectors que nous avons développé en collaboration avec FTSE/Russell.

Nous pensons qu'une petite partie de ces actifs numériques peut être considérée comme des moyens de stockage de valeur viables, car ils sont suffisamment largement adoptés, possèdent un haut degré de caractéristiques de décentralisation )decentralization( et que l'augmentation de l'offre est limitée. Cela inclut les deux plus grands actifs cryptographiques par capitalisation boursière )market capitalization( : Bitcoin et Ethereum. Comme les monnaies fiduciaires, ils ne sont pas "garantis" par d'autres actifs pour leur donner de la valeur. Au contraire, leur utilité/valeur provient du fait qu'ils permettent aux utilisateurs d'effectuer des paiements numériques de pair à pair sans risque de censure, et qu'ils ont fait des promesses crédibles de ne pas faire gonfler l'offre.

Par exemple, la limite d'offre de Bitcoin est fixée à 21 millions d'unités, avec une augmentation quotidienne actuelle de 450 Bitcoins, et le taux de croissance de la nouvelle offre est divisé par deux tous les quatre ans ) graphique 11(. Cela est clairement indiqué dans le code source, et il est impossible de modifier cela sans le consensus de la communauté Bitcoin. De plus, Bitcoin n'est pas soumis à des institutions externes - comme les autorités fiscales qui doivent rembourser des dettes - qui pourraient interférer avec l'objectif de croissance de l'offre faible et prévisible. Une offre transparente, prévisible et finalement limitée est un concept simple mais puissant, qui a aidé la capitalisation boursière de Bitcoin à dépasser 2 000 milliards de dollars.

Graphique 11 : Le Bitcoin offre une offre monétaire prévisible et transparente )Exposition 11 : Le Bitcoin offre une offre monétaire prévisible et transparente(

Comme l'or, le Bitcoin ne paie pas d'intérêts et n'est pas largement utilisé pour les paiements quotidiens. L'utilité de ces actifs provient de ce qu'ils ne font pas. Le plus important est que leur offre ne peut pas être augmentée en raison du besoin des gouvernements de rembourser des dettes - aucun gouvernement ou autre institution ne peut contrôler leur offre.

Les investisseurs d'aujourd'hui doivent naviguer dans un environnement marqué par d'énormes déséquilibres macroéconomiques, dont le plus important est la croissance insoutenable de la dette publique et son impact sur la crédibilité et la stabilité des monnaies fiduciaires. L'objectif de détenir des actifs monétaires alternatifs dans un portefeuille est de fournir un ballast contre le risque de dévaluation des monnaies fiduciaires. Tant que ces risques augmentent, la valeur des actifs capables de couvrir ce résultat devrait, en toute logique, augmenter.

Qu'est-ce qui pourrait inverser la situation )What Could Turn It Around(

Investir dans la catégorie des actifs cryptographiques comporte divers risques, qui dépassent le cadre de ce rapport. Cependant, d'un point de vue macroéconomique, un risque clé de la proposition de valeur à long terme de certains actifs cryptographiques pourrait être que les gouvernements renforcent leur engagement à gérer l'offre de monnaie fiduciaire afin de restaurer la confiance du public. Ces étapes pourraient inclure la stabilisation puis la réduction du ratio de la dette publique par rapport au PIB, la réaffirmation du soutien aux objectifs d'inflation des banques centrales, ainsi que la prise de mesures pour soutenir l'indépendance des banques centrales. La monnaie fiduciaire émise par le gouvernement est déjà un moyen d'échange pratique. Si le gouvernement peut s'assurer qu'elle est également un moyen de stockage de valeur efficace, la demande pour les cryptomonnaies et d'autres moyens de stockage de valeur alternatifs pourrait diminuer. Par exemple, l'or a bien performé lorsque la réputation des institutions américaines a été remise en question dans les années 1970, mais dans les années 1980 et 1990, alors que la Réserve fédérale maîtrisait l'inflation, sa performance a été médiocre ) graphique 12(.

Exposition 12 : L'or a mal performé dans les années 1980 et 1990 avec la baisse de l'inflation )Exhibit 12: Gold performed poorly in the 1980s and 1990s alongside falling inflation(

Les chaînes publiques offrent une innovation dans le domaine des cryptomonnaies et de la finance numérique. Aujourd'hui, l'application blockchain ayant la plus grande capitalisation boursière est un système de cryptomonnaie présentant des caractéristiques différentes de celles des monnaies fiduciaires — sa demande étant liée à des facteurs tels que le déséquilibre macroéconomique moderne (comme la forte dette du secteur public). Nous croyons qu'avec le temps, la croissance de la catégorie des actifs cryptographiques sera alimentée à la fois par ces facteurs macroéconomiques et par l'adoption d'autres innovations basées sur la technologie des chaînes publiques.