Président de la SEC : propose d'établir un cadre de réglementation pour quatre types de jetons, mettant fin à l'ère du "one-size-fits-all".

Auteur : Paul S. Atkins, président de la SEC

Traduit par : Luffy, Foresight News

Titre original : Dernier discours du président de la SEC américaine : Adieu à la “taille unique”, des normes de réglementation pour quatre types de tokens seront établies.

Mesdames et messieurs, bon matin ! Merci pour votre chaleureuse introduction et merci de m'avoir invité aujourd'hui ici. Nous allons continuer à explorer comment les États-Unis mènent la prochaine ère d'innovation financière.

Récemment, en parlant du leadership des États-Unis dans la révolution financière numérique, j'ai décrit le « Project Crypto » comme un cadre réglementaire établi pour égaler l'énergie des innovateurs américains (note : la SEC a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la réglementation des valeurs mobilières afin de permettre aux marchés financiers américains de devenir on-chain). Aujourd'hui, je souhaite esquisser les prochaines étapes de ce processus. Le cœur de cette étape réside dans l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques et aux transactions connexes, en respectant les principes fondamentaux d'équité et de bon sens.

Dans les mois à venir, je m'attends à ce que la SEC (Securities and Exchange Commission) envisage de mettre en place un système de classification des tokens basé sur l'analyse des contrats d'investissement Howey, tout en reconnaissant qu'il existe des limites d'application à nos lois et réglementations.

Le contenu que je vais exposer repose en grande partie sur le travail pionnier mené par le groupe de travail spécial sur les cryptomonnaies dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réglementer les actifs cryptographiques de manière cohérente et transparente en vertu des lois sur les valeurs mobilières, en se basant sur la substance économique plutôt que sur des slogans ou des émotions de panique. Je réaffirme ici que j'adhère à sa vision. J'apprécie son leadership, son travail acharné et sa persévérance au fil des ans pour faire avancer ces sujets. J'ai travaillé avec elle pendant longtemps et je suis très heureux qu'elle ait accepté de prendre cette tâche.

Mon discours portera sur trois thèmes : premièrement, l'importance d'un système de classification des tokens clair ; deuxièmement, la logique d'application du test Howey, reconnaissant le fait que les contrats d'investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie en pratique pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je tiens à réitérer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à l'élaboration de modifications réglementaires, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre complet de structure du marché des cryptomonnaies dans une loi écrite. Ma vision est en accord avec le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, visant à compléter et non à remplacer le travail crucial du Congrès. La commissaire Peirce et moi avons fait de notre soutien à l'action du Congrès une priorité, et nous continuerons de le faire.

La collaboration avec le président par intérim Pham a été très agréable, et je souhaite que le candidat à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nommé par le président Trump, Mike Selig, puisse obtenir sa confirmation rapidement et sans encombre. Les mois passés à travailler avec Mike m'ont convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire progresser rapidement le projet de loi bipartisan sur la structure du marché et à le soumettre à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace pour prévenir les abus des régulateurs que des dispositions législatives solides établies par le Congrès.

Pour rassurer mon équipe de conformité, je fais ici une déclaration de non-responsabilité : mes propos ne représentent que mon point de vue personnel en tant que président et ne reflètent pas nécessairement la position globale des autres commissaires ou de la SEC.

une décennie pleine d'incertitudes

Si vous en avez assez d'entendre la question « Les actifs cryptographiques sont-ils des valeurs mobilières ? », je comprends parfaitement. La raison pour laquelle cette question est déroutante est que « actifs cryptographiques » n'est pas un terme défini dans le droit fédéral des valeurs mobilières, c'est une description technique qui ne fait que décrire la manière dont les enregistrements sont conservés et la valeur est transférée, sans mentionner les droits légaux associés à des instruments spécifiques ou la substance économique de transactions spécifiques, qui sont précisément les éléments clés pour déterminer si un actif est une valeur mobilière.

Je pense qu'aujourd'hui, la plupart des cryptomonnaies échangées ne sont pas des titres eux-mêmes. Bien sûr, un jeton spécifique peut être vendu comme faisant partie d'un contrat d'investissement dans l'émission de titres, ce qui n'est pas un point de vue radical, mais plutôt une application directe du droit des titres. La loi écrite qui définit les titres énumère des instruments courants tels que les actions, les billets, les obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : « contrat d'investissement ». Ce dernier décrit la relation entre les parties, plutôt qu'une étiquette permanente attachée à un objet. Malheureusement, la loi écrite ne l'a pas non plus défini.

Un contrat d'investissement peut être exécuté ou résilié. On ne peut pas considérer qu'un contrat d'investissement est valide éternellement simplement parce que l'actif sous-jacent du contrat d'investissement continue d'être échangé sur la blockchain.

Cependant, au cours des dernières années, trop de personnes ont soutenu l'idée que si un certain jeton faisait à un moment donné partie d'un contrat d'investissement, il reste toujours un titre. Cette idée défectueuse présume même que chaque transaction ultérieure de ce jeton (où qu'elle ait lieu, à tout moment) est une transaction de titres. J'ai du mal à concilier cette opinion avec les textes juridiques, les précédents de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les échanges, les déposants et les investisseurs ont navigué dans le flou, sans les conseils de la SEC, se heurtant plutôt à des obstacles. Les jetons qu'ils voient, certains agissent comme des outils de paiement, des outils de gouvernance, des objets de collection ou des clés d'accès, tandis que d'autres ont des conceptions hybrides, difficiles à classer dans une catégorie existante. Mais depuis longtemps, la position réglementaire a traité tous ces jetons comme des valeurs mobilières.

Cette perspective n'est ni durable ni réaliste. Elle entraîne des coûts énormes pour des résultats minimes ; elle est injuste pour les participants du marché et les investisseurs, et elle n'est pas conforme à la législation, tout en provoquant une vague de migration offshore des entrepreneurs. La réalité est que si les États-Unis persistent à faire traverser chaque innovation sur la chaîne aux zones de risque de la loi sur les valeurs mobilières, ces innovations migreront vers des juridictions plus disposées à faire la distinction entre différents types d'actifs et à établir des règles à l'avance.

Au contraire, nous ferons ce que les régulateurs devraient faire : établir des limites claires et les expliquer en termes précis.

Principes fondamentaux du projet Crypto

Avant d'exposer mon avis sur l'application de la loi sur les valeurs mobilières aux cryptomonnaies et aux transactions, je voudrais d'abord préciser les deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, que les actions soient présentées sous forme de certificats papier, de comptes enregistrés par des dépôts de fiducie ou une chambre de compensation (DTCC), ou sous forme de jetons sur une blockchain publique, elles restent essentiellement des actions ; les obligations ne cessent pas d'être des obligations simplement parce que leur flux de paiements est suivi par des contrats intelligents. Quelle que soit la forme sous laquelle elles se présentent, les titres restent toujours des titres. Cela est facile à comprendre.

Deuxièmement, la substance économique prime sur l'étiquette. Si un actif représente essentiellement une revendication sur les bénéfices d'une entreprise, et que sa vente est accompagnée d'un engagement reposant sur les efforts de gestion d'autrui, alors même s'il est qualifié de « token » ou de « jeton non fongible (NFT) », cela ne peut pas l'exempter des lois sur les valeurs mobilières en vigueur. Inversement, le fait qu'un token ait été une partie d'une transaction de financement ne signifie pas qu'il se transformera magiquement en actions de l'entreprise opérante.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a souligné à plusieurs reprises que, lors de l'évaluation de l'applicabilité de la loi sur les valeurs mobilières, il convient de se concentrer sur la substance de la transaction plutôt que sur sa forme. Le changement réside dans l'ampleur et la rapidité de l'évolution des types d'actifs dans ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions de manière flexible aux besoins pressants des participants au marché en matière d'orientations.

système de classification des jetons cohérent

Sur la base de ce contexte, je souhaite esquisser ma vision actuelle des différentes classes d'actifs cryptographiques (veuillez noter que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre a été élaboré à partir de plusieurs mois de tables rondes, de plus d'une centaine de réunions avec des acteurs du marché, ainsi que de centaines d'avis écrits du public.

• Tout d'abord, en ce qui concerne le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, je pense que les “biens numériques” ou “tokens de réseau” ne sont pas des titres. La valeur de ces actifs cryptographiques est essentiellement liée à l'exploitation programmatique d'un système cryptographique “fonctionnel” et “décentralisé”, et en découle, plutôt que de provenir des bénéfices anticipés issus du travail de gestion clé d'autrui.
• Deuxièmement, je pense que les « objets de collection numériques » ne sont pas des titres. Ces actifs cryptographiques sont destinés à être collectionnés et utilisés, et peuvent représenter ou conférer aux détenteurs des droits d'expression ou de référence numériques concernant des œuvres d'art, de la musique, des vidéos, des cartes à échanger, des objets de jeu ou des mèmes, personnages, événements d'actualité, tendances. Les acheteurs d'objets de collection numériques ne s'attendent pas à tirer profit de la gestion quotidienne d'autrui.
• Troisièmement, je pense que les « outils numériques » ne sont pas des titres. Ces actifs cryptographiques ont des fonctions réelles, telles que l'adhésion, les billets, les certificats, les preuves de propriété ou les badges d'identité. Les acheteurs d'outils numériques ne s'attendent pas à tirer profit des tâches de gestion quotidienne des autres.
• Quatrièmement, les “titres tokenisés” sont maintenant et seront toujours des titres. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété des instruments financiers énumérés dans la définition de “titre”, qui sont maintenus sur un réseau cryptographique.

Test Howey, engagement et résiliation

Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas des titres eux-mêmes, ils peuvent faire partie d'un contrat d'investissement ou être soumis à un contrat d'investissement. Ces actifs cryptographiques sont généralement accompagnés de déclarations ou d'engagements spécifiques, que l'émetteur doit respecter pour satisfaire aux exigences du test Howey.

Le cœur du test Howey est le suivant : investir des fonds dans une entreprise commune et s'attendre raisonnablement à des profits grâce aux efforts de gestion des autres. Les attentes de profit des acheteurs dépendent de la déclaration ou de l'engagement de l'émetteur à entreprendre des efforts de gestion.

À mon avis, ces déclarations ou engagements doivent clairement et sans ambiguïté indiquer les efforts de gestion clés que l'émetteur entreprendra.

La question suivante est : comment les actifs cryptographiques non réglementés peuvent-ils être dissociés des contrats d'investissement ? La réponse est simple mais profonde : l'émetteur a soit respecté ses déclarations ou engagements, soit a échoué à les respecter, ou le contrat a été résilié pour d'autres raisons.

Pour que tout le monde puisse mieux comprendre, je voudrais parler d'un endroit dans les collines de la Floride. J'y suis très familier depuis mon enfance, c'était autrefois le siège de l'empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres non cultivées, plantant des orangers et des pamplemoussiers à côté de sa villa. Sa société vendait des parcelles de vergers à des investisseurs privés et se chargeait de cultiver, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné cet arrangement de Howey et a établi un critère de test pour définir un contrat d'investissement, qui a eu un impact sur plusieurs générations. Mais aujourd'hui, la terre de Howey a subi des changements radicaux. Sa maison construite en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse toujours un siècle plus tard, utilisée pour des mariages et d'autres événements, tandis que la plupart des vergers d'agrumes qui entouraient la maison ont disparu, remplacés par des stations balnéaires, des parcours de golf de championnat et des quartiers résidentiels, faisant de cet endroit une communauté de retraite idéale. Il est difficile d'imaginer que quelqu'un se tenant aujourd'hui sur ces fairways et dans ces cul-de-sacs penserait qu'ils constituent des valeurs mobilières. Cependant, au fil des ans, nous avons vu le même test être appliqué de manière rigide aux actifs numériques, qui ont également subi une transformation tout aussi profonde, mais qui portent encore l'étiquette du moment de leur émission, comme si rien n'avait changé.

Le terrain autour de la maison Howey n'a jamais été un titre, il est devenu l'objet d'un contrat d'investissement par le biais d'arrangements spécifiques, et lorsque cet arrangement prend fin, il n'est plus soumis au contrat d'investissement. Bien sûr, bien que l'entreprise sur le terrain ait complètement changé, le terrain lui-même est resté inchangé.

L'observation du commissaire Peirce est tout à fait correcte : l'émission de jetons d'un projet peut impliquer des contrats d'investissement au début, mais ces engagements ne sont pas éternels. Le réseau mûrit, le code se concrétise, le contrôle se décentralise, et le rôle de l'émetteur s'affaiblit voire disparaît. À un certain moment, les acheteurs ne dépendent plus des efforts de gestion centraux de l'émetteur, et la plupart des échanges de jetons ne reposent plus sur l'attente raisonnable que « une certaine équipe est toujours aux commandes ». En résumé, un jeton ne sera pas toujours considéré comme un titre simplement parce qu'il faisait autrefois partie d'un contrat d'investissement, tout comme un terrain de golf ne devient pas un titre simplement parce qu'il faisait autrefois partie d'un plan d'investissement dans les agrumes.

Lorsque le contrat d'investissement peut être considéré comme exécuté ou résilié conformément à ses termes, les jetons peuvent continuer à être échangés, mais ces transactions ne deviendront pas des valeurs mobilières simplement en raison de l'histoire d'origine des jetons.

Comme beaucoup d'entre vous le savent, je soutiens fermement les super applications dans le domaine financier, c'est-à-dire des applications permettant de détenir et de négocier plusieurs catégories d'actifs sous une seule licence réglementaire. J'ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pertinentes pour examen par la SEC : permettre l'échange de jetons liés à des contrats d'investissement sur des plateformes non réglementées par la SEC, y compris des intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou soumis à des systèmes de réglementation des États. Bien que les activités de financement doivent toujours être réglementées par la SEC, nous ne devrions pas entraver l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que les actifs sous-jacents ne puissent être échangés que dans un environnement réglementaire spécifique.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude est soudainement devenue acceptable, ni que l'attention de la SEC a diminué. Les clauses anti-fraude s'appliquent toujours aux déclarations fausses et omissions liées à la vente de contrats d'investissement, même si l'actif sous-jacent n'est pas un titre. Bien sûr, en ce qui concerne le fait que ces jetons sont des marchandises dans le commerce interétatique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose également de pouvoirs anti-fraude et anti-manipulation pour agir contre les comportements inappropriés dans les transactions de ces actifs.

Cela signifie que nos règles et notre application seront conformes à la substance économique de « l'investissement contractuel pouvant être résilié, le réseau pouvant fonctionner indépendamment ».

action de régulation des cryptomonnaies

Au cours des prochains mois, comme le prévoit le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, j'espère que la SEC envisagera également une série de clauses d'exemption pour établir un régime de distribution sur mesure pour les actifs cryptographiques faisant partie d'un contrat d'investissement ou soumis à un contrat d'investissement.

J'ai demandé au personnel de préparer des recommandations pertinentes pour l'examen de la SEC, visant à favoriser le financement, à encourager l'innovation tout en garantissant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs du domaine de la blockchain peuvent concentrer leurs efforts sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, plutôt que de naviguer dans le labyrinthe de l'incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille et aux ressources plus limitées d'expérimenter librement et de prospérer.

Bien sûr, nous continuerons à travailler en étroite collaboration avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les organismes de réglementation bancaire et les départements concernés du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non considérés comme des titres disposent d'un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'étendre la juridiction de la SEC, mais de permettre aux activités de financement de prospérer tout en veillant à la protection des investisseurs.

Nous continuerons à écouter les voix de toutes les parties. Le groupe de travail sur les crypto-monnaies et les départements concernés ont tenu plusieurs tables rondes et ont examiné un grand nombre de commentaires écrits, mais nous avons besoin de plus de retours. Nous avons besoin de retours des investisseurs, des développeurs inquiets de la livraison de code, ainsi que des institutions financières traditionnelles qui souhaitent participer aux marchés en chaîne mais ne veulent pas violer les règles établies pour l'ère du papier.

Enfin, comme je l'ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure de marché complet dans la législation. Bien que la SEC puisse donner un avis raisonnable en vertu de la législation actuelle, la SEC de demain pourrait encore changer de cap. C'est pourquoi un projet de loi sur mesure est si important, et c'est pourquoi je suis heureux de soutenir l'objectif du président Trump de promulguer un projet de loi sur la structure du marché des cryptomonnaies d'ici la fin de l'année.

Intégrité, compréhensibilité et état de droit

Maintenant, je souhaite préciser ce que ce cadre ne contient pas. Ce n'est pas un engagement de la SEC à assouplir l'application de la loi, la fraude est la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre les fraudes sur les valeurs mobilières, il existe de nombreux autres organismes de réglementation fédéraux capables de réglementer et de prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous collectez des fonds en construisant un réseau par le biais d'engagements, puis que vous disparaissez avec l'argent, nous vous retrouverons certainement et prendrons les mesures les plus sévères possibles en vertu de la loi.

Ce cadre est un engagement envers l'intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent démarrer une entreprise aux États-Unis et qui sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devrions pas simplement faire des haussements d'épaules, des menaces ou des assignations ; pour les investisseurs qui tentent de distinguer l'achat d'actions tokenisées de l'achat de collections de jeux, nous ne devrions pas simplement offrir un réseau complexe constitué d'actions d'application de la loi.

Le plus important est que ce cadre reflète une reconnaissance humble des limites des pouvoirs de la SEC. Le Congrès a établi les lois sur les valeurs mobilières pour résoudre des problèmes spécifiques - à savoir la situation où les gens confient de l'argent à d'autres en fonction de leur intégrité et de leur capacité. Ces lois ne sont pas destinées à devenir une charte universelle pour réglementer toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrat, liberté et responsabilité

Laissez-moi conclure par le contenu de rétrospective historique dans le discours prononcé par la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui, au péril de sa vie, a défendu le principe selon lequel les peuples libres ne devraient pas être soumis à des décrets arbitraires.

Heureusement, notre travail ne nécessite pas de tels sacrifices, mais le principe reste le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et soumises à des contraintes appropriées. Lorsque nous étendons la loi sur les valeurs mobilières au-delà de ce qu'elle devrait être, lorsque nous présumons que chaque innovation est coupable, nous nous éloignons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre pouvoir, lorsque nous admettons que les contrats d'investissement peuvent prendre fin et que les réseaux peuvent fonctionner de manière autonome en fonction de leur propre valeur, nous mettons en pratique ce principe.

La SEC adopte une approche réglementaire raisonnable envers les cryptomonnaies, ce qui ne déterminera pas le destin du marché ou d'un projet particulier, cela sera déterminé par le marché. Mais cela contribuera à garantir que les États-Unis restent un endroit où les gens peuvent expérimenter, apprendre, échouer et réussir sous des règles solides et équitables.

C'est là que réside le sens du projet Crypto, et c'est l'objectif que la SEC devrait poursuivre. En tant que président, je fais aujourd'hui une promesse : nous ne laisserons pas la peur de l'avenir nous enfermer dans le passé ; nous n'oublierons pas que derrière chaque débat lié aux tokens, il y a de vraies personnes - des entrepreneurs qui s'efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent dans l'avenir, et des Américains qui s'efforcent de partager les fruits de la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, j'attends avec impatience de continuer le dialogue avec vous dans les mois à venir.