Arc : L'arme ultime de Circle, ou le dernier coup ?

Auteur : Prathik Desai

Titre original : Le pari sur le token de Circle

Compilation et organisation : BitpushNews

Il y a peu de temps, le destin financier de Circle était davantage influencé par les décisions de politique du président de la Réserve fédérale américaine que par le cycle des cryptomonnaies. Cette situation existe encore en partie, mais commence à changer.

Chaque hausse des taux d'intérêt a augmenté les bénéfices de Circle, mais elle s'accompagne également d'une incertitude quant à savoir quand la Réserve fédérale commencera à baisser les taux.

Les revenus du plus grand émetteur de stablecoins réglementés aux États-Unis ne sont au mieux qu'un indicateur des rendements des obligations d'État américaines.

Maintenant, l'inévitable est arrivé.

Lorsque le taux d'intérêt directeur de la Réserve fédérale reste élevé, cette dépendance génère des rendements élevés ; mais à mesure que la banque centrale commence à abaisser les taux, chaque baisse de taux réduit les revenus de Circle.

Avec une probabilité croissante de baisses de taux d'intérêt et une augmentation des coûts de distribution liés aux partenaires, Circle fait face aux limites du modèle commercial de stablecoin basé sur les revenus d'intérêts. La réponse de l'entreprise est une évolution de l'architecture à travers Arc et Circle Payments Network (CPN), deux systèmes conçus pour permettre à Circle de réaliser des bénéfices à partir de l'utilisation plutôt que du rendement.

Cet article examinera en profondeur la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre de Circle pour comprendre comment son équipe dirigeante prévoit de faire face aux défis posés par son modèle de revenus volatile.

Maintenant, entrons dans le vif du sujet.

Les limites de « manger des intérêts »

Les défis auxquels Circle est confronté n'ont jamais été la demande. L'offre de l'USDC a doublé d'une année sur l'autre pour atteindre 73,7 milliards de dollars, représentant près de 29 % du marché des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires, ce qui en est la preuve. La question est de savoir à quel point il dépend de cette façon de monétiser.

Pendant la majeure partie de l'année 2025, cet émetteur de stablecoins pourra gagner 4,5 cents pour chaque dollar de bons du Trésor américain qu'il détient pour soutenir la circulation de l'USDC.

Ce revenu représente plus de 99 % de son revenu total pour le deuxième trimestre. Cela signifie que chaque centime qu'il gagne provient des fonds placés dans des obligations d'État. Stable, mais pas immuable.

Au troisième trimestre, bien que le volume en circulation de l'USDC ait augmenté de plus de 100 % par rapport à l'année précédente, les revenus des réserves n'ont augmenté que de 66 %, atteignant 711 millions de dollars. Le reste a été compensé par la baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Le rendement moyen a diminué de 96 points de base, ce qui a réduit les revenus des réserves de Circle de 122 millions de dollars.

Ceci n'est qu'une partie des risques. Le modèle de revenus basé sur les revenus d'intérêts entraîne également des coûts énormes.

Au cours des dernières années, Circle a élargi sa part de marché grâce à une distribution de grande envergure. Pour chaque dollar de revenus de réserves qu'elle génère, elle doit brûler 60 cents en tant que coûts de distribution et de transaction. C'est la part de revenus qu'elle verse à des plateformes telles que Coinbase et d'autres partenaires de portefeuille qui aident à distribuer l'USDC et à augmenter sa circulation.

C'est pourquoi la marge bénéficiaire RLDC de l'entreprise (revenu brut moins le coût de distribution) et la marge bénéficiaire nette (revenu de réserve moins le coût de distribution) stagnent en dessous de 38 %, contre 42 % il y a un an.

Au troisième trimestre 2025, Coinbase à elle seule a représenté 358,6 millions de dollars sur un total de 447,6 millions de dollars de dépenses de distribution et de transactions (environ 80 %).

Les revenus dépendent presque à 100 % des revenus déterminés par des taux d'intérêt fluctuants, et plus de la moitié des revenus générés doivent être versés à un seul partenaire de distribution, ce qui constitue un risque structurel.

L'entreprise ne peut pas agir en tant qu'agent des obligations d'État américaines pour toujours. Elle doit réaliser des bénéfices à partir de dollars en circulation, et pas seulement à partir de dollars stationnaires.

L'architecture CPN-Arc est née.

distribution couverture

L'évolution du modèle commercial de Circle a commencé avec le Circle Payments Network (CPN), qui relie directement les institutions financières à la voie de règlement de Circle. Ce réseau leur permet de frapper, de racheter et de router des USDC à travers les frontières sans passer par une bourse.

Depuis son lancement en avril, CPN a attiré 29 institutions, 55 autres étant en cours d'examen, et dispose de canaux de réserve de 500 institutions.

Comment cela se transforme-t-il en moteur de revenus ? Chaque transaction réglée par CPN permet à Circle d'économiser la part de revenus qui aurait dû être versée aux distributeurs.

Au troisième trimestre, la part de l'USDC détenue directement sur la plateforme Circle a augmenté de 4,5 points de pourcentage. Bien que ce pourcentage soit faible, il est crucial pour la rentabilité. Chaque transfert d'un point de pourcentage vers le solde “sur Circle” augmente le taux de rentabilité de l'RLDC.

Si CPN se développe, la dépendance de Circle à l'égard de Coinbase et de partenaires similaires diminuera naturellement.

Cependant, la monétisation de CPN ne se produira pas rapidement, comme l'a reconnu le porte-parole de la société lors de la téléconférence sur les résultats financiers. Actuellement, Circle espère en faire un canal d'adoption, en privilégiant la fiabilité et la couverture réglementaire, plutôt que de facturer des frais à ses partenaires. Mais si Circle réussit à le faire, la récompense est énorme : le contrôle sur la distribution et les données.

Bien que la société affirme qu'il faudra du temps avant la monétisation de la monnaie CPN, il devient plus clair en regardant ses autres projets qu'elle est sur une trajectoire de développement.

Alors que le règlement de CPN est en cours de réécriture, Circle réécrit également la couche d'exécution, en combinant l'infrastructure financière que nous connaissons aujourd'hui avec la technologie blockchain grâce à Arc.

calculer la couverture

Circle décrit Arc comme une blockchain Layer-1 spécialement conçue pour les activités économiques du monde réel.

Le testnet public sera lancé en octobre, avec plus de 100 partenaires, promettant une confirmation finale en moins d'une seconde, utilisant l'USDC comme frais de Gas et intégrant des fonctionnalités de change, contrastant fortement avec les blockchains généralistes.

Je ne pense pas qu'Arc va concurrencer Ethereum ou Solana, mais cela va faire pencher le pouvoir des dollars programmables de nouveau entre les mains de Circle. Sur les blockchains existantes, Circle doit payer d'autres pour utiliser cette chaîne. Sur Arc, il peut percevoir ces frais.

CPN et Arc offrent une valeur ajoutée à Circle. CPN établit la distribution, tandis qu'Arc fournit le calcul. Ils peuvent internaliser ensemble les deux extrémités de la pile de transactions, un domaine dans lequel Circle n'est pas encore impliqué.

Si Arc réussit, Circle pourra percevoir des frais sur chaque mouvement de dollars sur la blockchain, sans avoir à supporter le fardeau de détenir les dépôts ou les titres des clients. Cela optimisera le capital en générant des revenus lors de la circulation dans l'écosystème DeFi, plutôt que de simplement tirer profit de fonds d'utilisateurs placés dans des obligations d'État à faible rendement.

Même mes estimations les plus conservatrices, par exemple 5 points de base sur un volume de règlement de 1 000 milliards de dollars par an, pourraient générer 500 millions de dollars de revenus, ce qui est suffisant pour compenser quatre fois les revenus perdus par Circle au troisième trimestre en raison d'une réduction d'un point de pourcentage du taux des fonds fédéraux.

Mais Arc n'a toujours pas de réseau principal, pas de conception finale des validateurs et pas de modèle de jeton clair. Il doit être capable d'appliquer efficacement l'économie des jetons pour que ses partenaires aient un sens économique.

Comment Circle va-t-il ajouter de la valeur à ses partenaires ? La réponse est le token natif d'Arc.

fourchette de jetons

L'équipe de direction de Circle explore la possibilité d'émettre des tokens natifs sur Arc pour inciter les participants du réseau. Cela ouvre quelques voies de monétisation.

Il peut unifier le mécanisme d'incitation des participants à ce réseau. Si Arc et CPN ne peuvent pas évoluer, ils seront inutiles. De nombreux partenaires, y compris des géants bancaires, des pionniers de la tokenisation des RWA, des entreprises de technologie financière et d'autres collaborateurs dans toute la pile, réaliseront l'évolutivité. Mais ils ont besoin d'un niveau économique pour récompenser les institutions et les développeurs qui favorisent l'adoption.

Les tokens peuvent réaliser cet objectif, donnant aux parties prenantes une raison d'investir dans le réseau.

L'économie des jetons de Circle peut prendre plusieurs formes. Elle peut offrir des avantages aux détenteurs de jetons ou des réductions sur les frais lors de l'utilisation d'Arc. Elle peut inciter les membres CPN à router le volume des transactions et à fournir de la liquidité par le biais de récompenses. Elle peut également permettre aux personnes exploitant l'infrastructure d'Arc de miser des jetons pour protéger le réseau et gagner des récompenses.

Cela fera d'Arc et de CPN un réseau économique partagé, plutôt qu'un système géré par Circle.

L'avantage majeur pour Circle est qu'ils n'ont pas besoin de changer leur monnaie sous-jacente. Les bénéfices économiques circulent toujours via l'USDC, les frais sont payés en USDC, et les revenus de la plateforme restent libellés en monnaie fiduciaire. Le token agira comme une couche de coordination au-dessus de cela, accélérant l'adoption et réduisant la dépendance aux revenus de réserves tirés des taux d'intérêt.

Bien sûr, il y a encore beaucoup de risques.

problèmes possibles

CPN et Arc ne sont pas encore pleinement opérationnels. Établir des canaux de niveau bancaire entre les pays/régions des différents continents est à la fois coûteux et lent. Ce besoin de financement pour l'expansion pourrait en partie expliquer pourquoi Circle a relevé ses prévisions de dépenses d'exploitation ajustées pour l'exercice 2025 de 475 millions de dollars à 490 millions de dollars à 495 millions de dollars à 510 millions de dollars.

@Circle

C'est ici que Circle entre dans un domaine délicat.

La nature des jetons natifs peut susciter un certain mécontentement sur le marché public. Pourquoi le marché approuve-t-il ou accorde-t-il de l'importance à un jeton natif capturant la valeur générée par Arc et CPN, plutôt que de laisser cette valeur revenir au compte de résultats de Circle ? Pourquoi les surplus de Circle sont-ils utilisés pour financer des centres de coûts qui ne sont pas censés générer des retours pour les actionnaires ?

Les actionnaires actuels n'accepteront pas cela.

Les investisseurs sur le marché public achètent le CRCL en raison de ses revenus de réserve, du potentiel des frais de plateforme et de son taux de profit RLDC en constante amélioration. Ils ne souhaitent probablement pas voir un nouvel actif absorber l'espace de hausse apporté par l'infrastructure qu'ils financent. Si le jeton capture toute la valeur, l'équité sera diluée.

La manière dont Circle résout habilement ce problème déterminera si le marché considère le token comme un outil de coordination pour favoriser les profits de CRCL, ou comme un actif parallèle siphonnant la valeur créée par Arc et CPN. Un marché plus large pourrait ne pas attribuer de valeur à un token qui concurrence les actions.

Il pourrait même exister des problèmes de réglementation transrégionaux, entravant la collaboration fluide entre Circle et ses partenaires.

Avec la croissance de CPN, de nouveaux partenaires exigeront leurs propres incitations. Dans le cas où Circle doit récompenser le volume des transactions, la part « sur Circle » en constante augmentation ne garantit pas un RLDC plus élevé.

Bien que réduire la dépendance à Coinbase soit souhaitable, cela n'est pas facile à réaliser car c'est toujours l'une des plus grandes bourses de cryptomonnaies réglementées aux États-Unis. En tant que partenaire essentiel, Circle pourrait même courir le risque de manquer l'opportunité de tirer parti de la vision “The Everything Exchange” de Coinbase.

Si la vitesse de baisse des taux de la Réserve fédérale est plus rapide que la vitesse de monétisation de CPN ou d'Arc, alors un écart de bénéfice pourrait réapparaître avant que la nouvelle trajectoire ne génère des bénéfices pour Circle. Cependant, le solde de trésorerie de Circle devrait fournir suffisamment de marge pour financer ce projet.

Circle est confronté à la tâche enviable de maîtriser l'émission de jetons. L'histoire montre que l'industrie de la cryptographie examinera attentivement les nouvelles émissions de jetons, et la confiance des investisseurs dépendra d'une gouvernance fiable.

Sur le marché, bien que Circle ait annoncé des bénéfices meilleurs que prévu, l'action CRCL continue de subir une pression de vente. Le titre a chuté de plus de 12 % mercredi, clôturant à 86,3 dollars par action, le plus bas depuis son prix de clôture de 83,23 dollars lors de son premier jour sur le Nasdaq.

@TradingView

Les investisseurs doivent suivre de près le développement de Circle au cours des deux prochains trimestres et observer s'ils peuvent construire Arc et CPN en tant que canaux d'infrastructure de haute qualité promis par la direction.

Les indicateurs clés à surveiller comprennent :

• Nombre de canaux de paiement réellement ouverts
• Le débit de transaction du réseau CPN
• La part de l'USDC circulant dans l'écosystème Circle

Si le réseau principal d'Arc peut être lancé avec succès, l'item “autres revenus” (revenus non réservés) devrait montrer une tendance à la hausse.

Cette mise en place est d'une grande importance. Si Circle ne parvient pas à atteindre ses objectifs, cela donnera à Tether, le plus grand émetteur de stablecoins, une opportunité d'agir - en élargissant davantage son avantage concurrentiel grâce à son projet de lancer une version réglementée de stablecoin aux États-Unis.

Attendons et voyons.