Crise de l'argent liquide, lorsque le système basé sur le papier commence à faiblir

撰文：小饼｜深潮 TechFlow

Le marché des métaux précieux de décembre, ce n’est pas l’or qui joue le rôle principal, mais l’argent qui est la lumière la plus éblouissante.

Passant de 40 dollars, il a bondi à 50, 55, 60 dollars, traversant à une vitesse presque incontrôlable plusieurs niveaux de prix historiques, laissant peu de place à la respiration du marché.

Le 12 décembre, l’argent au comptant a brièvement atteint un sommet historique de 64,28 dollars/once, avant de chuter brutalement. Depuis le début de l’année, l’argent a augmenté de près de 110 %, bien au-delà des 60 % de hausse de l’or.

C’est une hausse qui semble « extrêmement raisonnable », mais qui en même temps paraît particulièrement risquée.

La crise derrière la hausse

Pourquoi l’argent monte-t-il ?

Parce qu’il semble mériter cette hausse.

Selon les explications des principales institutions, tout cela est logique.

Les attentes de baisse des taux de la Fed ravivent le marché des métaux précieux, récemment affaibli par des données faibles sur l’emploi et l’inflation, le marché parie sur une nouvelle baisse des taux début 2026. En tant qu’actif à forte élasticité, l’argent réagit plus violemment que l’or.

La demande industrielle contribue également à cette dynamique. La croissance explosive de l’énergie solaire, des véhicules électriques, des centres de données et des infrastructures d’IA met en valeur la double nature de l’argent (métal précieux + métal industriel).

Les stocks mondiaux en baisse continue aggravent la situation. La production des mines au Mexique et au Pérou au quatrième trimestre est inférieure aux prévisions, et les réserves d’argent dans les entrepôts des principales bourses diminuent d’année en année.

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Si l’on ne regarde que ces raisons, la hausse du prix de l’argent est un « consensus », voire une réévaluation tardive de sa valeur.

Mais le danger réside dans le fait que :

La hausse de l’argent semble raisonnable, mais elle n’est pas solide.

La raison est simple : l’argent n’est pas l’or, il ne bénéficie pas du même consensus, il manque de « soutien national ».

La stabilité de l’or repose sur le fait que toutes les banques centrales achètent. Au cours des trois dernières années, les banques centrales mondiales ont acheté plus de 2300 tonnes d’or, qui figurent sur leurs bilans comme une extension de leur crédibilité souveraine.

L’argent, lui, est différent. Les réserves d’or mondiales dépassent 3,6万 tonnes, tandis que les réserves officielles d’argent sont presque nulles. Sans soutien des banques centrales, en cas de fluctuations extrêmes du marché, l’argent manque de tout stabilisateur systémique, c’est un « actif îlot ».

La différence en termes de profondeur de marché est encore plus marquée. Le volume quotidien d’échanges sur l’or est d’environ 150 milliards de dollars, contre seulement 5 milliards pour l’argent. On peut comparer l’or à l’océan Pacifique, l’argent au plus grand lac Poyang.

Il a une taille plus petite, moins de market makers, une liquidité insuffisante, des réserves physiques limitées. Le plus important, c’est que la majorité des transactions d’argent ne sont pas physiques, mais « argent papier » : contrats à terme, dérivés, ETF dominent le marché.

C’est une structure dangereuse.

Les eaux peu profondes se retournent facilement, et l’arrivée de gros capitaux peut rapidement troubler toute la surface.

Et c’est précisément ce qui s’est produit cette année : un afflux soudain de capitaux a rapidement fait monter le marché peu profond, en éloignant le prix du sol.

La compression par contrats à terme

Ce qui déplace le prix de l’argent hors de toute logique, ce ne sont pas les fondamentaux apparemment raisonnables, mais la véritable guerre des prix sur le marché à terme.

Normalement, le prix spot de l’argent devrait être légèrement supérieur au prix à terme, ce qui est logique : détenir de l’argent physique implique des coûts de stockage et d’assurance, alors que le contrat à terme n’est qu’un accord, donc naturellement moins cher. Cet écart de prix est généralement appelé « prime de marché au comptant ».

Mais à partir du troisième trimestre de cette année, cette logique a été inversée.

Les prix à terme ont commencé à systématiquement dépasser les prix spot, avec un écart de plus en plus grand. Que signifie cela ?

Quelqu’un pousse violemment les prix à la hausse sur le marché à terme. Ce phénomène de « prime à terme » n’apparaît généralement que dans deux cas : soit le marché est extrêmement optimiste quant à l’avenir, soit quelqu’un cherche à faire pression.

Considérant que l’amélioration des fondamentaux de l’argent est progressive, la demande pour le solaire et les énergies renouvelables ne va pas exploser en quelques mois, et la production minière ne va pas s’épuiser soudainement, cette performance agressive du marché à terme ressemble davantage à la seconde hypothèse : des capitaux qui poussent les prix à la hausse.

Un signal encore plus dangereux provient des anomalies sur le marché de livraison physique.

Selon l’historique du plus grand marché mondial de métaux précieux, le COMEX (Bourse de commerce de New York), la proportion de livraison physique dans les contrats à terme est inférieure à 2 %, le reste étant réglé en dollars ou par extension de contrat.

Cependant, ces derniers mois, la livraison physique d’argent sur le COMEX a explosé, dépassant largement la moyenne historique. De plus en plus d’investisseurs ne font plus confiance à « l’argent papier » et exigent la livraison de véritables lingots d’argent.

Les ETF argent ont également connu un phénomène similaire. Avec l’afflux massif de capitaux, certains investisseurs ont commencé à demander le rachat pour obtenir de l’argent physique plutôt que des parts du fonds. Ce type de « run » met sous pression les réserves d’argent dans les ETF.

Cette année, trois grands marchés de l’argent — le COMEX, la LBMA de Londres, et la Bourse de Shanghai — ont connu des paniques de retrait.

Les données de Wind montrent qu’au cours de la semaine du 24 novembre, les stocks d’argent de la Bourse de Shanghai ont diminué de 58,83 tonnes, pour atteindre 715,875 tonnes, un plus bas depuis le 3 juillet 2016. Les stocks d’argent du COMEX ont chuté de 14 %, passant de 16 500 tonnes début octobre à 14 100 tonnes.

Les raisons sont faciles à comprendre : dans un cycle de baisse des taux du dollar, peu de gens veulent faire des règlements en dollars, et une inquiétude invisible est que les bourses ne pourront peut-être pas fournir autant d’argent pour la livraison.

Le marché moderne des métaux précieux est un système hautement financiarisé, où la majorité de « l’argent » n’est que des chiffres comptables. Les lingots réels sont constamment hypothéqués, prêtés, dérivés à l’échelle mondiale. Une once d’argent physique peut correspondre à une dizaine de droits de propriété différents.

Prenons l’exemple du trader expérimenté Andy Schectman, basé à Londres : la LBMA ne détient que 1,4 milliard d’onces en offre flottante, mais le volume quotidien d’échanges atteint 6 milliards d’onces. Sur ces 1,4 milliard d’onces, il existe plus de 20 milliards d’onces de créances papier.

Ce « système de réserves fractionnaires » fonctionne bien en temps normal, mais dès que tout le monde veut de l’argent physique, tout le système peut faire face à une crise de liquidité.

Lorsque l’ombre de la crise apparaît, il semble qu’un phénomène étrange se produise dans les marchés financiers, communément appelé « débrancher le réseau ».

Le 28 novembre, le CME a été en panne près de 11 heures à cause d’un « problème de refroidissement du centre de données », établissant un record historique, empêchant la mise à jour normale des contrats à terme sur l’or et l’argent.

Ce qui est remarquable, c’est que cette panne s’est produite à un moment critique, lorsque l’argent spot a dépassé 56 dollars, et que les contrats à terme ont franchi 57 dollars.

Des rumeurs circulent selon lesquelles cette panne aurait été orchestrée pour protéger les market makers exposés à des risques extrêmes, susceptibles d’engendrer de lourdes pertes.

Plus tard, le fournisseur de centres de données CyrusOne a indiqué que cette interruption majeure était due à une erreur humaine, alimentant encore plus les théories du complot.

En résumé, cette dynamique de marché dominée par la compression par contrats à terme condamne la forte volatilité du marché de l’argent, qui est en train de se transformer d’un actif refuge traditionnel en un instrument à haut risque.

Qui manipule le marché ?

Dans cette grande opération de compression, un nom ne peut être évité : JPMorgan Chase.

La raison est simple : c’est le manipulant de l’argent argent à l’échelle internationale.

Entre 2008 et 2016, sur une période d’au moins huit ans, JPMorgan Chase a manipulé les prix de l’or et de l’argent via ses traders.

La méthode était simple et brutale : passer massivement des ordres d’achat ou de vente de contrats à terme sur l’argent, créer une fausse demande ou offre, induire d’autres traders en erreur, puis annuler les ordres à la dernière seconde pour profiter de la volatilité.

Cette pratique de manipulation appelée spoofing a conduit JPMorgan Chase à payer une amende de 9,2 milliards de dollars en 2020, établissant un record de pénalité unique pour la CFTC.

Mais ce n’est pas la seule manipulation de marché de niveau « manuel ».

D’une part, JPMorgan Chase a fortement baissé le prix de l’argent en vendant massivement à terme et en utilisant des opérations de spoofing, et d’autre part, elle a accumulé en masse de l’argent physique à des prix faibles.

Depuis le sommet proche de 50 dollars en 2011, JPMorgan Chase a commencé à accumuler de l’argent dans ses stocks du COMEX, en soutenant le marché lorsque d’autres grandes institutions réduisaient leurs positions, atteignant jusqu’à 50 % des stocks totaux du COMEX.

Cette stratégie exploite la faiblesse structurelle du marché de l’argent, où le prix du « argent papier » domine celui de l’argent physique, et JPMorgan Chase, à la fois influenceur du prix du « papier » et l’un des plus grands détenteurs physiques.

Alors, quel rôle joue JPMorgan Chase dans cette opération de compression de l’argent ?

Apparemment, la banque semble avoir « changé » : après l’accord de règlement de 2020, elle a lancé une réforme systématique de conformité, embauchant plusieurs centaines de nouveaux responsables conformité.

Il n’y a actuellement aucune preuve que JPMorgan Chase ait participé à la manipulation de marché, mais dans le marché de l’argent, elle conserve une influence déterminante.

Selon les données les plus récentes du 11 décembre du CME, JPMorgan Chase détient environ 1,96 milliard d’onces d’argent dans le système COMEX (auto-gestion + courtage), représentant près de 43 % de l’ensemble des stocks de la bourse.

De plus, JPMorgan Chase a un statut particulier : c’est le dépositaire du ETF argent (SLV), qui, en novembre 2025, détient 5,17 milliards d’onces d’argent, d’une valeur de 321 milliards de dollars.

Plus important encore, dans la partie d’argent « éligible » (c’est-à-dire ayant la capacité de livraison mais non encore enregistrée comme livrable), JPMorgan Chase contrôle plus de la moitié.

Dans toute opération de compression de l’argent, le vrai enjeu du marché se résume à deux points : 1, qui peut fournir de l’argent physique ; 2, si et quand cet argent pourra entrer dans le pool de livraison.

Contrairement à son rôle autrefois de grand vendeur à découvert de l’argent, JPMorgan Chase occupe aujourd’hui la position de « porte d’entrée » de l’argent.

Actuellement, seulement environ 30 % de l’argent « enregistré » (Registered) est disponible pour livraison, et la majorité de l’argent « éligible » est concentrée dans quelques institutions. La stabilité du marché à terme de l’argent dépend en réalité des choix de comportement de très peu de nœuds.

Le système papier commence à faiblir

Si l’on devait résumer le marché actuel de l’argent en une phrase :

La tendance continue, mais les règles ont changé.

Le marché a effectué une transformation irréversible, la confiance dans le « système papier » de l’argent s’effrite.

Ce n’est pas un cas isolé : le marché de l’or connaît également ces mêmes changements.

Les stocks d’or du COMEX américain continuent de diminuer, le « Registered » touche à des niveaux historiquement bas, et la bourse doit puiser dans le « Eligible » qui n’était pas destiné à la livraison pour faire face aux échanges.

Partout dans le monde, une migration silencieuse est en cours.

Depuis plus de dix ans, la tendance principale en matière d’allocation d’actifs est une forte financiarisation : ETF, dérivés, produits structurés, leviers, tout peut être « titrisé ».

Aujourd’hui, de plus en plus de capitaux quittent ces actifs financiers pour se tourner vers des actifs physiques, qui ne dépendent pas des intermédiaires financiers ni de la crédibilité de crédit, comme l’or et l’argent.

Les banques centrales accumulent de l’or en masse, presque sans exception sous forme physique. La Russie interdit l’exportation d’or, et même l’Allemagne, les Pays-Bas et d’autres pays occidentaux demandent à rapatrier leurs réserves d’or stockées à l’étranger.

La liquidité cède la place à la certitude.

Lorsque l’offre d’or ne pourra plus satisfaire la demande physique énorme, les capitaux chercheront des substituts, et l’argent deviendra naturellement le premier choix.

L’essence de cette vague de matérialisation est la faiblesse du dollar, dans un contexte de démondialisation et de reconfiguration du pouvoir de fixation des prix monétaires.

Selon Bloomberg, en octobre, l’or mondial se déplace de l’ouest vers l’est.

Les données du CME et de la LBMA montrent qu’après fin avril, plus de 527 tonnes d’or ont quitté les coffres américains de New York et londoniens, tandis que la Chine et d’autres grands pays asiatiques ont augmenté leurs importations d’or, atteignant en août un sommet de quatre ans.

Pour faire face à ces changements, JPMorgan Chase a transféré son équipe de trading des métaux précieux de New York à Singapour, fin novembre 2025.

Le mouvement haussier de l’or et de l’argent marque le retour au « standard or ». À court terme, cela peut sembler irréaliste, mais ce qui est certain, c’est que celui qui détient plus de matières physiques aura un pouvoir de fixation des prix plus grand.

Lorsque la musique s’arrêtera, seuls ceux qui tiennent de l’or et de l’argent véritable pourront s’asseoir en paix.