Le rachat de tokens est-il un poison ? Le manque de propriété est le problème urgent que le secteur de la cryptographie doit résoudre

Écriture : fejau

Relecture : AididiaoJP, Foresight News

L’industrie de la cryptographie a toujours évolué dans une zone de réglementation incertaine, mais elle a enfin la possibilité de se stabiliser après avoir subi la pression réglementaire de la SEC. L’incertitude réglementaire a poussé de nombreux projets à adopter des structures de capital non conventionnelles.

En l’absence de directives claires, la question de savoir si un jeton doit être considéré comme un titre ou non reste floue. Si oui, comment doit-il être enregistré ? Beaucoup d’organisations ont dû emprunter des voies détournées. Uniswap en est un exemple précoce : ils ont dû ériger un « pare-feu » entre une entité de laboratoire détenant des parts et une fondation gérant des jetons de gouvernance. Franchement, ce jeton de gouvernance n’a pratiquement aucune utilité, car la SEC n’a jamais précisé comment construire de manière conforme une entité de jetons blockchain.

Aujourd’hui, le « CLARITY Act » est sur le point d’être adopté, ce qui pourrait fournir une dernière orientation légale pour la conformité des cryptomonnaies. Peut-être que cette industrie pourra enfin « grandir ».

Je ne nie pas que certains projets aient été contraints de diviser leurs parts et leurs jetons. Sous la forte pression de Gary Gensler, ils n’avaient pas d’autre choix ni de voie réglementaire à suivre.

Cette situation a entraîné l’émergence de nombreuses « altcoins » qui ne font que baisser. Ces jetons, dépourvus de propriété, sont devenus un outil pour la capitalisation de actifs non liquides dans le secteur du capital-risque cryptographique. Lorsque ces soi-disant « fondamentaux » sont faibles, les mèmes coins et Pumpfun deviennent en fait les seuls jeux « équitables » sur le marché.

Au moins, vous savez : ces choses que vous échangez n’ont en réalité aucune valeur.

Mais maintenant, la situation change. La différenciation du marché des cryptomonnaies s’accélère : 90 % des jetons continuent de baisser, tandis que les 10 % restants bénéficient d’un soutien solide des acheteurs.

Ces 10 % de jetons tiennent principalement grâce à deux facteurs : d’abord, une structure d’offre saine (sans pression de vente massive de capital-risque ou d’investisseurs), ensuite, la majorité provient de projets réellement rentables. C’est une transformation étonnante pour l’ensemble du secteur. Tout le monde commence à accepter lentement que « les projets de cryptomonnaie peuvent en fait générer des profits ».

Ces « jetons de revenus » représentent la frontière critique pour la maturité de l’industrie. Mais à mesure que les entreprises commencent à générer des revenus, l’analyse des flux de trésorerie devient possible, et la gestion des profits devient un sujet chaud. Nous revenons donc à la finance d’entreprise et aux décisions sur la structure du capital. Beaucoup sont pris au dépourvu, car tout le monde n’a pas suivi un cours de finance d’entreprise.

Hyperliquid est un catalyseur de la tendance des « jetons de revenus ». Ils commencent à racheter des jetons de manière programmatique, sans se soucier du prix, en réinvestissant 100 % de leurs revenus boursiers dans ces rachats.

Dans le domaine de la cryptographie, le rachat est souvent simplement compris comme une « réduction de l’offre pour faire monter le prix ». Ce n’est pas faux, mais cela ignore une question plus profonde : combien une entreprise doit-elle consacrer de revenus à ses rachats ?

Pour comprendre cela, il faut voir le rachat comme une forme de « dividende ». En réalité, d’un point de vue mécanique, le rachat a toujours été une forme de dividende fiscalement avantageux.

Dans la finance traditionnelle, la logique de distribution des profits est généralement la suivante :

L’entreprise réalise un bénéfice net annuel, dont une partie est distribuée en dividendes, le reste étant enregistré comme « bénéfices non distribués » au bilan.

Depuis ces bénéfices non distribués, l’entreprise peut choisir : rembourser des dettes, effectuer des dépenses d’entretien en capital, réinvestir dans la croissance interne ou racheter ses propres actions.

Ces dernières années, les grandes entreprises préfèrent le rachat, car il constitue en substance une forme de dividende plus fiscalement avantageux. Le rachat peut augmenter le bénéfice par action, ce qui, en théorie, fait aussi monter le prix de l’action, avec un effet similaire à celui d’un dividende, mais sans que les actionnaires aient à payer immédiatement des impôts.

Si le rendement du capital investi (ROIC) de l’entreprise est supérieur au coût moyen pondéré du capital (WACC), il est plus judicieux de réinvestir les profits pour la croissance. Sinon, si la valeur actuelle nette des investissements internes est négative, il est plus logique de distribuer l’argent aux actionnaires.

Pour une entreprise mature, dépourvue d’opportunités d’investissement à haut rendement, il est plus approprié de retourner la trésorerie via des dividendes ou des rachats.

Ainsi, le rachat est essentiellement une « version améliorée du dividende ».

Mais alors, une question : quelle entreprise en phase de croissance précoce, dans l’histoire, aurait fait du « distribuer la majorité de ses revenus (et pas encore ses profits !) » sa stratégie principale ?

Bien sûr, aucune, cela n’a pas de sens.

La raison fondamentale est que : les détenteurs de parts d’une entreprise croient généralement que le rendement des réinvestissements est supérieur à celui des dividendes, qui eux-mêmes peuvent être réinvestis ailleurs. Si vous détenez des parts dans une entreprise, c’est probablement parce que vous croyez en son potentiel de croissance, sinon pourquoi investir ?

Par conséquent, établir un programme de rachat automatique à haute fréquence, sans discernement, n’a aucun sens.

Le taux de rachat devrait être une décision sur mesure, dépendant de :

L’équilibre entre ROIC et WACC

Le stade de développement de l’entreprise

La valorisation actuelle du marché

Pour une startup en phase très précoce (dans l’industrie crypto, 99,9 % de ces entreprises en sont), un taux de rachat raisonnable devrait être proche de zéro. En tant qu’actionnaire de ces entreprises, votre rôle est de faire confiance aux fondateurs, pour qu’ils se concentrent sur la construction.

Ce problème n’est pas aussi marqué dans la finance traditionnelle, car la propriété est claire : les actionnaires ont un droit légal précis sur la valeur résiduelle et les flux de trésorerie futurs de l’entreprise.

Le problème dans la cryptosphère, c’est que la majorité des jetons ne possèdent pas de droits de propriété forts.

Dans ce vide de droits, les investisseurs et projets paniqués, en quête de solutions, se sont tous tournés vers le « rachat » comme une bouée de sauvetage, car il offre une illusion de droits de propriété. Mais c’est une méthode très brutale et inefficace, qui peut en fait étouffer le potentiel de croissance de l’entreprise.

Si l’on pouvait établir des droits de propriété clairs pour les jetons, les investisseurs auraient confiance pour laisser les fondateurs construire et réinvestir les profits, car ils sauraient qu’ils détiennent un droit légitime sur la valeur finale de l’entreprise. Or, actuellement, tout le monde se raccroche désespérément à cette bouée de sauvetage qu’est le rachat, car c’est la seule chose à portée de main.

Résoudre la question des droits de propriété est la clé pour que l’industrie devienne réellement mature.

C’est pourquoi, avec l’élan positif que je perçois actuellement, je suis très optimiste quant à l’avenir de la cryptosphère.