Comment la stratégie de Bitcoin de Play a changé les narratifs — Et pourquoi Jim Chanos avait raison de le vendre à découvert

Au cours des deux dernières années, Strategy (anciennement MicroStrategy) a été une masterclass en pivot narratif. Le fondateur Michael Saylor n’a cessé de réécrire la thèse d’investissement—parfois mensuellement—alors que l’histoire de l’entreprise passait d’un proxy BTC à une machine à « dilution accréditive » puis à un concurrent des obligations junk et enfin à une alternative aux comptes d’épargne à haut rendement. Mais derrière toute cette narration, une vérité inconfortable a émergé : le marché intégrait lentement ce que le vendeur à découvert Jim Chanos voyait venir depuis le début.

L’Origine : La stratégie comme porte d’entrée vers Bitcoin

Avant que la SEC n’approuve les ETF spot BTC en janvier 2024, Strategy remplissait une fonction claire. Les investisseurs ne pouvaient pas facilement s’exposer à Bitcoin dans leurs comptes de retraite, donc MSTR est devenu la solution de contournement cotée au Nasdaq. La société se négociait à un multiple de 1,3x de ses véritables avoirs en BTC—une prime qui avait du sens compte tenu de la rareté des alternatives.

Cette prime est devenue l’obsession. En novembre 2024, MSTR avait explosé à un multiple de 3,4x, suggérant que le marché intégrait quelque chose de bien plus précieux que Bitcoin en tant qu’enveloppe d’entreprise. Mais quoi exactement ?

La Mythologie de la « Dilution Accrétive »

À partir de février 2024, un nouveau lexique a émergé : multiple par rapport à la valeur nette d’actif (mNAV). Une communauté d’investisseurs addicts à l’effet de levier—le mouvement autoproclamé « Irresponsibly Long MSTR »—a commencé à théoriser que Saylor avait décodé un secret. Il pouvait émettre des obligations convertibles à faibles taux, utiliser le capital pour acheter du Bitcoin, vendre des actions MSTR à des valorisations astronomiques, et faire croître le Bitcoin par action tout en diluant les actionnaires existants. C’était la « dilution accréditive »—une contradiction dans les termes qui séduisait néanmoins le marché.

Les calculs semblaient élégants en marché haussier. Vendre de la dette. Acheter du Bitcoin. Vendre plus d’actions. Répéter. Tant que le BTC continuait de monter, le schéma semblait auto-entretenu. En mars 2024, Strategy a émis sa première obligation d’entreprise adossée à du BTC. En mai, une conférence « Bitcoin for Corporations » a alimenté la fantasy que des centaines d’entreprises cotées suivraient le mouvement, créant une vague de demande en BTC qui ferait monter tous les navires.

Quand les distributeurs automatiques et les actions privilégiées ont remplacé la discipline

À l’automne 2024, Strategy avait maximisé ses offres (ATM) sur le marché, vendant plus de $1 milliard en actions en moins de deux semaines pour financer 27 200 achats de BTC. En novembre, elle a émis sa première dette à coupon zéro—un titre si agressif qu’il a abandonné tout paiement d’intérêts, pariant que les détenteurs de dette accepteraient un upside pur via la conversion en actions.

Le mNAV a grimpé à 3,4x. L’inclusion de Saylor dans le Nasdaq 100 semblait assurée. Puis, en novembre, Jim Chanos a révélé qu’il avait couvert une position short : il avait shorté MSTR tout en achetant du Bitcoin spot, pariant efficacement que l’enveloppe d’entreprise perdrait sa prime. Pendant des mois, le marché s’est moqué de lui.

En 2025, alors que la thèse vacillait, Saylor a encore pivoté. Les actions privilégiées ont remplacé la dette comme la « nouvelle innovation ». STRK, STRF, STRD, STRC, STRE—chaque tranche privilégiée promettait des rendements et des caractéristiques différentes. En septembre, STRC n’était plus présenté comme un pari sur Bitcoin mais comme un concurrent des comptes d’épargne à haut rendement. En octobre, Saylor le comparait à des rentes et des pensions.

Chaque rebranding était un signal : la thèse initiale sur le rendement Bitcoin vacillait.

La déchéance

Au fil de 2025, les fissures se sont approfondies. En juin, des copies de sociétés de trésorerie Bitcoin ont émergé mondialement, avec Nakamoto de David Bailey atteignant brièvement un mNAV de 23x—un signe que tout le secteur surchauffait. Le propre mNAV de Strategy s’est effondré. En novembre 2025, la capitalisation boursière de MSTR était tombée en dessous de la valeur de ses avoirs en BTC. Le mNAV de base est passé à 0,8x—une inversion totale par rapport au sommet de 3,4x.

Début août 2025, Saylor a promis qu’il ne diluerait pas en dessous d’un seuil de 2,5x de mNAV pour maintenir la discipline. Il a abandonné cette promesse en quelques jours et a repris ses ventes ATM comme d’habitude.

Le 7 novembre 2025, Jim Chanos a couvert sa position short près d’un mNAV de 1,23x. Il avait raison. La narration s’effondrait, et le marché réévaluait enfin le risque qui avait toujours été là.

La vraie histoire

Le parcours de Strategy ne concernait pas l’ingéniosité de Bitcoin—c’était une question d’épuisement narratif. Chaque nouvelle histoire fonctionnait jusqu’à ce qu’elle ne fonctionne plus. La stratégie proxy a fonctionné jusqu’à l’arrivée des ETF spot. La dilution accréditive a fonctionné jusqu’à ce que les coûts de la dette augmentent et que le prix du BTC stagne. Les alternatives à haut rendement ont fonctionné jusqu’à ce que d’autres rendements deviennent compétitifs.

Ce que Chanos a compris, et que la communauté « Irresponsibly Long » refusait de voir, c’est que l’ingénierie financière ne peut créer des valorisations premiums que temporairement. Quand le marché cesse de croire à la prochaine étape, le multiple s’effondre sur terre.

Strategy détient encore des milliards en BTC. Mais la prime accordée à la narration de Saylor—qui était autrefois évaluée à 3,4x la valeur réelle des avoirs en Bitcoin—s’est évaporée. La leçon ? Parfois, le vendeur à découvert voit ce que les vrais croyants refusent de reconnaître : il n’y a pas de substitut à la valeur sous-jacente.