Les trois principes simplifiés de l'investissement - Plateforme d'échange de cryptomonnaies numériques

库姆س et Buffett échangent souvent dans le salon de la maison de Buffett le samedi après-midi,

Une fois, ils ont posé une question,

En tant que méthode d’évaluation : lorsque vous regardez une entreprise,

À quel degré de certitude pouvez-vous prévoir sa situation dans 5 ans ?

Acheter une entreprise entière nécessite d’examiner certains facteurs à différents degrés,

Par exemple,

Le niveau de besoin en capital,

Le style de gestion et l’efficacité.

Tous ces éléments ne peuvent pas être évalués par des formules de modèles financiers.

库姆斯 se souvient aussi,

La première question que Charlie Munger lui a posée était : dans 5 ans,

Combien d’entreprises du S&P 500 seront devenues meilleures ?

库姆斯 pense que ce serait moins de 5%,

Mais Munger a dit moins de 2%.

Mais c’est là toute la question que Munger,

Buffett et Κoumès réfléchissent,

Et aussi le contexte de cet article de Κoumès : pour faire des jugements d’investissement,

Tout en étant conscient de la complexité du monde.

Il insiste à plusieurs reprises dans son texte sur un critère de jugement central : apprendre à simplifier,

Mais la simplification doit reposer sur une compréhension profonde de l’essence.

Cet article ressemble davantage à une sorte de mémo personnel d’un penseur de longue date,

Contenant ses expériences personnelles lors de l’IPO de Mastercard,

L’analyse de la barrière concurrentielle de l’entreprise,

Et aussi sa redécouverte de la gestion, des dépenses en capital et de la fixation des prix en tant que CEO.

Capacité à simplifier

Au début de l’article, Todd Κoumès mentionne un fait familier mais souvent sous-estimée :

Investir en actions semble simple,

Mais le faire vraiment bien est extrêmement difficile.

Beaucoup de principes,

Comme ne pas acheter à des prix élevés,

Identifier la gestion,

Éviter la spéculation,

Persévérer dans la patience,

Assurer la précision des états financiers,

Le marché comme machine à voter plutôt que comme balance,

Et équilibrer la qualité et la quantité des entreprises, etc.,

Tout le monde en parle,

Mais en pratique, c’est souvent plus facile à dire qu’à faire.

Il pense que,

La plus grande différence entre un analyste excellent et un analyste ordinaire réside dans : la capacité à percer la complexité,

Et à saisir l’essence.

Cette capacité à simplifier,

N’est pas une compression superficielle,

Mais une extraction après une compréhension approfondie,

De la variable la plus influente.

Il illustre cela avec son expérience d’analyse de Mastercard dans ses jeunes années :

En 2002,

Todd Κoumès, alors analyste débutant, assiste à une conférence sur le secteur des paiements,

Il remarque que Mastercard, alors non cotée,

Bien que cette entreprise ne soit pas encore suivie par Wall Street,

Il l’a suivie pendant quatre ans,

Jusqu’à son IPO en 2006.

À l’époque, le marché craignait surtout son pouvoir de fixation des prix et la pression de l’intégration bancaire,

Mais Κoumès a vu dans la structure du secteur que,

En réalité, il y avait une “convergence d’intérêts” entre les banques et Mastercard,

Et après la désintermédiation de l’entreprise, le mécanisme d’incitation était plus clair,

La trajectoire de croissance aussi plus évidente… certains éléments qualitatifs clés ne doivent pas être négligés.

Étant donné que le processus de simplification est lui-même assez complexe,

Κoumès divise son analyse en 3 éléments : découvrir des entreprises de qualité,

Trouver une gestion exceptionnelle,

Et déterminer un prix “raisonnable”.

Il est important de noter que,

Ces trois éléments ne s’additionnent pas,

Mais se multiplient.

Si l’un d’eux est nul,

La décision d’investissement perd tout son sens.

Principe de simplification n°1 : découvrir des entreprises de qualité

Dans le processus d’investissement,

Todd Κoumès est souvent interrogé : qu’est-ce qu’une bonne entreprise ?

Selon lui,

L’essentiel réside dans sa capacité à avoir un avantage concurrentiel.

Buffett a souvent comparé cela à une “barrière défensive”,

Plus cette barrière est large, mieux c’est.

Outre cette barrière,

Il a résumé une série de caractéristiques structurelles que doivent posséder les entreprises de qualité : faible intensité en capital,

Pouvoir de fixation des prix,

Revenus récurrents stables,

Position de marché durable et potentiel de croissance à long terme, etc.

Ces critères semblent très classiques en surface,

Mais l’analyse de Κoumès insiste particulièrement sur la pénétration,

C’est-à-dire vérifier si ces qualités sont réellement présentes en s’appuyant sur la logique financière et opérationnelle sous-jacente.

“Imaginez un flux de revenus d’un dollar entrant dans l’entreprise,

Passant par le tableau des flux de trésorerie,

Puis traversant le bilan,

Et enfin se reflétant dans le compte de résultat.

” C’est une phrase qu’il utilise pour expliquer “l’ordre correct de recherche”.

Selon lui,

Commencer par le compte de résultat est une erreur,

Car il ne s’agit que d’une photo instantanée,

Et facilement manipulable.

En revanche,

Le bilan et le tableau des flux de trésorerie révèlent mieux la véritable dynamique de l’entreprise.

Je suis personnellement très d’accord avec cela.

Surtout à une époque où l’information est dense,

Les narrations abondent,

Beaucoup d’entreprises sont douées pour raconter une histoire,

Mais aussi belles soient leurs histoires,

Si les flux de trésorerie sont faux,

Et la structure d’actifs instable,

Tout cela reste une mise en scène.

Κoumès mentionne qu’il a l’habitude d’étendre la dimension temporelle,

En remontant sur dix ans de données,

En observant la rétention des bénéfices,

Les dettes,

La densité en capital et la croissance des revenus,

Et en utilisant la méthode DuPont pour décomposer le ROE,

Pour voir clairement la véritable force de profit de l’entreprise.

Par exemple,

Certaines entreprises semblent faire beaucoup d’argent,

Mais leur endettement a fortement augmenté — ce qui peut signifier qu’elles ne croissent pas par accumulation interne,

Mais par effet de levier pour soutenir la narration de croissance.

Il insiste aussi particulièrement sur l’attention à la structure financière de l’entreprise.

Si une entreprise utilise des emprunts à taux variable à court terme,

Ses profits peuvent ne reposer que sur un avantage temporaire de taux d’intérêt,

Et dès que l’environnement change,

Les problèmes apparaissent très vite.

Au niveau pratique comptable,

Κoumès énumère une série de “zones grises” courantes : charges vs capitalisation,

Vente d’actifs avec reconnaissance immédiate du gain,

Mode d’enregistrement des acquisitions… Ces opérations ne sont pas illégales en soi,

Mais peuvent entraîner de grandes variations dans les profits.

Il dit que,

Les bénéfices sont en réalité le produit de nombreuses hypothèses et choix de la direction.

Ce qui nous rappelle,

De ne pas se laisser berner par les chiffres en surface,

Mais d’apprendre à repérer si ces profits cachent une trop grande optimisme ou une usure excessive.

Κoumès évoque aussi une approche plus concrète : la rentabilité d’un point de vente.

Il pense que,

Si l’on peut estimer le coût d’ouverture d’un magasin,

Le cycle de maturité et le taux de rentabilité,

Cela peut souvent mieux indiquer si l’entreprise gagne de l’argent ou non que de regarder ses états financiers consolidés.

Il cite l’exemple de Costco : le modèle de magasin unique peut révéler plus la nature de l’activité que les chiffres globaux.

En utilisant des données publiques, on peut estimer grossièrement le coût d’ouverture d’un nouveau magasin,

Le délai pour atteindre le seuil de rentabilité,

Et calculer le retour sur investissement (ROI).

Bien sûr,

Ce genre de modèle peut aussi être trompeur.

D’un côté,

La gestion ne prend souvent en compte que les coûts variables,

En ignorant les dépenses en capital de maintenance,

Ce qui peut gonfler artificiellement le rendement ; d’un autre côté,

Les traitements comptables ne reflètent pas toujours le cycle complet de l’investissement à l’exploitation mature.

Ce phénomène apparaît dans des secteurs comme la télécommunication,

Les “rasoirs-rasoirs” (business model de type Razor & Blades),

Et certains secteurs de la vente au détail ou des logiciels.

Par exemple, American Tower, qui possède deux locataires par tour, atteint l’équilibre,

Mais dès qu’un troisième locataire s’installe,

Le rendement unitaire monte immédiatement,

Et le ROI global s’améliore.

L’histoire de Walmart dans ses débuts est aussi un exemple typique.

Avant son IPO, la société n’avait presque pas de profits comptables,

Mais en étudiant son modèle de magasin unique,

On voit que la rentabilité à l’échelle du magasin est très solide.

Tout cela illustre parfaitement la règle d’investissement de Κoumès : étudier en profondeur le métier,

Penser comme un propriétaire d’entreprise,

Et ne pas se fier uniquement aux présentations de la gestion ou aux recommandations des analystes.

Ce n’est qu’en allant aussi loin,

Que l’investisseur peut relier tous les détails financiers,

Opérationnels,

Stratégiques,

Et comprendre le vrai mécanisme de fonctionnement de l’entreprise.

Principe de simplification n°2 : rechercher une gestion exceptionnelle

Si l’avantage concurrentiel est le critère pour juger si une entreprise peut croître,

Alors, la question plus réaliste que pose Κoumès dans cette partie est : à qui confie-t-on cette entreprise,

Et est-ce encore digne de confiance ?

Il cite une phrase de Graham et Dodd comme rappel : si la gestion d’une entreprise n’est pas honnête,

La meilleure chose à faire est d’éviter cette action complètement.

Parce que la décision des dirigeants influence non seulement les résultats financiers,

Mais aussi la culture organisationnelle et la direction à long terme.

Pour repérer une gestion exceptionnelle,

Κoumès n’utilise pas la méthode classique “écouter les discours des dirigeants” ou “regarder la presse”,

Il dit,

Il aborde toujours cela sous trois angles : examiner le système d’incitation,

Observer comment ils répartissent leur temps,

Et faire des recherches de marché approfondies pour croiser les vérifications.

Selon lui,

Un bon gestionnaire,

N’est pas forcément brillant dans ses résultats actuels ; une équipe apparemment excellente,

Peut simplement avoir hérité des succès d’il y a trois ou cinq ans.

Car dans la vraie gestion d’entreprise,

Beaucoup de décisions clés ont un impact qui ne se manifeste que plusieurs années plus tard.

Κoumès nous rappelle,

Un environnement favorable peut masquer le jugement,

Une tendance positive continue peut masquer la qualité de la gestion des capitaux.

Par exemple,

Externaliser peut effectivement augmenter la marge pendant plusieurs années,

Mais si cela détruit la capacité centrale de l’entreprise,

Et affaiblit le contrôle,

Les effets secondaires peuvent exploser soudainement.

“L’allocation du capital” est aussi une pierre angulaire de l’évaluation de la gestion,

Même si l’entreprise est stable,

Et que le CEO a de l’expérience,

Une mauvaise allocation à un moment critique,

Comme racheter des actions à une valorisation élevée,

Pousser des acquisitions destructrices de valeur,

Ou ne pas ajuster la stratégie face à l’environnement,

peut entraîner de lourdes pertes à long terme.

Selon Κoumès,

La façon la plus directe de comprendre la motivation d’un gestionnaire,

Est d’observer comment il est incité.

Il commence souvent par analyser la déclaration de mandat de l’entreprise,

Les changements annuels dans la rémunération,

En prêtant une attention particulière à savoir si l’incitation repose sur la performance à long terme,

Ou si elle dépend trop du cours de l’action à court terme.

Il surveille aussi ces points : la rémunération est-elle liée à un vrai retour sur capital ? Les options sont-elles réellement liées à la performance ?

Ou suivent-elles simplement la volatilité du marché ? Le CEO vend-il fréquemment ses actions personnelles ? Y a-t-il des structures de risque asymétriques ?

Ces détails peuvent révéler la véritable motivation de la direction.

Κoumès nous rappelle aussi de ne pas se concentrer uniquement sur le montant total de la rémunération,

Mais de regarder ce qu’elle incite à faire.

Parfois,

Un mécanisme de rémunération élevé peut sembler déraisonnable,

Mais en réalité, il récompense la réussite à long terme ; alors que certains “schémas raisonnables”,

Encouragent la gestion à privilégier le court terme.

Du point de vue de l’investissement,

Ce type d’incitation détermine le comportement face à la pression :

Est-ce qu’ils gèrent prudemment,

Ou cherchent à maximiser la valorisation rapidement ? Est-ce qu’ils construisent lentement,

Ou font du “buy and run” ?

Un autre aspect que Κoumès valorise beaucoup,

Est la façon dont le CEO répartit son temps.

Il avoue,

N’avoir jamais vu un gestionnaire qui, en une année, voyage fréquemment,

Fait la promotion de l’entreprise,

Et donne des interviews tout en conservant une compréhension approfondie des détails opérationnels.

Il pose une question qui résonne : “Imaginez,

Si c’était votre entreprise familiale,

Ne voudriez-vous pas que votre CEO s’investisse pleinement dans la gestion ? Je préfère ceux qui se concentrent sur le travail concret,

Plutôt que ceux qui cherchent seulement la visibilité.”

Ce qui est encore plus éclairant, c’est la méthode de “validation transversale”.

Κoumès va volontairement parler avec des personnes ayant travaillé avec le CEO,

Pour comprendre leur style de gestion et l’impact réel sur la culture d’entreprise.

Il veut connaître en profondeur la personnalité de ces gestionnaires,

Pour obtenir une vision plus complète.

Par exemple,

Un gestionnaire qui valorise l’efficacité,

Et insiste sur la productivité,

Peut, à certains moments, améliorer la rentabilité,

Mais si cela étouffe la rétroaction et la communication interne,

L’entreprise devient vulnérable face au changement.

“Il est aussi crucial que l’équipe de gestion maintienne une honnêteté intellectuelle.”

Il écrit.

Principe de simplification n°3 : déterminer un prix “raisonnable”

Comparer la qualité d’une entreprise à fixer un “prix raisonnable” est souvent plus difficile.

Κoumès ne donne pas de formule d’évaluation dans son article,

Ni ne liste des multiples courants,

Mais insiste sur un point : le prix ne doit pas être déconnecté de la compréhension de l’essence de l’entreprise.

Il cite Philip A. Fisher : “Pour juger si une action est bon marché ou chère,

Ce n’est pas sa valeur actuelle par rapport à son historique,

Mais si ses fondamentaux sont supérieurs ou inférieurs aux attentes du marché actuel.”

Autrement dit,

Il faut comprendre la nature de l’activité,

Et non la trajectoire du prix.

Κoumès constate que,

Beaucoup d’investisseurs forment leur opinion par “bouche-à-oreille” : écouter des amis,

Participer à des conférences téléphoniques,

Lire des rapports d’analyse,

Consulter des notes de recherche… En entendant trop,

On peut vraiment se faire une idée qui semble complète,

Mais c’est souvent une illusion créée par la circulation de l’information.

Sa propre méthode d’analyse est totalement différente : partir des 10-K,

10-Q,

Rapports annuels,

Lettre annuelle de l’entreprise,

Documents SEC, etc.,

Et remonter sur dix ans de magazines sectoriels et de communiqués de presse,

Pour construire un cadre de base basé sur la narration de l’entreprise et les faits.

Une fois ce cadre établi,

Il consulte les transcriptions d’appels téléphoniques et les résultats d’enquêtes de terrain,

Comme un journaliste d’investigation, pour vérifier et approcher la vérité.

Ce chemin est particulièrement efficace pour lutter contre la “pollution cognitive”.

Surtout dans un environnement de marché où l’information est très dense,

Sans jugement de fond, chaque nouvelle peut devenir une source de volatilité.

Lorsqu’il évalue la justesse du prix,

Un autre point clé est : la barrière concurrentielle de l’entreprise est-elle vraiment si profonde ? Peut-elle durer ?

Κoumès nous met en garde,

Ne pas penser qu’une entreprise ayant maintenu un rendement élevé sur plusieurs années possède forcément une barrière solide.

Dans l’histoire du capitalisme,

Tant d’entreprises ont connu la succès, puis ont disparu face à l’innovation ou à la concurrence accrue.

Il propose donc à nouveau la méthode “discussions informelles” à la Fisher,

Il ne faut pas seulement regarder les chiffres historiques,

Mais aussi interroger directement clients,

Fournisseurs,

Employés, pour connaître leur perception de la position concurrentielle réelle de l’entreprise.

Par exemple,

L’entreprise possède-t-elle réellement un pouvoir de fixation des prix ?

L’exploite-t-elle pleinement ce pouvoir ? Y a-t-il des failles dans le système ?

Y a-t-il des marges de croissance non exploitées ?

Il insiste particulièrement,

Que la barrière n’est pas immuable,

Mais qu’elle possède des caractéristiques diversifiées : marque,

Faible coût,

Facilité d’accès,

Effet de réseau… Ces éléments constituent une barrière réelle et variée.

Κoumès liste dans son article une série de questions très pratiques,

Pour aider l’investisseur à répondre à une question centrale après étude : avez-vous vraiment compris cette entreprise ?

Cette entreprise possède-t-elle une barrière durable, voire évolutive ?

Quelle est sa faiblesse la plus vulnérable dans 5 ans ? Quelles dépendances ?

L’entreprise a-t-elle un pouvoir de fixation des prix ? Comment l’exercera-t-elle ?

Face à la prochaine récession,

Est-elle vulnérable,

Ou “antifragile” ?

Quels sont les conditions pour reproduire cette entreprise ?

Dans 5 ans,

L’entreprise sera-t-elle dans une position plus favorable,

Et disposera-t-elle d’une barrière plus large ?

Il écrit,

“Si vous pouvez répondre à ces questions avec confiance,

Vous aurez une vision claire des enjeux importants,

Et pourrez évaluer précisément sa valeur intrinsèque.”

Et c’est là le point de départ pour prendre une décision éclairée.

J’aime beaucoup le concept d’“antifragilité”.

Κoumès s’inspire de Nassim Taleb pour décrire ces entreprises qui, en période de crise, ne se dégradent pas,

Mais absorbent les chocs extérieurs,

Et se renforcent.

Par exemple, attirer les meilleurs clients et employés en période de récession,

Et étendre sa part de marché quand ses concurrents rencontrent des difficultés… Ces entreprises ont des barrières qui ne se réduisent pas,

Mais qui “s’élargissent et se renforcent”.

Κoumès rappelle aussi que,

L’objectif de la recherche n’est jamais de “parier”,

Mais de ne pas paniquer lors des fluctuations du marché,

Et de rester rationnel.

Si vous passez suffisamment de temps à comprendre l’entreprise,

Suivre ses canaux,

Analyser ses barrières,

Votre confiance face aux fluctuations du marché sera nettement renforcée.

Quant au “prix raisonnable” véritable,

Κoumès pense qu’il doit être basé sur la valeur intrinsèque de l’entreprise.

La valeur d’une société,

Est essentiellement la somme actualisée de ses flux de trésorerie futurs.

Ce modèle apparemment simple,

Cache plusieurs variables clés : le taux d’actualisation,

La qualité de la croissance,

Et le capital nécessaire pour soutenir cette croissance.

Il donne un exemple d’évaluation très clair (en supposant un taux d’actualisation constant à 10%) :

• Si une entreprise croît de 15% par an,

Et n’a pas besoin de dépenses en capital supplémentaires,

Sa valorisation peut atteindre 26 fois ses bénéfices actuels ;

• Si tous ses profits doivent être réinvestis pour maintenir la croissance,

La valorisation tombe à 16 fois ;

• Si la croissance est de 5%,

Les deux cas donnent respectivement 14 et 7 fois la valeur.

Sur une période de 30 ans en intérêts composés,

Une croissance de 15% peut générer une valeur 87 fois supérieure,

Tandis qu’à 5%, cela ne donne que 4,5 fois.

Ce modèle montre l’importance de rechercher des entreprises à faible besoin en capital et à croissance durable.

Les entreprises qui croissent sans cesse mais brûlent beaucoup de cash,

Et ont un rendement inférieur au coût du capital,

Sont en réalité des pièges “qui ont l’air très beaux”.

Il rappelle que,

Même une excellente entreprise,

Payant un prix trop élevé,

Ses bénéfices futurs peuvent être fortement réduits.

L’évaluation n’est pas une étape “sans importance” à la fin,

Mais une étape cruciale dans l’investissement.

Il insiste aussi sur deux dimensions souvent négligées :

Premièrement, il faut regarder “le rendement pour l’actionnaire” — c’est-à-dire le cash flow libre après dépenses de maintien,

Et non l’EBITDA apparent ;

Deuxièmement, il faut examiner la structure du capital.

Plus la dette est élevée,

Plus la volatilité de la valeur des actions est grande.

Car la dette doit être remboursée,

Et le rendement des actionnaires dépend de cela.

Enfin,

Pour conclure, cette phrase de Κoumès dans son texte :

“Plus c’est simple, mieux c’est.

Dans l’investissement,

La complexité ne rapporte pas d’avantages supplémentaires.”

On a presque l’impression que cela incarne l’esprit de Munger,

Haha,

Car Munger dit souvent,

“Nous aimons toujours garder les choses simples.”

Au passage,

Il se trouve que Κoumès a d’abord rencontré Munger,

Et après plusieurs discussions approfondies, il a été recommandé à Buffett.

Souvenez-vous,

Derrière toute simplicité, il n’y a pas de simplification,

Mais une compréhension profonde de l’essence.