Pourquoi les institutions financières traditionnelles hésitent-elles face au Bitcoin ? Saylor dévoile la crise du marché du crédit derrière cette réticence

Interview de l’invitée Natalie Brunell avec le président exécutif de MicroStrategy, Michael Saylor, qui ont récemment mené une discussion approfondie autour d’un sujet central : Sans engagement de flux de trésorerie, le Bitcoin peut-il devenir un véritable actif de qualité ? Cette question pointe directement la divergence fondamentale entre la finance traditionnelle et les actifs numériques.

La logique profonde derrière la stagnation du marché

Actuellement, le prix du Bitcoin évolue en phase de consolidation, ce que de nombreux acteurs du marché interprètent comme un signal de faiblesse. Mais Saylor propose une vision totalement différente — c’est en réalité un signe de maturité de l’actif.

Il souligne que, au cours de la dernière année, le Bitcoin a augmenté de près de 100 %, ce qui est déjà une performance remarquable. La correction des prix n’est pas une mauvaise chose, elle indique plutôt que le marché digère progressivement la sortie des premiers détenteurs, tandis que les capitaux institutionnels attendent que la volatilité se réduise avant d’entrer massivement. Ce phénomène de vente provient d’un aspect souvent ignoré : environ 2,3 trillions de dollars d’actifs Bitcoin sont en « non-bancarisation ».

En d’autres termes, bien que les détenteurs aient une richesse comptable importante, ils ne peuvent pas utiliser le Bitcoin comme garantie pour obtenir des prêts en monnaie fiduciaire. Lorsqu’ils détiennent des actifs numériques mais manquent de liquidités, beaucoup sont contraints de vendre leurs bitcoins. C’est comme un employé d’une startup qui est riche sur le papier grâce à ses options, mais incapable d’utiliser ces options comme garantie pour un prêt immobilier ou pour financer les études de ses enfants — ils doivent finalement vendre leurs options pour obtenir des liquidités.

« L’absence de flux de trésorerie » est-elle vraiment un péché ?

Natalie Brunell mentionne qu’en échangeant avec des professionnels de la finance traditionnelle (TradFi), elle entend souvent la même raison : le Bitcoin n’a pas de flux de trésorerie, il ne mérite donc pas d’être intégré dans un portefeuille. Saylor répond avec une critique acerbe.

Il indique que, dans la civilisation occidentale, plusieurs des actifs les plus importants — diamants, or, œuvres d’art, immobilier — ne génèrent pas de flux de trésorerie. Même les choses les plus précieuses de la vie, comme le mariage, les enfants, la propriété ou les honneurs, ne produisent pas de revenus en cash. Cela montre que « produire un flux de trésorerie » n’est pas le seul critère pour évaluer la valeur d’un actif.

Plus important encore, selon la théorie monétaire, une monnaie parfaite ne devrait pas avoir un flux de trésorerie intense. La nature de la monnaie est sa haute liquidité et sa forte capacité de vente. Si un actif possède un « usage » excessif, il ne convient pas comme monnaie — c’est pourquoi l’or est plus adapté que le cuivre comme monnaie : ses usages industriels sont moindres, il n’est pas absorbé par la demande industrielle lors des cycles économiques.

Pourquoi la vision traditionnelle est difficile à faire évoluer

Saylor remonte plus loin pour analyser l’origine de la croyance « seul le flux de trésorerie est un bon investissement ». Cette mentalité s’est principalement formée au cours des dernières décennies, notamment depuis 1971.

La conception dominante de l’allocation d’actifs mondiaux a évolué vers : allocation à long terme = portefeuille 60/40 en obligations et actions. Dans ce cadre, les obligations offrent des coupons, les actions versent des dividendes ou génèrent des profits. L’indice S&P 500 est devenu la référence principale, avec environ 85 % des fonds indiciels y étant investis. Ce n’est pas un hasard, c’est le résultat de la commercialisation de l’investissement indiciel par Vanguard — l’idée qu’un portefeuille composé des 500 plus grandes sociétés constitue un fonds unique a rencontré un succès extrême, créant tout un système institutionnel.

Cela a créé une « dépendance au chemin » : une fois qu’un système massif est construit sur cette logique, même si des innovations disruptives plus performantes apparaissent, il est difficile pour les institutions traditionnelles de les adopter immédiatement. Ce n’est pas un problème logique, mais une question de structure concrète.

Saylor utilise une métaphore avec une équation différentielle : dans des conditions limites spécifiques, on obtient une « solution particulière ». Tant que ces conditions (dollar, économie américaine, statut de réserve mondiale du dollar, absence de guerre mondiale post-Seconde Guerre mondiale) restent inchangées, cette solution demeure valable. Mais si ces conditions changent, la formule initiale devient invalide, et il faut revenir à la « solution homogène » en la dérivant à partir des principes fondamentaux.

Or, la majorité des gens utilisent toute leur vie la « solution particulière » fournie par d’autres, sans jamais réellement dériver quoi que ce soit à partir des premiers principes. Quand le système monétaire s’effondre — comme au Liban avec le gel des dépôts, au Venezuela avec la dévaluation du bolivar, en Argentine avec l’effondrement du peso — ces actifs traditionnels « sûrs » et « générant du cash » deviennent souvent sans valeur lorsqu’ils sont exprimés en monnaie locale. Ceux qui comprennent réellement le Bitcoin viennent souvent d’un environnement de crise monétaire, contraints de penser par eux-mêmes ; ou sont intrinsèquement des penseurs de premiers principes, comme des scientifiques qui remettent tout en question.

Ce qui est ironiquement frappant : le CEO de Vanguard affirme que le Bitcoin n’est pas un investissement en raison de l’absence de flux de trésorerie, alors que le plus grand actionnaire de la société où travaille Saylor est… Vanguard elle-même.

La triple crise du marché du crédit et la solution du Bitcoin

Saylor analyse ensuite la structure problématique du marché du crédit actuel.

La première crise est la soif de rendement. Les actifs « sans risque » (garantis par la capacité des gouvernements à continuer d’imprimer de la monnaie) offrent des rendements bien inférieurs à la vitesse d’expansion monétaire, et aussi inférieurs à la croissance des actifs rares. Concrètement, le taux sans risque au Japon est d’environ +50 points de base, en Suisse environ -50 points de base (négatif), en Europe +200 points de base, aux États-Unis +400 points de base. Et l’inflation réelle est souvent plus élevée, ce qui entraîne une « répression financière » dans les principales économies mondiales.

La deuxième crise est le manque de liquidité. Les instruments à revenu fixe traditionnels (notamment les obligations d’entreprises) sont difficiles à échanger, peu garantis, certains n’ont pas été négociés depuis longtemps.

La troisième crise est l’absence d’acteurs prêts à offrir des rendements élevés à long terme. Lors d’un discours devant 500 personnes, Saylor a mené un sondage : qui a un compte bancaire ? Presque tout le monde. Qui a un dépôt à vue avec un taux annuel supérieur à 4,5 % ? Très peu. Si une banque pouvait offrir 8-10 % par an, lèveriez-vous la main ? Tout le monde. Mais qui offre réellement ces taux ? Personne.

Pourquoi personne ne veut offrir 10 % sur le long terme ? Parce qu’aucune entreprise ne peut générer de façon stable un rendement annuel supérieur à 10 % ; les emprunteurs hypothécaires ne peuvent pas supporter un tel coût ; et les gouvernements sont peu enclins à payer de tels taux. Les gouvernements faibles, bien qu’obligés d’offrir des taux plus élevés, sont souvent en voie de faillite monétaire et politique, ce qui les rend peu fiables en tant qu’emprunteurs. Les entreprises préfèrent s’endetter peu et racheter leurs actions.

La percée du capital numérique et du crédit numérique

C’est là que réside l’opportunité du Bitcoin. Saylor pense que, le Bitcoin est le capital numérique — un actif rare dont la croissance dépasse celle des indices traditionnels.

Il suppose que : le Bitcoin aura un taux de croissance annuel composé d’environ 29 % sur les 21 prochaines années, bien supérieur à la moyenne historique du S&P 500. En acceptant cela, on peut utiliser le Bitcoin comme garantie pour créer du crédit — c’est ce qu’on appelle la « confiance numérique ».

Le principe clé du marché du crédit traditionnel est : la monnaie de la dette doit être plus faible que la « monnaie » de la garantie. Si on inverse cette logique — en utilisant une monnaie forte pour la dette et une monnaie faible comme garantie — l’emprunteur finira par faire faillite. C’est fréquent dans de nombreux marchés émergents, où les citoyens empruntent en dollars mais remboursent en monnaie locale, qui se déprécie.

Ainsi, on peut émettre des dettes en utilisant des monnaies relativement faibles comme le yen, le franc suisse, l’euro ou le dollar, en les garantissant par du Bitcoin. Cela comporte un risque de change, mais offre aussi des rendements très élevés (similaires à ceux des dettes en difficulté), tout en utilisant un levier bien supérieur à celui des entreprises traditionnelles — pas 2-3 fois, mais 5 ou 10 fois.

Le résultat : créer des instruments de crédit à risque plus faible, à échéance plus longue, avec des rendements plus élevés, puis les structurer en quasi-perpétuel pour leur permettre d’être cotés. Cela permettrait de bénéficier des avantages d’un ETF tout en évitant la passivité « d’acheter après levée de fonds ». Les instruments de crédit de MicroStrategy illustrent cette approche.

La conception de quatre nouveaux types d’instruments financiers innovants

Saylor présente quatre types d’obligations privilégiées lancées par MicroStrategy, chacun ciblant un profil d’investisseur différent.

STRIKE repose sur : 100 dollars de nominal, 8 % d’intérêt annuel, avec une option de conversion en 1/10 d’action ordinaire si le prix de l’action MicroStrategy est autour de 350 dollars, ce qui intègre une valeur d’environ 35 dollars en actions. L’investisseur bénéficie d’une protection à la baisse tout en ayant un potentiel de hausse, et perçoit un flux de trésorerie pendant l’attente.

STRIFE est une obligation senior à long terme : 100 dollars de nominal, 10 % d’intérêt annuel, avec une promesse de ne pas émettre d’obligations de rang supérieur. Crucial pour les investisseurs conservateurs. Après émission, le titre se négocie à un prix supérieur à la valeur nominale, avec un rendement effectif d’environ 9 %.

STRIDE est basé sur STRIFE mais sans clause de pénalité ni de dividendes accumulés, ce qui en fait une obligation subordonnée à long terme — plus risquée mais avec un rendement plus élevé, environ 12,7 %, soit 370 points de base de plus que STRIFE. Curieusement, la taille d’émission de STRIDE est le double de celle de STRIFE, et il est plus populaire. La raison est simple : les investisseurs font confiance à l’entreprise et au Bitcoin, et recherchent un rendement élevé.

L’avantage double de STRIDE : la confiance dans l’entreprise permet d’obtenir 12,7 % de rendement annuel ; en même temps, le succès de STRIDE soutient la notation de crédit de STRIFE et STRIKE — c’est un cercle vertueux de crédit (credit positive). Mieux encore, cela donne à l’entreprise une méthode pour acheter du Bitcoin à grande échelle avec effet de levier, sans contrepartie de risque de crédit sur le Bitcoin lui-même. En théorie, si le marché peut absorber 1000 milliards de dollars de STRIDE, l’entreprise pourrait émettre cette somme, avec un levier de 90 %, puis acheter tout le Bitcoin correspondant. La quantité de Bitcoin achetée augmenterait, et le ratio de garantie de STRIFE pourrait atteindre 50 fois, créant un effet de rotation parfait.

STRETCH répond à un autre besoin : des investisseurs souhaitant un rendement fixe, passant d’un taux bancaire de 5 % à 10 %, sans vouloir subir la volatilité du marché. Les obligations privilégiées classiques ont une longue durée (environ 120 mois), et une variation de 1 % du taux d’intérêt peut faire fluctuer le prix du principal de 20 % sur 20 ans.

STRETCH élimine totalement le risque de durée : ce n’est pas 120 mois, mais 1 mois. Il faut donc transformer le dividende en versements mensuels, avec un taux de dividende variable chaque mois. Saylor l’appelle « Treasury Preferred » — c’est la première fois qu’une société émet des actions privilégiées avec dividendes mensuels variables, une innovation conçue à partir de l’IA. Bien que STRETCH ne puisse pas atteindre le niveau d’un compte courant sans volatilité, il s’en rapproche : l’investisseur peut placer des fonds pour un an, avec une volatilité très faible, et percevoir 10 % de dividende, tout en pouvant vendre sur le marché secondaire si besoin. C’est une sorte d’instrument monétaire adossé au Bitcoin, compétitif sur la courbe des taux à court terme.

Comment payer des dividendes sans vendre du Bitcoin

Une question naturelle est : si MicroStrategy ne vend pas de Bitcoin, d’où viennent les fonds pour payer les dividendes ?

La réponse réside dans un financement par actions continu. La société dispose actuellement d’environ 6 milliards de dollars d’obligations privilégiées, versant environ 600 millions de dollars de dividendes par an. La valeur d’entreprise est d’environ 120 milliards de dollars, avec environ 20 milliards de dollars d’actions ordinaires vendues chaque année. En simplifiant, 600 millions de dollars de revenus d’actions servent à payer les dividendes, le reste — 19,4 milliards — est utilisé pour acheter du Bitcoin. En d’autres termes, 97 % des fonds levés par actions sont réinvestis dans l’achat de Bitcoin, et seulement 3 % servent à payer les dividendes.

Si, dans certains cas, la vente d’actions devient impossible, la société peut recourir à la vente de dérivés sur Bitcoin — vendre des contrats à terme de couverture, des options d’achat hors de la monnaie, ou faire du « carry trade » (garantir par la spot tout en vendant des futures pour profiter de la différence). De plus, le marché du crédit reste accessible à la société.

L’objectif est que ces outils obtiennent une notation de crédit par les agences principales, faisant de MicroStrategy la première société de portefeuille d’actifs Bitcoin à obtenir une notation investment grade.

Pourquoi elle n’est pas encore dans le S&P 500

Bien que MicroStrategy remplisse déjà les critères pour entrer dans le S&P 500 — ce qui a été réalisé pour la première fois ce trimestre — Saylor ne s’attend pas à une inclusion immédiate. Tesla, par exemple, n’a pas été intégrée lors de sa première qualification.

Il considère que la société de trésorerie Bitcoin est une espèce nouvelle, révolutionnaire. Les comités traditionnels seront plus prudents, et il faudra probablement 2 à 5 trimestres de résultats pour qu’elle soit intégrée. En réalité, le S&P a déjà intégré Coinbase et Robinhood, et ne rejette pas les actifs cryptographiques. Mais les échanges, qui existent depuis plus d’un siècle, sont plus faciles à comprendre ; la société de trésorerie Bitcoin est une nouvelle espèce.

Le point de départ de tout ce secteur peut être fixé au 5 novembre 2024. Après trois trimestres, il est clair qu’il s’agit d’un nouveau type d’entreprise légale et conforme. En 12 mois, le nombre d’entreprises dans le secteur est passé de 60 à 185 — preuve que le marché devient mature.

Le marché est encore en phase d’apprentissage

Interrogé sur la réaction du marché hors crypto, Saylor indique que les marchés financiers traditionnels sont encore en phase d’apprentissage. La majorité des investisseurs doivent d’abord comprendre le Bitcoin lui-même, sa légitimité, l’ensemble de l’industrie crypto, la logique de conception des outils de crédit, avant de pouvoir évaluer ces entreprises.

Il fait une analogie avec l’industrie pétrolière en 1870 : à l’époque, on commençait à raffiner le pétrole brut, en se demandant « quelle sera l’ampleur du marché du kérosène dans 180 pays ». Le kérosène était initialement utilisé pour l’éclairage, puis comme carburant pour moteurs, pour le chauffage, l’aviation, et enfin comme carburant pour fusées.

Aujourd’hui, l’industrie des sociétés de trésorerie Bitcoin en est à ses débuts. Les entreprises cherchent encore à exprimer clairement leur modèle économique, les investisseurs tentent de le comprendre, et les régulateurs ajustent leurs règles en temps réel — tout cela se passe en direct. C’est une véritable « ruée vers l’or numérique ».

Le Bitcoin comme mécanisme de coordination pacifique

Lorsque la discussion dérive vers la division sociale, Saylor transmet un message optimiste : la majorité des gens ont un consensus bien plus large que ce que véhiculent les médias grand public.

Il remarque que le contenu incitatif se propage plus facilement, que les rumeurs vont plus vite que la vérité, et que les positions extrêmes se diffusent plus intensément sur Internet. Même dans les entreprises les plus performantes, les messages de haine en ligne sont souvent les plus nombreux. Mais en creusant, il découvre que beaucoup de comptes qui diffusent de la haine ne sont pas de vrais utilisateurs — sans interactions, avec peu ou pas de followers, ce sont des bots.

Beaucoup de contenus toxiques en ligne sont des opérations de marketing de guérilla : des spéculateurs qui shortent des actions en embauchant des agences de marketing numérique pour générer en masse des comptes robots, créant une fausse impression de protestation massive. La politique n’est pas différente : certains « mobilisateurs émotionnels » sont en réalité des armées de trolls payés. Ensuite, les médias grand public se concentrent sur ces protestataires payés ou ces robots, créant une illusion de chaos social, amplifiant la fausse protestation, ce qui mène à une minorité qui finit par commettre des violences — le faux devient réalité.

Saylor appelle à la vigilance face à ces « amplificateurs de division », et à apprendre à distinguer le vrai du faux. En coupant ces « amplificateurs toxiques », on peut retrouver la cohésion.

Le Bitcoin représente une forme de mécanisme de paix et de cohésion. À mesure que son adoption augmente, la paix se répand, l’équité se diffuse, la vérité émerge, et la toxicité diminue. Ce n’est pas une vision radicale, mais une observation réaliste basée sur la foi.