Deux futurs pour la tokenisation des titres : le modèle DTCC ou la propriété directe, la participation active des investisseurs comme point de bifurcation

Introduction : Les pièges du terme « tokenisation »

Récemment, une nouvelle a fait vibrer le marché : la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) aux États-Unis allait commencer à tokeniser l’infrastructure des titres. Étant une institution gérant environ 99 trillions de dollars d’actifs, le secteur financier a anticipé une grande révolution.

Cependant, en réalité, derrière le même terme « tokenisation », se cachent deux trajectoires totalement différentes. Ne pas comprendre cette distinction peut entraîner un décalage entre attentes et réalité, provoquant confusion et malentendus.

La distinction essentielle est la suivante : DTCC tokenise « la revendication de droits » alors qu’un autre modèle tokenise « l’action elle-même ». Cette différence détermine la nature de presque tous les problèmes qui suivront.

Le fonctionnement actuel de la propriété des titres : une structure à plusieurs couches

Sur le marché américain, que signifie « posséder » une action ? En réalité, les investisseurs ne détiennent pas directement les actions des sociétés cotées.

La structure est la suivante :

La couche inférieure : le registre des actionnaires de l’entreprise. Géré par un agent de transfert, ce registre ne comporte presque toujours qu’un seul nom pour chaque action cotée : Cede & Co.. C’est le nom désigné par la DTCC. Les entreprises adoptent ce système pour éviter la charge de maintenir des registres de millions d’actionnaires individuels.

La couche intermédiaire : la DTCC elle-même. Elle « gèle » la circulation réelle de ces titres par une gestion centralisée. La DTCC ne conserve que la revendication de droits : « combien d’actions chaque participant peut réclamer ».

La couche supérieure : l’investisseur. Celui-ci ne détient pas d’actions concrètes et distinctes, mais des droits de sécurité (security entitlements) protégés par la loi. Il s’agit d’un droit revendiqué auprès du courtier, une structure de propriété indirecte.

En résumé, dans le système actuel, les actions réelles restent au nom de Cede & Co., et l’investisseur ne « possède » indirectement ces actions qu’à travers ses revendications de droits.

Le modèle DTCC : moderniser le système existant

La tokenisation proposée par la DTCC consiste à changer la forme d’enregistrement de ces revendications. Les « droits » qui existaient dans un registre privé seront désormais représentés par des « tokens jumeaux numériques » sur une blockchain approuvée.

Ce point est crucial : les titres sous-jacents restent concentrés et au nom de Cede & Co. La différence réside dans :

• La possibilité de transférer des droits 7×24
• La réduction des coûts de contrepartie
• La fluidité accrue des garanties et l’automatisation des flux

Ce modèle maintient l’efficacité du règlement interbancaire international. La compression d’un volume de transactions de plusieurs trillions de dollars en règlements finaux de quelques centaines de millions est au cœur de la structure du marché actuel, et ce modèle DTCC la préserve.

Mais il comporte aussi des limites importantes : ces tokens ne donnent pas un droit de propriété direct sur l’action. Ils restent :

• Non propriétaires directs de l’action de l’entreprise
• Des revendications de droits autorisées, révocables
• Non utilisables comme garanties décentralisées et libres dans un environnement DeFi
• Ne modifient pas le registre des actionnaires de l’émetteur

En résumé, le modèle DTCC vise à optimiser le système existant tout en conservant ses intermédiaires et ses avantages d’efficacité.

Le modèle de propriété directe : une reconstruction du droit de propriété

Le second modèle part d’un domaine que le modèle DTCC ne peut pas toucher : la tokenisation directe de l’action elle-même.

Dans ce modèle :

• La propriété est enregistrée directement dans le registre des actionnaires de l’émetteur
• Lorsqu’un token est transféré, le registre est mis à jour en conséquence
• Cede & Co. sort du processus de la chaîne de propriété

Cela libère une série de capacités impossibles dans le cadre du modèle DTCC :

• Self-custody : l’investisseur détient sa clé privée pour gérer ses actifs
• Relation directe : pas d’intermédiaire entre l’investisseur et l’entreprise
• Transfert P2P : échanges sans permission
• Programmabilité et composabilité : utilisation comme garantie, prêt, ou en combinaison avec des structures financières innovantes encore à inventer

Ce modèle n’est pas une théorie : il est déjà en cours de déploiement. Les actionnaires de Galaxy Digital tokenisent leurs actions via Superstate, les détiennent sur une blockchain, et celles-ci sont directement reflétées dans la structure des actions de l’émetteur. D’ici début 2026, Securitize proposera une capacité similaire, avec le support de sociétés de titres conformes, pour permettre des échanges 7×24.

Ce modèle a aussi ses coûts :

• Fragmentation potentielle de la liquidité
• Perte d’efficacité dans le règlement interbancaire
• Nécessité de repenser la gestion des marges et des courtiers
• Transfert de risques opérationnels aux détenteurs

Mais son avantage principal pour l’investisseur est l’autonomie : il pourra évaluer activement ses options, choisir entre la liberté de la propriété directe et la stabilité du système DTCC.

Pourquoi ces deux modèles ne sont pas en concurrence

Ces deux trajectoires de tokenisation ne sont pas des routes opposées, mais plutôt complémentaires, visant à résoudre des problématiques différentes.

Les enjeux du modèle DTCC :

• Moderniser le système actuel
• Assurer une scalabilité opérationnelle
• Garantir la sécurité et la continuité réglementaire
• Répondre aux besoins des acteurs institutionnels

Les enjeux du modèle de propriété directe :

• Autonomie dans la gestion et la conservation des actifs
• Programmabilité accrue
• Composabilité sur la blockchain
• Possibilités de nouvelles structures financières

Il est crucial de comprendre que cette transition sera un processus progressif sur plusieurs années. La migration technologique, réglementaire, la liquidité, la préparation des acteurs, et la compatibilité globale évolueront à des rythmes différents, souvent plus lents que la technologie elle-même.

Le scénario le plus réaliste est donc celui d’une coexistence : une infrastructure modernisée d’un côté, une évolution vers la propriété directe de l’autre. Ces deux approches sont complémentaires, et aucune ne pourra totalement supplanter l’autre.

Impact sur les acteurs du marché : qui changera ?

Investisseurs particuliers

Pour l’utilisateur retail, la mise à jour DTCC sera presque imperceptible. Les courtiers retail ont déjà intégré dans leur expérience des frictions (micro-actions, achats instantanés, trading du week-end), qui sont absorbées par eux-mêmes.

Ce qui apportera réellement du changement, c’est le modèle de propriété directe : auto-custody, transferts P2P, règlement instantané, utilisation des actions comme collatéral sur la blockchain. Certaines expérimentations commencent à apparaître sur des plateformes ou wallets, et à terme, ces actions pourraient devenir de véritables actions inscrites dans le registre.

Investisseurs institutionnels

Les institutions seront probablement les principaux bénéficiaires de la tokenisation DTCC. Leur fonctionnement repose fortement sur la circulation des garanties, le prêt de titres, la gestion des flux ETF, et la contrepartie interbancaire. La tokenisation de ces droits permettra de réduire considérablement les coûts opérationnels et d’accélérer ces processus.

La propriété directe sera particulièrement attractive pour les acteurs cherchant à exploiter la programmabilité des garanties ou à optimiser le règlement. Cependant, la fragmentation de la liquidité pourrait limiter une adoption plus large, qui se déploiera progressivement depuis les acteurs périphériques du marché.

Courtiers et chambres de compensation

Les courtiers jouent un rôle central dans cette transformation. Avec le modèle DTCC, leur rôle sera renforcé : ceux qui adopteront en premier la tokenisation des droits pourront se différencier, et les institutions intégrées verticalement pourront développer directement de nouveaux produits.

Dans le modèle de propriété directe, les courtiers ne seront pas éliminés, mais reconstruits : licences et conformité resteront nécessaires, mais de nouvelles formes d’intermédiation native en chaîne apparaîtront, créant une concurrence.

Conclusion : l’autonomie, la vraie valeur

L’avenir de la tokenisation des titres ne réside pas dans la victoire d’un seul modèle, mais dans la coexistence et l’évolution parallèle de ces deux approches.

La tokenisation des droits continuera à moderniser le cœur du marché public, tandis que la propriété directe se développera dans le domaine de la programmabilité et de l’autogestion. La transition entre ces deux mondes sera de plus en plus fluide, menant à une interface de marché plus large.

Les infrastructures existantes deviendront plus rapides, moins coûteuses, tout en permettant l’émergence de nouvelles voies pour des comportements que le système actuel ne peut pas supporter.

La véritable gagnante sera l’investisseur lui-même : tant que la propriété directe existera, il pourra choisir activement entre différents modèles. La capacité à sélectionner la meilleure infrastructure selon ses besoins, dans un contexte de compétition, constitue la véritable essence de cette révolution financière.