Au-delà de la répression de Gary Gensler : pourquoi les rachats de tokens ne peuvent pas remplacer la véritable équité

L’industrie de la cryptomonnaie a passé des années à naviguer dans un champ miné réglementaire, et la pression a finalement atteint un point de basculement avec un virage loin de l’approche d’application agressive de Gary Gensler. Pendant des années, les projets ont été confrontés à un choix impossible : la SEC refusait de clarifier si les tokens étaient des valeurs mobilières, tout en poursuivant en justice ceux qui tentaient d’opérer malgré tout. Ce vide réglementaire a forcé l’industrie à des contorsions structurelles qui perdurent aujourd’hui, créant des problèmes fondamentaux qu’aucune ingénierie de tokenomics ne peut réellement résoudre.

La pression réglementaire qui a fracturé la structure de capital de la crypto

Lorsque la clarté réglementaire est devenue impossible à atteindre, des projets comme Uniswap ont innové en trouvant une solution de contournement : séparer l’entité juridique détenant des actions de l’infrastructure du token de gouvernance. En pratique, cela signifiait créer des pare-feu organisationnels qui satisfaisaient techniquement les régulateurs tout en laissant les détenteurs de tokens dans un flou juridique. Les tokens sont devenus séparés des revendications de propriété réelle — ils étaient des outils de gouvernance de nom seulement, souvent avec une utilité réelle minimale.

Cette séparation structurelle n’était pas un choix stratégique ; elle était une nécessité imposée par la philosophie de Gary Gensler, axée sur le contentieux. Les projets n’avaient pas de voie conforme à explorer. Le résultat ? Une prolifération de tokens conçus uniquement pour la spéculation, dépourvus de toute connexion substantielle à la propriété de l’entreprise ou aux flux de trésorerie. Ces « tokens creux » ont inondé le marché précisément parce qu’ils représentaient des alternatives non restrictives à l’équité traditionnelle. Pour les détenteurs de tokens, cela signifiait accepter des actifs sans revendication légale sur les profits, les actifs ou la direction de l’entreprise.

Comment la culture du rachat a été un pansement pour des droits d’équité manquants

À mesure que l’environnement réglementaire se resserrait sous la pression de l’application, les projets et les investisseurs sont devenus désespérés. Avec des tokens dépourvus de véritables caractéristiques d’équité, les mécanismes de rachat sont devenus le substitut psychologique — une façon de fabriquer des avantages semblables à ceux de l’équité là où aucune n’existait légalement.

Hyperliquid a cristallisé cette tendance en consacrant 100 % de ses revenus d’échange aux rachats programmatiques de tokens, indépendamment des conditions du marché. En surface, cela paraît généreux : la société reverse tous ses profits aux détenteurs de tokens via une réduction de l’offre. Mais cela révèle une incompréhension fondamentale de l’allocation du capital.

Dans la finance d’entreprise traditionnelle, la distribution des profits suit une logique hiérarchique : les entreprises génèrent des revenus, paient leurs coûts opérationnels pour obtenir un bénéfice net, puis décident comment allouer ce bénéfice. Les options sont de réinvestir dans la croissance, renforcer le bilan ou distribuer des liquidités aux actionnaires. Pour des entreprises matures avec peu d’opportunités de croissance, le retour de liquidités via dividendes ou rachats est logique. Mais pour 99,9 % des projets crypto — essentiellement des opérations en phase de démarrage soutenues par du capital-risque — cette logique est totalement inversée.

Une entreprise en phase de démarrage qui consacre la majorité de ses revenus aux rachats plutôt qu’au réinvestissement mise essentiellement contre son propre potentiel de croissance. Si la direction croit que l’entreprise générera des rendements supérieurs pour les actionnaires par l’expansion, pourquoi accélérer le retour de liquidités maintenant ? La décision n’a de sens que si la direction a abandonné ses perspectives de croissance future.

Tokens générateurs de revenus : la véritable fracture qui remodèle les marchés crypto

Le marché commence à se bifurquer en deux catégories : environ 90 % des tokens subissant une pression soutenue, et un émergent 10 % qui bénéficient d’un soutien d’achat constant. La différence ne réside pas dans l’action des prix ou les budgets marketing. Les 10 % réussissent parce qu’ils partagent généralement deux caractéristiques : premièrement, leur structure d’offre de tokens n’est pas détruite par la pression de vente des VC et des investisseurs, et deuxièmement, les projets sous-jacents génèrent réellement des revenus et des profits mesurables.

Cela représente un changement sismique dans la psychologie des investisseurs. Pour la première fois, un capital significatif afflue vers des projets qui considèrent la rentabilité comme un indicateur clé. Le marché commence enfin à intégrer l’idée que les projets crypto peuvent et doivent fonctionner comme des entreprises, et pas seulement comme des véhicules d’accumulation d’actifs.

Le manuel de la finance d’entreprise : pourquoi les projets en phase de démarrage ne devraient pas privilégier les rendements

Lorsque les projets crypto commencent à générer de vrais revenus, ils entrent dans un territoire inconnu : des décisions de finance d’entreprise concrètes. C’est là que des désalignements fondamentaux apparaissent.

Considérons le cadre du Return on Invested Capital (ROIC) versus le Weighted Average Cost of Capital (WACC) utilisé en stratégie d’entreprise. Lorsque le ROIC dépasse le WACC, réinvestir les profits génère plus de valeur pour les actionnaires que de distribuer des liquidités aujourd’hui. À l’inverse, lorsque les opportunités de réinvestissement internes ont une valeur actuelle nette négative, les distributions aux actionnaires deviennent rationnelles.

Les entreprises en phase de démarrage font presque systématiquement face à des situations où le ROIC dépasse largement le WACC — leurs coûts d’opportunité sont énormes. Une fintech de cinq ans ou un protocole crypto de trois ans disposent généralement de dizaines d’opportunités d’investissement à fort impact : développer de nouvelles fonctionnalités, étendre les marchés, renforcer la sécurité, recruter des talents. Consommer du capital pour des rachats dans ces contextes est une erreur stratégique.

Pourtant, de nombreux projets se sentent obligés d’adopter des programmes de rachat agressifs précisément parce que leurs tokens ne disposent pas de véritables droits d’équité. Les investisseurs, se sentant non protégés par des revendications légales sur la valeur de l’entreprise, exigent des « retours » visibles. Les projets, interprétant cette anxiété, s’engagent dans des engagements mécaniques de rachat. Les deux parties travaillent sans filet de sécurité, s’accrochant à ce qui semble tangible.

La voie à suivre : une véritable tokenisation de l’équité comme lien manquant de l’industrie

Le problème fondamental n’est pas les rachats en soi — c’est qu’ils sont devenus un substitut à la pièce manquante : des droits d’équité tokenisables et exécutoires.

Si les détenteurs de tokens possédaient de véritables revendications légales sur les profits et les actifs de l’entreprise (comme une action traditionnelle), la confiance des investisseurs changerait radicalement. Les fondateurs pourraient se concentrer entièrement sur la construction et le réinvestissement, en sachant que les détenteurs de tokens ont des revendications contractuelles sur la valeur à long terme. Les rachats retrouveraient leur rôle approprié : un outil tactique pour retourner un excès de capital lorsque les opportunités de croissance ont réellement disparu, et non un mécanisme permanent de répartition des revenus.

Avec des cadres réglementaires comme la loi CLARITY qui avancent vers leur adoption, l’industrie a enfin la possibilité d’établir cette fondation. Des orientations juridiques claires sur la structuration d’offres de tokens conformes avec de véritables attributs d’équité résoudraient des années de compromis architecturaux. Les projets pourraient se reconstruire autour de structures de capital durables plutôt que de contournements réglementaires.

La maturation de l’industrie crypto dépend moins de nouvelles technologies que de l’importation de principes éprouvés de la finance d’entreprise. Les 10 % de tokens qui prospèrent aujourd’hui suggèrent que le marché est prêt pour cette transition. De véritables droits d’équité, et non des engagements de revenus, représentent la véritable avancée dont l’industrie a besoin.