La « machine à imprimer » de Strategy : STRC est-il le sauveur ou le destructeur du Bitcoin ?

Après plus de deux mois de fluctuations, le Bitcoin montre enfin des signes de rupture.

Ce sont toujours les vieux amis Michael Saylor qui mènent l’assaut du Bitcoin, cette fois en lançant une nouvelle arme : STRC.

En parcourant le dernier tweet de Saylor, vous constaterez qu’il publie presque quotidiennement du contenu sur STRC. Piscine de vacances tropicale, femme tenant un cocktail, ces vidéos promotionnelles de faible qualité générées par IA envoient un message clair : cet homme qui a propulsé MSTR sur le devant de la scène du NASDAQ utilise la même puissance marketing pour STRC.

Pourquoi fait-il cela ? Parce que STRC est actuellement l’unique outil que Strategy peut presque entièrement utiliser pour convertir l’argent du marché en ordres d’achat de BTC. Au cours des trois derniers mois, chaque grande augmentation de la détention de BTC annoncée par Strategy provient de fonds provenant de STRC.

Qu’est-ce que STRC

STRC est l’abréviation de Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, une action préférentielle perpétuelle émise par Strategy, lancée en novembre dernier sur le NASDAQ.

Son mécanisme de fonctionnement est à peu près le suivant :

Vous dépensez environ 100 dollars pour acheter une action STRC. Strategy verse un dividende en cash chaque mois, avec un taux annuel de 11,5 %, soit environ 96 cents par action par mois. Elle n’a pas de date d’échéance, et Strategy n’a pas besoin de rembourser le capital.

Le prix de l’action est ancré autour de sa valeur nominale de 100 dollars, ajusté chaque mois par le taux de dividende : si le prix chute en dessous de 100, le taux de dividende augmente pour ramener la prix vers la valeur nominale ; si le prix dépasse 100, le taux diminue pour faire revenir le prix vers la valeur nominale. La variation mensuelle du taux de dividende est limitée à 25 points de base.

Ce n’est que lorsque le prix de STRC dépasse 100 dollars que Strategy peut émettre de nouvelles actions pour lever des fonds — c’est la condition préalable à tout ce mécanisme. Après déduction des réserves de dividendes, la majorité des fonds sont utilisés pour acheter du BTC.

Saylor a baptisé ce produit “crédit à rendement élevé à court terme” ou “fonds monétaire soutenu par Bitcoin”. Dans le contexte actuel où le rendement des obligations américaines tourne autour de 3,5 %, STRC offre un rendement équivalent à environ trois fois celui des obligations.

Le volant

Une idée fausse courante à propos de Saylor est qu’il imprime de l’argent à l’infini pour acheter du BTC.

Ce n’est pas possible. Saylor ne peut pas imprimer de l’argent à partir de rien ; il doit attendre que le marché lui envoie de l’argent. Chaque émission supplémentaire de STRC suppose qu’il y a de véritables acheteurs marginaux prêts à acheter à 100 dollars.

Les acheteurs de STRC effectuent essentiellement une “transaction” de crédit, la rémunération supérieure de 8 % par rapport aux obligations d’État étant une compensation pour le “risque de crédit de Strategy”.

Ce que beaucoup d’acheteurs de STRC ignorent, c’est que les fonds qu’ils utilisent pour acheter STRC sont indirectement multipliés par trois pour entrer dans BTC.

Strategy a un objectif financier public : un levier de 33 %.

Dans l’ensemble des fonds de la société, environ un tiers provient de STRC, STRF, STRK, ces actions préférentielles perpétuelles, et deux tiers du reste proviennent des actions ordinaires de MSTR. Saylor appelle ce principe “l’effet de levier intelligent”. Cela signifie que chaque dollar obtenu via STRC doit être complété par environ deux dollars d’actions MSTR pour maintenir le levier à 33 %. 1 dollar de STRC + 2 dollars de MSTR = achat de 3 dollars de BTC.

Le 14 avril, Strategy a levé environ 1 milliard de dollars en une seule journée via STRC. En multipliant par trois, cela correspond à environ 3 milliards de dollars d’achat de BTC, ce qui correspond précisément à la croissance de BTC avant la première moitié d’avril.

Lorsque le BTC chute, que la valeur des garanties diminue, le risque de crédit de STRC augmente, et Strategy doit augmenter le taux de dividende pour compenser ce nouveau risque. Mais plus le taux est élevé, plus la pression sur la trésorerie est grande, augmentant le risque de défaut. C’est un cercle vicieux. Lors de la chute du BTC de 120 000 à 60 000 dollars en octobre dernier, le taux de dividende de STRC est passé de 7 % à 11,5 %, ce qui a permis de ramener péniblement la demande.

Inversement, lorsque le BTC se stabilise ou remonte, que la valeur des garanties s’épaissit et que la qualité de crédit s’améliore, le même taux de dividende devient plus attractif, ce qui amplifie la demande. Le fonds BlackRock Preferred and Income Securities ETF a classé en avril la participation dans Strategy comme sa deuxième plus grande position, avec une valeur passant d’environ 200 millions en mars à 344 millions de dollars, ce qui constitue une approbation directe de l’état actuel de crédit de Strategy par les institutions de revenu fixe.

Le volant de Strategy est désormais en marche : plus de fonds achètent STRC → Strategy amplifie par 3 l’achat de BTC → le prix du BTC est soutenu → la base de garanties de STRC se renforce, la prime de crédit se réduit → à taux de dividende égal, STRC devient plus attractif → plus de fonds achètent STRC.

Arbitrage à la date de distribution

Le mécanisme de paiement des dividendes des actions préférentielles diffère de celui des obligations. Les obligations accumulent des intérêts quotidiennement, vous recevez un intérêt chaque jour ; les actions préférentielles versent un dividende fixe à une date précise. Pour STRC, tant que vous détenez l’action à la clôture de la veille de la date de détachement, vous recevez la totalité du dividende mensuel de 96 cents.

Cela crée une fenêtre d’arbitrage évidente : acheter quelques jours avant la date de détachement, recevoir le dividende, puis vendre le lendemain. Les données des derniers mois montrent que la baisse moyenne du prix de STRC après la date de détachement est d’environ 20 cents, bien inférieure aux 96 cents de dividende. Un seul arbitrage peut rapporter entre 40 et 50 cents par action.

Les arbitrageurs ne manqueront pas cette opportunité.

Comme le montre le graphique, le volume de transactions commence à augmenter une semaine avant la date de détachement, atteint un sommet le jour ou la veille, puis retombe rapidement après. En avril, cette vague de volume a été beaucoup plus marquée qu’en mars, indiquant que de plus en plus de fonds participent à l’arbitrage autour de STRC.

Cependant, ce type d’arbitrage pourrait ne pas être une bonne chose.

Pour le produit STRC lui-même, les deux ou trois semaines après la date de détachement entrent dans une “zone morte” — liquidité réduite, spreads élargis, prix souvent en dessous de 100 dollars. Ce dérapage répété de l’ancrage peut éroder la position de STRC en tant que “produit du marché monétaire”, le rapprochant davantage d’une obligation à fluctuation mensuelle.

Pour Saylor, ses achats de BTC peuvent facilement être devancés par des fonds d’arbitrage. La concentration de l’émission de STRC dans les deux semaines précédant la date de détachement signifie que ses achats de BTC se concentrent aussi dans cette période.

Aujourd’hui, les traders d’arbitrage se précipitent chaque mois pour acheter STRC au même moment, sachant que Saylor va utiliser cet argent pour acheter du BTC en spot, ce qui leur permet d’acheter du BTC à l’avance, puis de le revendre après que Saylor a poussé le prix à la hausse, augmentant ainsi le coût d’achat de Saylor.

Les deux dernières semaines, le prix au comptant de Coinbase a montré une prime significative par rapport à STRC avant la date de détachement.

Deux solutions existent : changer la fréquence de paiement, par exemple passer de mensuel à hebdomadaire, pour répartir les gains d’arbitrage ; ou lancer un produit dérivé avec une fréquence de paiement plus fréquente, afin de disperser ces opérations concentrées.

Saylor a rapidement réagi : samedi, il a annoncé que Strategy soumettait une procuration pour modifier la fréquence de paiement des dividendes de STRC, passant de mensuelle à bihebdomadaire. La obligation annuelle de paiement et le taux de dividende restent inchangés.

Si cette proposition est approuvée, la première distribution bihebdomadaire aura lieu le 15 juillet.

Jeff Park, conseiller chez Bitwise, indique qu’aucune obligation d’entreprise sur le marché n’utilise actuellement un mécanisme de paiement semestriel, et que la préférence des investisseurs particuliers pour des paiements plus fréquents est confirmée par le succès de produits comme les ETF à dividendes hebdomadaires.

Plus profondément, Jeff Park voit cela comme une étape symbolique de l’intégration de la vision de “paiements en flux” dans l’industrie des cryptomonnaies vers le marché traditionnel : la fréquence des paiements d’intérêts reflète essentiellement l’efficacité de la conversion de la puissance monétaire en énergie motrice, et l’ère des monnaies numériques devrait briser la limite artificielle des cycles temporels.

Il pense que STRC établit une nouvelle référence pour les entreprises traditionnelles et attend avec impatience l’évolution vers des paiements quotidiens, voire instantanés.

Une nouvelle narration pour la DeFi

L’émergence de STRC insuffle une nouvelle vie au marché décentralisé de la finance (DeFi).

Au cours de l’année écoulée, les rendements des stablecoins en DeFi ont constamment diminué. Sur Aave, le rendement annuel des dépôts en stablecoins tourne autour de 2 %, USDe d’Ethena et USDS de Sky sont tous deux en dessous de 4 %, même PT, le stablecoin principal sur Pendle, peine à dépasser 6 %. Ce niveau de rendement, associé aux risques liés aux contrats intelligents dans l’ère de l’IA, a dissuadé de nombreux vétérans de la DeFi.

La DeFi a besoin d’une source de rendement crédible et suffisamment grande pour ramener l’argent du TradFi sur la chaîne, et STRC offre justement cette opportunité.

Deux projets tentent d’emballer ces rendements sur la chaîne :

Apyx Protocol utilise un modèle à double jeton. apxUSD est une stablecoin de base, soutenue par STRC, SATA, et des obligations américaines en sur-marge ; aPyUSD est une version stakée, qui capte les dividendes et intérêts sous-jacents, avec un rendement annuel actuel d’environ 12,78 %. La plateforme a déjà une offre de 130 millions de dollars, avec des produits de rendement et de levier sur Pendle et Morpho.

Saturn Credit propose sUSDat, une stablecoin à rendement basée sur le staking, qui capte les revenus de STRC. La TVL du protocole a explosé en un mois, passant de zéro à 72,6 millions de dollars.

Selon les données de Pendle, le rendement annualisé actuel de PT-sUSDat est de 9,2 %.

Le succès aussi

Plus la machine financière conçue par Saylor fonctionne bien, plus un problème devient difficile à ignorer.

Strategy détient actuellement près de 3,5 % du total de BTC, et continue d’accroître ses positions à un rythme de plusieurs dizaines de milliards de dollars par mois.

Quelle était la promesse initiale du BTC ? Une monnaie décentralisée, ne dépendant d’aucentitre unique, impossible à manipuler unilatéralement par quiconque.

Lorsque la participation principale à la demande marginale de BTC devient une action préférentielle perpétuelle d’une société cotée — une monnaie décentralisée, impossible à manipuler unilatéralement —, le Bitcoin s’éloigne-t-il de sa forme originelle ?