Analyse approfondie du document clé de la Réserve fédérale sur la réduction de bilan : combien réduire, comment réduire, quel sera l’impact ?

Taiwan mardi soir à 22h, le Comité bancaire du Sénat américain tiendra une audition sur la nomination de Kevin Wash en tant que président de la Fed. Ce sera la première fois que Wash s’exprime officiellement à Capitol Hill, exposant ses positions en matière de politique monétaire. Il est à noter que Wash a longtemps critiqué la taille massive du bilan de la Fed, et cette audition pourrait devenir une plateforme importante pour ses arguments.

En réalité, depuis la fin 2025, l’évolution du bilan de la Fed est restée un sujet central très suivi par les marchés financiers mondiaux. Dans ce contexte, le membre du conseil de la Fed, Stephen Milan, a récemment publié un document de travail en collaboration avec trois économistes de la Réserve fédérale, intitulé « Guide d’utilisation pour la réduction du bilan de la Fed », et lors d’un discours lors du Miami Economic Club le 26 mars 2026, il a systématisé la logique stratégique et les trajectoires potentielles de la réduction du bilan.

Ce document remet en question la perception courante du marché. Jusqu’à présent, on pensait généralement que « le plafond de la réduction du bilan de la Fed était la disparition des réserves ». Mais le document indique que la demande de réserves peut elle-même être façonnée par la politique — par une série d’ajustements réglementaires et opérationnels, la Fed pourrait tout à fait réduire significativement son bilan tout en maintenant un cadre de « réserves suffisantes ».

À ce sujet, l’équipe de recherche de CITIC Securities a ensuite proposé une lecture approfondie. Selon eux, l’assouplissement des normes LCR, la réforme du SRP, la mise à niveau de Fedwire, sont des options techniquement réalisables ; en revanche, la stratification des réserves, la réforme du TGA et la réduction du pool de RRP étranger relèvent d’un optimisme plus idéaliste. Globalement, la réduction du bilan ne devrait pas changer la logique fondamentale de l’achat d’or par les banques centrales mondiales, et CITIC Securities maintient sa prévision d’une baisse de 25 points de base des taux de la Fed au second semestre de cette année.

Pourquoi réduire le bilan : la liste des raisons de Milan

Lors de son discours à Miami, Milan a exposé sans détour plusieurs raisons pour réduire le bilan de la Fed.

Premièrement, réduire les distorsions du marché. La taille excessive du bilan de la Fed perturbe inutilement le marché monétaire, aggravant le problème de désintermédiation financière. Réduire l’empreinte de la Fed sur le marché est une condition fondamentale pour préserver la fonction de découverte des prix.

Deuxièmement, maîtriser les risques financiers. La détention massive d’actifs implique une plus grande exposition aux pertes en capital, tout en augmentant la volatilité des profits du Trésor (remboursements). Ces dernières années, la Fed a subi des pressions dues à la détention de titres à long terme, un problème qui ne peut plus être ignoré.

Troisièmement, préserver la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Un bilan massif permet à la Fed d’intervenir dans la répartition du crédit, brouillant la ligne entre politique monétaire et politique fiscale. De plus, le paiement d’intérêts sur les réserves à grande échelle est perçu par certains parlementaires comme une subvention implicite aux institutions financières.

Quatrièmement, conserver la capacité d’action. En cas de nouvelle crise avec la limite zéro des taux, la Fed devra disposer d’un espace pour assouplir la politique via l’expansion du bilan. Réduire le bilan maintenant, à une taille raisonnable, permet de réserver cette marge pour l’avenir.

Milan admet que beaucoup pensent que réduire fortement le bilan est « tout simplement impossible ». Mais il a une opinion très différente : « La réduction du bilan est un défi solvable, ceux qui la nient manquent simplement d’imagination. »

Diagnostic clé : ce qui bloque la réduction, c’est la demande, pas l’offre

Pour comprendre cette discussion, il faut d’abord clarifier une logique longtemps mal interprétée.

Selon la vision traditionnelle, la contrainte principale à la réduction du bilan de la Fed vient de « l’offre de réserves atteignant la partie raide de la courbe de demande » — une fois l’offre resserrée jusqu’à un point critique, le taux overnight devient incontrôlable. La Fed ne pourrait alors que s’arrêter passivement lorsque les réserves deviennent rares. La « secousse du marché des opérations de pension » en septembre 2019 illustre cette logique.

La rupture proposée par le document consiste à changer de perspective, en se concentrant sur la demande. Il indique que la demande de réserves n’est pas une contrainte exogène « naturellement » déterminée par l’activité de règlement, mais qu’elle est plutôt artificiellement gonflée par des règles de régulation, des pratiques de supervision et le cadre opérationnel de la Fed. Milan qualifie ce phénomène dans le document de « domination réglementaire » sur le bilan de la Fed.

Plus concrètement, trois mécanismes conjoints ont accru la demande de réserves :

1. La différence de taux rend les réserves une « rente ». Depuis que la Fed paie des intérêts sur les réserves (IORB) en 2008, celles-ci ont évolué d’un simple outil de règlement à un actif pouvant rivaliser avec les bons du Trésor. Historiquement, lorsque le taux sur réserves (IORB) dépassait le rendement des obligations à 1 ou 3 mois, les banques préféraient accumuler des réserves pour leur rendement supérieur.

2. La superposition de multiples régulations de liquidité crée un « effet de roue ». Les règles telles que LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR s’entrelacent, formant un cercle vicieux — changer une règle entraîne immédiatement l’application d’une autre, qui devient une nouvelle contrainte.

3. La stigmatisation de la fenêtre de dépréciation à long terme. Le taux de dépréciation élevé, associé à l’histoire des « banques problématiques » et à la transparence réglementaire, incite les banques à accumuler massivement des réserves plutôt qu’à utiliser des outils en période de stress de liquidité. La même logique de stigmatisation s’applique aussi aux outils de pension réguliers (SRP).

Ce diagnostic implique une voie politique fondamentale : il n’est pas nécessaire d’attendre que la demande de réserves redevienne rare, mais qu’on abaisse la frontière entre « rare » et « abondant », permettant à un cadre de réserves suffisantes de fonctionner même avec un bilan plus petit.

Combien peut-on réduire : estimation quantitative de 1,2 à 2,1 trillions de dollars

Le document s’appuie sur les données du bilan H.4.1 de la Fed au 11 mars 2026, avec un total d’environ 6,646 trillions de dollars. La décomposition du passif est la suivante : réserves environ 3,073 trillions, cash en circulation 2,390 trillions, TGA (compte général du Trésor) environ 806 milliards, pool de RRP étranger environ 325 milliards.

Le document propose deux grandes directions, avec 15 options politiques, mais refuse de faire une simple somme. En raison de la corrélation et de la substitution entre ces options, il utilise une méthode Monte Carlo sous le cadre A-4 de l’OMB pour obtenir un intervalle de confiance :

La médiane de la demande de réserves pourrait diminuer de 825 milliards à 1,75 trillion de dollars, soit une réduction d’environ 1,287 trillion de dollars ; le bilan total pourrait diminuer de 1,15 à 2,125 trillions de dollars, soit environ 1,637 trillion.

Milan compare ces intervalles à des références historiques dans son discours :

• 15 % du PIB : niveau du bilan après la première vague de QE en 2009, lorsque le système bancaire fonctionnait encore normalement ;
• 18 % du PIB (niveau de 2012 ou 2019) : reflète la nécessité réelle de liquidité du système bancaire après la réforme de Bâle et la loi Dodd-Frank.

Actuellement, le bilan de la Fed représente environ 21 % du PIB. Selon l’estimation médiane du document, si les réformes avancent comme prévu, le bilan pourrait revenir à des niveaux proches de ceux de 2012 ou 2019. Quant à revenir en dessous de 10 % du PIB, comme avant la crise — Milan affirme clairement : « C’est irréaliste et inutile. »

Comment réduire : analyse en « menu » de 15 options

Le document classe les 15 outils politiques en deux grandes catégories, en donnant pour chacun une estimation de leur effet et leurs prérequis.

Première catégorie : réduire la demande d’équilibre en réserves

(1) Réforme réglementaire

• LCR (Liquidity Coverage Ratio) : autoriser les banques à inclure dans le HQLA les prêts non-HQLA garantis par des collatéraux préalablement déposés au discount window, avec un plafond. L’impact estimé sur la demande de réserves varie de 50 à 450 milliards de dollars. Le document souligne aussi qu’une simple réforme du LCR pourrait entraîner une adoption immédiate du NSFR comme nouvelle contrainte, nécessitant une coordination.
• ILST et RLEN : si la régulation reconnaît la capacité du discount window et la source de liquidité à court terme, la réforme de l’ILST pourrait réduire la demande de réserves de 50 à 200 milliards ; si le RLEN prolonge la durée d’utilisation du discount window, l’impact serait de 0 à 100 milliards.

(2) Approche de supervision

Si les banques détiennent plus de réserves que nécessaire pour satisfaire la supervision (par exemple, en maintenant des dépôts en bons du Trésor et réserves en excès), une modification de la culture de supervision pourrait réduire la demande de 25 à 50 milliards. C’est une réforme sans modification réglementaire, mais sa mise en œuvre reste difficile.

(3) Augmenter l’attractivité d’actifs alternatifs

Inclut la mise à niveau de Fedwire, l’amélioration de la liquidité du marché obligataire, la promotion du règlement central, pour rendre ces actifs plus attractifs que les réserves. Ces mesures faciliteraient aussi la capacité du secteur privé à absorber les titres libérés lors de la réduction du bilan.

(4) Déstigmatiser les outils de la Fed

En supprimant la nécessité d’utiliser le discount window, les opérations de pension régulières, le découvert intrajournalier, etc., on pourrait réduire la demande de réserves préventives. Cela nécessite une communication transparente, une tarification claire et une coordination réglementaire.

Deuxième catégorie : réduire directement la dette hors réserves

(1) Recalibrage de la gestion du TGA

Réduire le tampon de liquidités du Trésor dans le compte de la Fed, en le ramenant d’environ 5 jours d’opérations à 2 jours, puis transférer le surplus dans le système bancaire commercial (similaire à l’ancien arrangement T-T&L). La réduction du bilan serait de 200 à 400 milliards de dollars. Cependant, le document reconnaît que le flux de dépôts dans les banques augmenterait, ce qui atténuerait l’effet net.

(2) Réduction de l’attractivité du pool de RRP étranger

En abaissant le taux d’intérêt, en fixant un plafond de taille, on inciterait les banques centrales étrangères et fonds souverains à transférer leurs fonds du RRP vers le marché obligataire américain. L’impact estimé est de 0 à 100 milliards, avec une efficacité limitée et dépendant de la volonté des acteurs externes.

Signal de Wash : du document technique aux attentes politiques

Pour comprendre ce document, il faut aussi connaître le contexte de nomination à la Fed. Le marché anticipe généralement que Wash sera nommé président. Depuis longtemps, Wash critique la politique d’expansion du bilan de la Fed, exprimant à plusieurs reprises sa préférence pour une réduction.

Ce document, publié sous la direction de Milan, est perçu comme un signal anticipé de la future orientation de la politique de la Fed sous « l’ère Wash ». L’équipe de CITIC Securities note que, compte tenu de la position de Wash et des marges potentielles révélées dans ce document, il existe une possibilité progressive de relancer la réduction du bilan sous son mandat.

Mais tant le document que le discours insistent sur le fait que la vitesse et le rythme seront les principales contraintes opérationnelles. Milan a clairement indiqué : « Une fois la réforme lancée, selon le rythme habituel du processus administratif (APA), cela pourrait prendre plus d’un an, voire plusieurs années. » Il cite en exemple la réforme du SLR — qui a nécessité près de six ans pour passer d’un assouplissement temporaire à une réglementation formelle.

Cela signifie que la Fed ne relancera probablement pas immédiatement la réduction du bilan suite à cette publication, mais commencera plutôt par des options techniques plus simples, tout en envoyant des signaux sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes.

Analyse de CITIC : quelles options sont réalisables, lesquelles idéalisées

L’équipe de CITIC Securities, en évaluant la faisabilité pratique, a identifié plusieurs options :

Options réalisables :

• Assouplissement des normes LCR : réforme technique, avec une forte maîtrise, la Fed a une marge de manœuvre importante ;
• Réforme du SRP : déstigmatiser cet outil est relativement simple, sans modification législative ;
• Mise à niveau de Fedwire : infrastructure de base, à long terme, avec une direction claire ;
• Ajustement de l’ILST : certains changements peuvent se faire via la supervision, sans modification législative.

Options plus radicales ou nécessitant une coopération extérieure :

• Stratification des réserves avec paiement d’intérêts : risque de réactions non linéaires, complexité opérationnelle ;
• Réforme du TGA : nécessite une coordination avec le Trésor, enjeux politiques ;
• Réduction du pool RRP étranger : dépend fortement de la volonté des acteurs externes, efficacité incertaine.

Globalement, CITIC considère cette liste comme « une référence utile, une réforme pragmatique », mais souligne que la mise en œuvre réelle sera bien plus lente que le potentiel indiqué dans le document, et qu’il faut la voir comme une orientation plutôt qu’un engagement immédiat.

Impact sur le marché : volatilité accrue, mais pas de changement dans la logique de baisse des taux

Concernant le marché obligataire, la réduction du bilan de la Fed revient à réduire la base monétaire, ce qui augmente la quantité de dette américaine à absorber par le secteur privé. CITIC Securities pense que cela amplifie la volatilité, avec un risque accru de mouvements extrêmes — même si certains assouplissements réglementaires (comme la relaxation du SLR) peuvent aider à augmenter la capacité des traders.

Du point de vue du rythme, le document indique clairement qu’il ne faut pas accélérer la réduction par la vente directe de titres. La meilleure approche est de laisser les titres arriver à échéance et sortir naturellement, tout en renforçant la capacité des traders et du marché de pension. Cela limite objectivement l’impact à court terme.

CITIC estime que les obligations américaines sont actuellement plus adaptées à des opportunités de trading à court terme, plutôt qu’à une détention à long terme.

Pour le marché actions, la réduction du bilan exerce une pression de contraction via deux canaux : la réduction de la masse monétaire et l’effet de portefeuille. Mais cela peut être contrebalancé par une baisse des taux d’intérêt, permettant d’atténuer le choc. CITIC pense que si la réforme de la réduction du bilan progresse, la trajectoire des taux devra s’ajuster en conséquence, mais cela n’est pas directement lié à la politique monétaire actuelle. Les marchés américains pourraient attendre une correction pour renforcer leur marge de sécurité.

Concernant l’or, la réforme de la réduction du bilan ne devrait pas fondamentalement changer la logique stratégique des banques centrales d’accumuler de l’or, qui est plutôt motivée par la géopolitique et la diversification des réserves en dollars. L’or reste une option d’allocation à moyen-long terme.

Milan a souligné dans son discours que l’effet de contraction pourrait être atténué par une baisse des taux, et que « la réduction du bilan pourrait amplifier la baisse du taux des fonds fédéraux par rapport au scénario de référence ». CITIC prévoit que l’IPC américain oscillera entre 3,0 % et 3,5 % cette année, maintenant la prévision d’une baisse de 25 points de base des taux en fin d’année, sans lien direct avec la réforme du bilan.