Pembakaran adalah kartu terakhir Uniswap

Penulis: BlockBeats

Seakan bangun dari tidur, UNI naik hampir 40%, membawa seluruh sektor DeFi ikut menguat secara umum.

Alasan kenaikan ini adalah karena Uniswap menunjukkan kartu terakhirnya. Pendiri Uniswap Hayden merilis sebuah proposal baru yang inti utamanya berputar di sekitar topik yang sudah lama dibahas, yaitu “tombol biaya”. Sebenarnya, proposal ini sudah diajukan sebanyak 7 kali dalam dua tahun terakhir, sehingga bagi komunitas Uniswap, ini bukan hal yang baru.

Namun kali ini berbeda, karena proposal ini diajukan langsung oleh Hayden sendiri, dan selain tombol biaya, juga mencakup serangkaian langkah seperti pembakaran token, penggabungan Labs dan Foundation. Saat ini sudah ada beberapa pemain besar yang menyatakan dukungan, dan dalam pasar prediksi, peluang proposal ini disetujui mencapai 79%.

7 kali gagal dalam 2 tahun, perjuangan berulang kali yang penuh kegagalan untuk “tombol biaya”

Tombol biaya sebenarnya adalah mekanisme yang cukup umum dalam jalur DeFi. Sebagai contoh, Aave berhasil mengaktifkan tombol biaya pada tahun 2025, melalui mode “pembelian + distribusi” yang menggunakan pendapatan protokol untuk pembelian kembali token AAVE, mendorong harga token dari 180 dolar menjadi 231 dolar, dengan kenaikan tahunan sebesar 75%.

Selain Aave, protokol seperti Ethena, Raydium, Curve, Usual, dan lainnya juga meraih keberhasilan signifikan dengan tombol biaya, memberikan contoh ekonomi token yang berkelanjutan bagi seluruh industri DeFi.

Mengapa sudah banyak keberhasilan ini, tetapi di Uniswap justru selalu gagal?

a16z buka suara, tetapi masalah Uniswap baru saja dimulai

Di sini perlu disebutkan satu peran penting—a16z.

Dalam sejarah Uniswap, jumlah suara yang biasanya cukup rendah, biasanya hanya sekitar 40 juta UNI untuk mencapai ambang voting. Tetapi raksasa modal ventura ini sebelumnya mengendalikan sekitar 55 juta UNI, sehingga secara langsung mempengaruhi hasil voting.

Mereka selalu menjadi penentang proposal terkait.

Pada Juli 2022, dalam dua kali pengukuran suhu, mereka memilih abstain dan hanya menyampaikan kekhawatiran di forum. Tapi saat proposal ketiga pada Desember 2022, ketika pool ETH-USDT, DAI-ETH dan lainnya bersiap mengaktifkan voting on-chain untuk tarif 1/10, a16z secara tegas memberikan suara menentang, menggunakan hak suara sebesar 15 juta UNI. Voting ini akhirnya berakhir dengan dukungan 45%, meskipun mayoritas mendukung, tetapi gagal karena jumlah suara yang memenuhi syarat tidak tercapai. Di forum, a16z menyatakan secara tegas: “Kami pada akhirnya tidak dapat mendukung proposal apa pun yang tidak mempertimbangkan faktor hukum dan perpajakan.” Ini adalah penolakan terbuka pertama mereka.

Dalam beberapa proposal berikutnya, a16z tetap mempertahankan posisi ini. Pada Mei dan Juni 2023, GFX Labs mengajukan dua proposal terkait biaya secara berurutan. Meskipun pada Juni mendapatkan dukungan 54%, tetapi karena pengaruh suara menentang sebesar 15 juta UNI dari a16z, akhirnya gagal lagi karena jumlah suara yang memenuhi syarat tidak tercapai. Pada Maret 2024, proposal peningkatan tata kelola yang sama kembali gagal, meskipun didukung sekitar 55 juta UNI, karena penolakan dari a16z. Yang paling dramatis adalah dari Mei hingga Agustus 2024, saat proposal berusaha membentuk entitas DUNA di Wyoming untuk menghindari risiko hukum, voting dijadwalkan pada 18 Agustus, tetapi ditunda tanpa batas karena “masalah dari pihak terkait yang tidak disebutkan namanya”, dan secara umum diasumsikan bahwa pihak tersebut adalah a16z.

Lalu, apa sebenarnya kekhawatiran a16z? Masalah utamanya adalah risiko hukum.

Mereka berpendapat bahwa jika tombol biaya diaktifkan, token UNI mungkin akan diklasifikasikan sebagai sekuritas. Berdasarkan standar Howey Test di AS, jika investor memiliki ekspektasi yang wajar terhadap “keuntungan dari usaha orang lain”, maka aset tersebut bisa dianggap sebagai sekuritas. Dan tombol biaya secara tepat menciptakan ekspektasi seperti itu—protokol menghasilkan pendapatan, dan pemegang token berbagi keuntungan, yang sangat mirip dengan pola distribusi keuntungan sekuritas tradisional. Miles Jennings, mitra a16z, secara terbuka berkomentar di forum: “DAO tanpa badan hukum menghadapi risiko tanggung jawab pribadi.”

Selain risiko hukum sekuritas, masalah perpajakan juga rumit. Jika biaya masuk ke protokol, IRS AS mungkin akan menuntut DAO membayar pajak perusahaan, dan estimasi awal bisa mencapai 10 juta dolar AS. Masalahnya, DAO sendiri adalah organisasi desentralisasi tanpa badan hukum dan struktur keuangan tradisional, sehingga bagaimana membayar pajak dan siapa yang bertanggung jawab masih menjadi tantangan besar. Tanpa solusi yang jelas, mengaktifkan tombol biaya secara gegabah bisa membuat semua pemegang token yang terlibat dalam tata kelola menghadapi risiko perpajakan.

Hingga saat ini, UNI tetap menjadi posisi terbesar dalam portofolio investasi mata uang kripto a16z, dengan sekitar 64 juta UNI, yang masih memiliki kekuatan untuk mempengaruhi hasil voting secara individual.

Tapi yang kita tahu, seiring terpilihnya Trump sebagai presiden, pergantian SEC, dan setelah industri kripto mendapatkan stabilitas politik, risiko hukum Uniswap berkurang, dan terlihat pula bahwa sikap a16z mulai melunak. Jelas, ini bukan lagi masalah besar, dan kemungkinan proposal ini akan disetujui pun meningkat secara signifikan.

Namun, ini tidak berarti tidak ada konflik lain. Mekanisme tombol biaya di Uniswap tetap menyisakan beberapa poin kontroversi.

Ketidakmampuan Memenuhi Kedua Keinginan

Untuk memahami poin kontroversi baru ini, kita perlu sedikit membahas bagaimana mekanisme tombol biaya ini beroperasi secara spesifik.

Dari sisi implementasi teknis, proposal ini melakukan penyesuaian rinci terhadap struktur biaya. Pada protokol V2, total biaya tetap 0,3%, tetapi dari jumlah tersebut, 0,25% dialokasikan ke LP, dan 0,05% lagi ke protokol. Sedangkan V3 lebih fleksibel, dengan biaya protokol yang diatur antara 1/4 hingga 1/6 dari biaya LP, misalnya pada pool likuiditas 0,01%, biaya protokol adalah 0,0025% (25% dari total biaya); dan pada pool 0,3%, biaya protokol sekitar 0,05% (sekitar 17%).

Berdasarkan struktur biaya ini, estimasi konservatif Uniswap menunjukkan pendapatan tahunan sekitar 10 juta hingga 40 juta dolar AS, dan dalam skenario pasar bullish, berdasarkan volume transaksi puncak sejarah, angka ini bisa mencapai 50 juta hingga 120 juta dolar AS. Selain itu, proposal ini juga mencakup pembakaran langsung 100 juta UNI token, setara 16% dari total pasokan yang beredar, dan membangun mekanisme pembakaran berkelanjutan.

Dengan kata lain, melalui tombol biaya, UNI akan bertransformasi dari “token tata kelola yang tidak bernilai” menjadi aset penghasil pendapatan yang nyata.

Ini tentu kabar baik bagi pemegang Uni, tetapi di sinilah masalahnya. Karena esensi dari tombol biaya adalah redistribusi pendapatan antara LP dan protokol.

Jumlah biaya yang dibayarkan trader tidak berubah, tetapi pendapatan yang sebelumnya seluruhnya milik LP sekarang harus dibagi sebagian ke protokol. Akibatnya, pendapatan protokol meningkat, dan pendapatan LP otomatis berkurang.

Ketidakmampuan Memenuhi Kedua Keinginan. Dalam pertanyaan “Ingin LP atau ingin pendapatan protokol?”, Uniswap tampaknya memilih opsi kedua.

Jika tombol biaya ini diberlakukan, komunitas memperkirakan akan menyebabkan setengah volume transaksi di jaringan Base hilang dalam semalam.

Dampak negatif dari redistribusi ini tidak bisa diabaikan. Secara jangka pendek, pendapatan LP akan berkurang sekitar 10% hingga 25%, tergantung pada proporsi pembagian biaya protokol. Lebih parah lagi, berdasarkan model prediksi, kemungkinan 4% hingga 15% likuiditas akan berpindah dari Uniswap ke platform kompetitor.

Untuk mengurangi dampak ini, proposal juga mengusulkan beberapa langkah kompensasi inovatif. Misalnya, melalui mekanisme PFDA untuk internalisasi MEV, yang dapat memberikan pendapatan tambahan bagi LP, dengan transaksi senilai 10.000 dolar AS dapat menghasilkan tambahan 0,06 hingga 0,26 dolar AS. Fitur Hooks di V4 mendukung penyesuaian biaya secara dinamis, dan penggabungan hook juga membuka sumber pendapatan baru. Selain itu, proposal ini mengadopsi strategi pelaksanaan bertahap, mulai dari pool likuiditas inti sebagai pilot, dengan pemantauan dampak secara real-time dan penyesuaian berdasarkan data.

Dilema Mekanisme Tombol Biaya

Meskipun ada langkah-langkah mitigasi ini, masih belum pasti apakah kekhawatiran LP akan benar-benar teratasi dan proposal ini bisa dilaksanakan. Bahkan Hayden sendiri, meskipun turun tangan langsung, belum tentu mampu menyelamatkan situasi Uniswap terkait masalah ini.

Karena ancaman yang lebih langsung datang dari kompetisi pasar, terutama di jaringan Base dan persaingan langsung dengan Aerodrome.

Setelah proposal Uniswap muncul, CEO Dromos Labs dari tim pengembang Aerodrome menyindir di X: “Saya tidak pernah menyangka, di hari terpenting Dromos Labs, pesaing terbesar kami mengirimkan kesalahan sebesar ini.”

Aerodrome menguasai Base

Data menunjukkan, dalam 30 hari terakhir, volume transaksi Aerodrome sekitar 20,465 miliar dolar AS, menguasai sekitar 56% pangsa pasar di jaringan Base; sementara Uniswap di Base hanya sekitar 12-15 miliar dolar AS, dengan pangsa pasar sekitar 40-44%. Aerodrome tidak hanya unggul dalam volume transaksi 35-40%, tetapi juga dalam TVL, dengan 473 juta dolar AS melampaui Uniswap yang berkisar 300-400 juta dolar.

Perbedaan utama terletak pada tingkat pengembalian bagi penyedia likuiditas. Sebagai contoh, pool ETH-USDC di Uniswap V3 memiliki hasil tahunan sekitar 12-15%, hanya dari biaya transaksi; sedangkan Aerodrome melalui insentif token AERO mampu menawarkan pengembalian tahunan 50-100% bahkan lebih tinggi, 3-7 kali lipat dari Uniswap. Dalam 30 hari terakhir, Aerodrome mendistribusikan insentif AERO sebesar 12,35 juta dolar AS, menggunakan mekanisme veAERO untuk mengarahkan likuiditas secara tepat. Sebaliknya, Uniswap lebih bergantung pada biaya organik dan sesekali meluncurkan insentif tertentu, tetapi skala insentifnya jauh di bawah kompetitor.

Seperti yang dikatakan komunitas: “Aerodrome bisa mengalahkan Uniswap di volume transaksi di Base karena penyedia likuiditas hanya peduli terhadap pengembalian setiap dolar yang mereka investasikan. Aerodrome unggul di aspek ini.” Pengamatan ini sangat tajam.

Bagi LP, mereka tidak akan tertarik karena pengaruh merek Uniswap, mereka hanya melihat hasil pengembalian. Di jaringan baru seperti Base, sebagai DEX asli, Aerodrome dengan mode ve( dan insentif token tinggi telah membangun keunggulan awal yang kuat.

Dalam konteks ini, jika Uniswap mengaktifkan tombol biaya dan mengurangi pengembalian LP lebih jauh, kemungkinan besar akan mempercepat migrasi likuiditas ke Aerodrome. Berdasarkan model, tombol biaya ini bisa menyebabkan kehilangan likuiditas sebesar 4-15%, dan di pasar yang sangat kompetitif seperti Base, angka ini bisa lebih tinggi. Jika likuiditas berkurang, slippage transaksi akan meningkat, volume transaksi menurun, dan akan terbentuk spiral negatif.

Bisakah proposal baru menyelamatkan Uniswap?

Secara angka murni, tombol biaya memang mampu memberikan pendapatan yang cukup besar bagi Uniswap. Menurut perhitungan detail dari anggota komunitas Wajahat Mughal, dari V2 dan V3 saja, situasinya sudah cukup menguntungkan.

Protokol V2 sejak awal tahun 2025 menghasilkan total biaya sekitar 503 juta dolar AS, dengan Ethereum mainnet menyumbang 320 juta dolar, dan volume transaksi 30 hari terakhir mencapai 50 miliar dolar. Jika dihitung dengan pembagian biaya 1/6, berdasarkan aktivitas di Ethereum mainnet, pendapatan biaya protokol tahun 2025 diperkirakan mencapai 5,3 juta dolar AS. Untuk V3, performanya lebih kuat, total biaya sejak awal tahun mencapai 671 juta dolar AS, dengan Ethereum mainnet menyumbang 381 juta dolar, dan volume transaksi 30 hari sebesar 71 miliar dolar. Dengan berbagai tingkat biaya pool—pool biaya rendah mendapatkan 1/4 dari biaya protokol, dan pool biaya tinggi mendapatkan 1/6—V3 sejak awal tahun kemungkinan telah menghasilkan sekitar 61 juta dolar AS dari biaya protokol.

Menggabungkan V2 dan V3, estimasi pendapatan biaya protokol sejak awal tahun mencapai 114 juta dolar AS, dan angka ini masih akan bertambah karena masih ada 6 minggu sebelum akhir tahun. Lebih dari itu, angka ini jauh dari potensi pendapatan penuh Uniswap. Masih ada 20% dari pool V3, biaya dari jaringan selain Ethereum utama (terutama Base yang hampir setara dengan Ethereum), volume V4, lelang diskon biaya protokol, UniswapX, hook penggabungan, dan pendapatan dari Unichain yang belum dihitung. Jika semua faktor ini dimasukkan, pendapatan tahunan bisa dengan mudah melampaui 130 juta dolar AS.

Ditambah rencana pembakaran langsung 100 juta UNI token (nilai lebih dari 800 juta dolar AS saat ini), ekonomi token Uniswap akan mengalami perubahan fundamental. Setelah pembakaran, valuasi dilusi penuh akan turun menjadi sekitar 7,4 miliar dolar AS, dan kapitalisasi pasar sekitar 5,3 miliar dolar AS. Dengan pendapatan tahunan sekitar 130 juta dolar AS, Uniswap dapat melakukan buyback dan pembakaran sekitar 2,5% dari pasokan yang beredar setiap tahun.

Ini berarti rasio harga terhadap laba (PER) UNI sekitar 40 kali, meskipun terlihat tidak murah, tetapi mengingat banyak mekanisme pertumbuhan pendapatan yang belum sepenuhnya terealisasi, angka ini memiliki potensi penurunan yang besar. Seperti yang dikatakan komunitas: “Ini adalah kali pertama token UNI benar-benar tampak menarik untuk dipegang.”

Namun, di balik angka-angka yang mengesankan ini, tersembunyi kekhawatiran besar. Pertama, volume transaksi tahun 2025 jauh lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, sebagian besar karena tren pasar bullish. Jika pasar memasuki siklus bearish, volume transaksi akan menurun tajam, dan pendapatan biaya protokol juga akan menyusut. Mengandalkan prediksi pendapatan berbasis data pasar bullish sebagai dasar valuasi jangka panjang tentu berisiko.

Kedua, mekanisme buyback masih belum jelas. Apakah akan menggunakan sistem otomatis seperti Hyperliquid, atau metode lain? Frekuensi buyback, sensitivitas harga, dan dampaknya terhadap pasar, semua detail ini akan langsung mempengaruhi efektivitas mekanisme pembakaran. Jika tidak dilaksanakan dengan baik, buyback besar-besaran justru bisa memicu volatilitas harga, membuat pemegang UNI terjebak dalam situasi “menggunakan satu tangan untuk membeli, dan tangan lain menjual.”

Ketika platform seperti Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid, dan lainnya menawarkan insentif tinggi untuk menarik likuiditas, langkah Uniswap mengurangi pengembalian LP—apakah akan mempercepat aliran dana keluar? Data terlihat positif, tetapi jika likuiditas hilang sebagai fondasi utama, semua prediksi pendapatan yang indah hanyalah angan-angan.

Tombol biaya memang bisa memberikan dukungan nilai bagi UNI, itu sudah pasti. Tapi apakah mekanisme ini benar-benar bisa “menyelamatkan” Uniswap dan mengembalikannya ke puncak kejayaannya, masih harus melalui waktu dan pengujian pasar.