Siapa yang menggerakkan jangkar stablecoin? Tinjauan kembali peristiwa besar pemutusan jangkar selama bertahun-tahun

Dalam lima tahun, kami telah menyaksikan stablecoin terlepas dari berbagai skenario.

Dari desain algoritma hingga leverage tinggi, dan kemudian reaksi berantai dari kebangkrutan bank di dunia nyata, stablecoin sedang mengalami rekonstruksi kepercayaan yang berulang kali.

Dalam artikel ini, kami mencoba menghubungkan beberapa peristiwa pencabutan peg stabilcoin yang ikonik dalam industri kripto antara tahun 2021–2025, menganalisis penyebab dan dampaknya, serta membahas pelajaran yang ditinggalkan oleh krisis-krisis ini.

Salju Pertama: Keruntuhan Stablecoin Algoritma

Jika ada satu kejatuhan yang pertama kali menggoyahkan narasi “stablecoin algoritma”, itu seharusnya adalah IRON Finance pada musim panas 2021.

Saat itu, model IRON/TITAN di Polygon menjadi viral di seluruh jaringan. IRON adalah stablecoin yang sebagian dijamin: sebagian didukung oleh USDC, dan sebagian tergantung pada nilai koin tata kelola TITAN melalui algoritma. Akibatnya, ketika beberapa penjualan besar TITAN membuat harganya menjadi tidak stabil, para pemegang besar mulai menjual, memicu penarikan berantai: penebusan IRON → mencetak dan menjual lebih banyak TITAN → keruntuhan TITAN → stablecoin IRON semakin kehilangan kemampuan untuk menjaga pegangannya.

Ini adalah contoh klasik dari “spiral kematian”:

Sekali harga aset internal yang terikat pada dukungan merosot, mekanisme akan sulit untuk diperbaiki, dan terlepas hingga nol.

Pada hari jatuhnya TITAN, bahkan investor terkenal Amerika Mark Cuban pun tidak luput dari dampaknya. Yang lebih penting, ini membuat pasar pertama kali menyadari bahwa stablecoin algoritmik sangat bergantung pada kepercayaan pasar dan mekanisme internal. Begitu kepercayaan runtuh, sulit untuk menghentikan “spiral kematian”.

Kolektif Kecewa: LUNA Menjadi Nol

Pada Mei 2022, dunia koin menyaksikan kehancuran stabilcoin terbesar dalam sejarah, di mana stabilcoin algoritma UST dari ekosistem Terra dan koin saudaranya LUNA keduanya mengalami kebangkrutan. Sebagai stabilcoin ketiga terbesar dengan kapitalisasi pasar mencapai 18 miliar USD, UST pernah dianggap sebagai contoh sukses stabilcoin algoritma.

Namun, pada awal Mei, UST mengalami penjualan besar-besaran di Curve/Anchor, secara bertahap jatuh di bawah 1 dolar, memicu penarikan berkelanjutan. UST dengan cepat kehilangan pengikat 1:1 dengan dolar AS, dan harganya dalam beberapa hari anjlok dari mendekati $1 menjadi kurang dari $0.3. Untuk mempertahankan pengikat, protokol secara besar-besaran mencetak LUNA untuk menukarkan dan menebus UST, yang mengakibatkan harga LUNA juga anjlok.

Dalam waktu singkat, LUNA jatuh dari 119 dolar menjadi hampir nol, dengan total kapitalisasi pasar menguap hampir 40 milyar dolar, UST turun menjadi beberapa sen, seluruh ekosistem Terra lenyap dalam seminggu. Bisa dikatakan, kehancuran LUNA membuat seluruh industri benar-benar menyadari untuk pertama kalinya:

• Algoritma itu sendiri tidak dapat menciptakan nilai, hanya dapat mendistribusikan risiko;
• Mekanisme ini sangat mudah memasuki struktur spiral yang tidak dapat diubah dalam kondisi pasar yang ekstrem;
• Kepercayaan investor adalah satu-satunya kartu truf, dan kartu ini paling mudah untuk tidak berlaku.

Kali ini, regulator global juga untuk pertama kalinya memasukkan “risiko stablecoin” ke dalam pandangan kepatuhan. Amerika Serikat, Korea Selatan, Uni Eropa, dan negara-negara lainnya secara berturut-turut memberlakukan batasan ketat terhadap stablecoin algoritmik.

Tidak Hanya Algoritma yang Tidak Stabil: USDC dan Reaksi Berantai dari Keuangan Tradisional

Masalah model algoritma sangat banyak, apakah stabilcoin terpusat yang memiliki cadangan 100% tidak memiliki risiko?

Krisis Silicon Valley Bank (SVB) terjadi pada tahun 2023, Circle mengakui bahwa ada cadangan USDC sebesar 3,3 miliar dolar AS yang terdapat di SVB. Dalam ketakutan pasar, USDC sempat terlepas dari nilai 0,87 dolar AS. Kejadian ini sepenuhnya merupakan “patah harga”: kemampuan pembayaran jangka pendek dipertanyakan, memicu kepanikan di pasar.

Untungnya, pemisahan kali ini hanya berupa kepanikan sementara, perusahaan dengan cepat merilis pengumuman yang transparan, berjanji untuk menutupi selisih potensial dengan dana sendiri. Akhirnya, setelah pengumuman keputusan Federal Reserve untuk menjamin simpanan, USDC berhasil mendapatkan kembali pegangannya.

Dapat dilihat bahwa “jangkar” dari stablecoin tidak hanya cadangan, tetapi juga kepercayaan terhadap likuiditas cadangan.

Gelombang ini juga mengingatkan kita bahwa bahkan stablecoin yang paling tradisional pun sulit untuk sepenuhnya terpisah dari risiko keuangan tradisional. Begitu aset yang terikat bergantung pada sistem perbankan dunia nyata, kerentanannya menjadi tak terhindarkan.

Kekhawatiran yang Nyata: Gelombang Pinjaman Sirkulasi USDE

Beberapa waktu yang lalu, pasar kripto mengalami kepanikan penurunan yang belum pernah terjadi sebelumnya pada 10·11, stablecoin USDe terjebak di pusat badai, untungnya, akhirnya terlepas dari peg hanyalah pemisahan harga sementara, bukan masalah pada mekanisme internal.

USDe yang diterbitkan oleh Ethena Labs, pernah masuk dalam tiga besar nilai pasar global. Berbeda dengan USDT, USDC, dan lainnya yang memiliki cadangan setara, USDe menggunakan strategi Delta netral di blockchain untuk mempertahankan pegangannya. Secara teoritis, struktur “long spot + short perpetual” ini dapat menghadapi volatilitas. Faktanya, terbukti bahwa saat pasar stabil, desain ini menunjukkan kinerja yang stabil, dan mendukung pengguna untuk mendapatkan 12% pengembalian tahunan dasar.

Di atas mekanisme yang awalnya berjalan dengan baik, ada juga pengguna yang secara sukarela menambahkan strategi “pinjaman siklik”: menjaminkan USDe untuk meminjam stablecoin lain, kemudian menukarnya kembali dengan lebih banyak USDe untuk terus melakukan staking, meningkatkan leverage secara bertahap, dan menambah insentif protokol pinjaman untuk meningkatkan imbal hasil tahunan.

Hingga 11 Oktober, AS mengalami berita makro negatif mendadak, Trump mengumumkan pajak tinggi untuk China, yang memicu kepanikan pasar. Dalam proses ini, mekanisme pengikatan stabil USDe sendiri tidak mengalami kerusakan sistemik, tetapi di bawah pengaruh berbagai faktor, terjadi penyimpangan harga sementara:

Di satu sisi, beberapa pengguna menggunakan USDe sebagai jaminan derivatif, dan karena kondisi ekstrem yang memicu likuidasi kontrak, pasar mengalami tekanan jual yang besar; pada saat yang sama, struktur “pinjaman sirkular” yang menggabungkan leverage di beberapa platform pinjaman juga menghadapi likuidasi, yang semakin memperburuk tekanan jual stablecoin; di sisi lain, selama proses penarikan di bursa, masalah gas di blockchain menyebabkan saluran arbitrase tidak lancar, dan deviasi harga setelah stablecoin terlepas tidak dapat diperbaiki tepat waktu.

Akhirnya, beberapa mekanisme tertekan secara bersamaan, menyebabkan kepanikan pasar dalam waktu singkat, USDe turun dari 1 dolar menjadi sekitar 0,6 dolar secara sementara, kemudian pulih. Berbeda dengan beberapa jenis aset yang “tidak berlaku”, aset dalam peristiwa kali ini tidak menghilang, hanya saja terbatasi oleh likuiditas makro yang negatif, jalur likuidasi, dan alasan lainnya, menyebabkan ketidakseimbangan yang sementara pada penetapan.

Setelah kejadian, tim Ethena mengeluarkan pernyataan, menjelaskan bahwa fungsi sistem berjalan normal dan jaminan cukup. Selanjutnya, tim mengumumkan akan memperkuat pemantauan dan meningkatkan rasio jaminan untuk meningkatkan kapasitas penyangga kolam dana.

Guncangan Belum Berakhir: Runtuhnya Rantai xUSD, deUSD, dan USDX

Gema peristiwa USDe belum reda, krisis lain muncul pada bulan November.

USDX adalah stablecoin yang diluncurkan oleh Stable Labs, mematuhi persyaratan regulasi MiCA Uni Eropa, terikat 1:1 dengan dolar AS.

Namun, sekitar tanggal 6 November, harga USDX di blockchain dengan cepat jatuh di bawah $1, sekali waktu terjun bebas hingga hanya sekitar $0,3 dolar, kehilangan hampir 70% nilainya dalam sekejap. Pemicu kejadian ini adalah stablecoin berbasis pendapatan xUSD yang diterbitkan oleh Stream mengalami depegging, yang disebabkan oleh laporan manajer dana eksternal tentang kerugian aset sekitar 93 juta dolar, Stream segera menghentikan deposit dan penarikan di platform, xUSD dengan cepat jatuh di bawah peg-nya, dari 1 dolar menjadi 0,23 dolar.

Setelah xUSD anjlok, reaksi berantai dengan cepat menyebar ke Elixir dan stabilcoin yang diterbitkannya, deUSD. Sebelumnya, Elixir telah meminjam 68 juta USDC dari Stream, yang merupakan 65% dari total cadangan stabilcoin deUSD, sementara Stream menggunakan xUSD sebagai jaminan. Ketika penurunan xUSD melebihi 65%, dukungan aset deUSD tiba-tiba runtuh, memicu penarikan besar-besaran, dan harga segera anjlok.

Penarikan ini tidak berhenti di sini. Kemudian, kepanikan penjualan pasar menyebar ke stablecoin berbasis imbal hasil serupa lainnya seperti USDX.

Dalam beberapa hari singkat, total nilai pasar stablecoin telah menguap lebih dari 2 miliar dolar. Krisis protokol ini akhirnya berkembang menjadi likuidasi seluruh sektor, yang tidak hanya mengungkapkan masalah dalam desain mekanisme, tetapi juga membuktikan adanya coupling frekuensi tinggi antara struktur internal DeFi, dan risiko tidak pernah ada secara terpisah.

Tiga Ujian: Mekanisme, Kepercayaan, dan Regulasi

Ketika kita melihat kembali kasus de-pegging dalam lima tahun terakhir, kita akan menemukan sebuah fakta mencolok: risiko terbesar dari stablecoin adalah orang-orang mengira bahwa itu “stabil.”

Dari model algoritma ke penyimpanan terpusat, dari inovasi berbasis pendapatan ke stablecoin lintas rantai yang kompleks, mekanisme pengikat ini bisa mengalami kejatuhan atau mendadak hilang, seringkali bukan masalah desain, melainkan runtuhnya kepercayaan. Kita harus mengakui bahwa stablecoin bukan hanya sebuah produk, melainkan struktur kredit mekanisme yang dibangun di atas serangkaian “asumsi tidak akan dilanggar”.

1、Tidak semua yang terikat dapat diandalkan

• Stablecoin algoritma sering bergantung pada mekanisme pembelian kembali dan pembakaran token tata kelola. Begitu likuiditas tidak mencukupi, ekspektasi runtuh, dan koin tata kelola anjlok, harga akan runtuh seperti domino.
• Stablecoin berbasis cadangan fiat (terpusat): Mereka menekankan “cadangan dolar”, tetapi stabilitasnya tidak sepenuhnya terlepas dari sistem keuangan tradisional. Risiko bank, risiko kustodian, pembekuan likuiditas, dan fluktuasi kebijakan dapat mengikis “komitmen” di baliknya. Ketika cadangan cukup tetapi kemampuan untuk menebus terbatas, risiko penyimpangan tetap ada.
• Stablecoin yang menghasilkan: Produk ini mengintegrasikan mekanisme imbal hasil, strategi leverage, atau kombinasi berbagai aset ke dalam struktur stablecoin, memberikan imbal hasil yang lebih tinggi namun juga membawa risiko tersembunyi. Operasinya tidak hanya bergantung pada jalur arbitrase, tetapi juga harus bergantung pada kustodian eksternal, imbal hasil investasi, dan pelaksanaan strategi.

2、risiko stablecoin menyebar jauh lebih cepat daripada yang kita bayangkan

Kejatuhan xUSD adalah contoh paling klasik dari “efek penularan”: sebuah protokol mengalami masalah, yang lain menggunakan stablecoin-nya sebagai jaminan, dan yang ketiga merancang stablecoin dengan mekanisme serupa, semuanya terseret dalam masalah.

Terutama dalam ekosistem DeFi, stablecoin berfungsi sebagai aset jaminan, sebagai lawan transaksi, dan juga sebagai alat likuidasi. Begitu “jangkar” longgar, seluruh rantai, seluruh sistem DEX, bahkan seluruh ekosistem strategi akan terpengaruh.

3. Pengawasan lemah: Perbaikan sistem masih dalam perjalanan.

Saat ini, Eropa dan Amerika telah meluncurkan berbagai rancangan regulasi kategori: MiCA secara jelas menolak status hukum stablecoin algoritma, sementara undang-undang GENIUS di Amerika mencoba mengatur mekanisme cadangan dan syarat penebusan. Ini adalah tren yang baik, namun, regulasi masih menghadapi tantangan sebagai berikut:

• Karakteristik stablecoin lintas negara membuat satu negara sulit untuk sepenuhnya mengawasi.
• Model kompleks, dengan interkoneksi yang tinggi antara aset on-chain dan dunia nyata, regulator belum mencapai kesimpulan mengenai definisi atribut keuangannya dan atribut penyelesaiannya.
• Pengungkapan informasi belum sepenuhnya distandarisasi, meskipun transparansi di blockchain tinggi, namun batas tanggung jawab penerbit, pihak kustodian, dan lainnya masih cukup kabur.

Akhir: Krisis Membawa Peluang Restrukturisasi Industri

Krisis depeg stablecoin tidak hanya mengingatkan kita bahwa mekanisme memiliki risiko, tetapi juga memaksa seluruh industri menuju jalur evolusi yang lebih sehat.

Di satu sisi, aspek teknis sedang secara proaktif menangani kerentanan masa lalu. Misalnya, Ethena juga sedang menyesuaikan rasio jaminan, memperkuat pemantauan, dan berusaha menggunakan manajemen proaktif untuk mengimbangi risiko volatilitas.

Di sisi lain, transparansi industri juga terus meningkat. Audit on-chain dan persyaratan regulasi secara bertahap menjadi dasar dari generasi baru stablecoin, yang menguntungkan untuk meningkatkan kepercayaan.

Yang lebih penting, kesadaran pengguna juga sedang meningkat. Semakin banyak pengguna mulai memperhatikan mekanisme di balik stablecoin, struktur jaminan, eksposur risiko, dan detail yang lebih mendasar.

Fokus industri stablecoin sedang beralih dari “bagaimana tumbuh dengan cepat” menjadi “bagaimana beroperasi dengan stabil”.

Bagaimanapun, hanya dengan benar-benar mengimplementasikan kemampuan untuk menghadapi risiko, baru bisa menciptakan alat keuangan yang benar-benar dapat mendukung siklus berikutnya.