Mencari Kepastian On-Chain dalam Lingkungan Ekonomi yang Bergolak: Analisis Tiga Jenis Aset Enkripsi yang Menghasilkan

Ketika ekonomi dunia dipenuhi dengan ketidakpastian, "ketentuan" itu sendiri menjadi aset yang langka. Di era di mana angsa hitam dan badak abu-abu hidup berdampingan, para investor tidak hanya mengejar keuntungan, tetapi juga mencari aset yang mampu bertahan dari fluktuasi dan memiliki dukungan struktural. "Aset penghasilan enkripsi" dalam sistem keuangan on-chain mungkin mewakili bentuk ketentuan baru ini.

Aset enkripsi dengan imbal hasil tetap atau mengambang ini kembali menarik perhatian investor, menjadi titik jangkar untuk mencari imbal hasil yang stabil di tengah kondisi pasar yang bergejolak. Namun, di dunia enkripsi, "bunga" tidak lagi sekadar nilai waktu dari modal, tetapi sering kali merupakan produk dari desain protokol dan ekspektasi pasar yang saling berinteraksi. Imbal hasil tinggi mungkin berasal dari pendapatan aset yang nyata, atau mungkin menutupi mekanisme insentif yang kompleks atau perilaku subsidi. Untuk mencari "kepastian" yang sebenarnya di pasar enkripsi, investor perlu memahami mekanisme dasar secara mendalam, bukan hanya memperhatikan tabel suku bunga.

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "suku bunga on-chain" secara bertahap memasuki perhatian publik. Menghadapi suku bunga tanpa risiko yang bertahan lama di dunia nyata antara 4-5%, para investor enkripsi mulai meninjau kembali sumber pendapatan dan struktur risiko dari aset on-chain. Sebuah narasi baru secara perlahan terbentuk—Aset Kripto yang Menghasilkan Pendapatan (Yield-bearing Crypto Assets), yang berusaha membangun produk keuangan "yang bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" di on-chain.

Namun, sumber keuntungan dari aset yang menghasilkan bunga berbeda-beda. Dari arus kas "membuat darah" yang berasal dari protokol itu sendiri, hingga ilusi keuntungan yang bergantung pada insentif eksternal, serta penggabungan dan pemindahan sistem suku bunga off-chain, struktur yang berbeda mencerminkan keberlanjutan dan mekanisme penetapan risiko yang sangat berbeda. Kita dapat membagi aset yang menghasilkan bunga dari aplikasi terdesentralisasi (DApp) saat ini menjadi tiga kategori: keuntungan eksogen, keuntungan endogen, dan aset dunia nyata (RWA) yang terikat.

Pendapatan Eksogen: Ilusi Bunga yang Didorong oleh Subsidi

Munculnya pendapatan eksternal mencerminkan logika pertumbuhan cepat awal DeFi — dalam kondisi kurangnya permintaan pengguna yang matang dan arus kas yang nyata, pasar menggantinya dengan "ilusi insentif". Seperti platform berbagi tumpangan awal yang menggunakan subsidi untuk menarik pengguna, setelah Compound memulai "penambangan likuiditas", beberapa ekosistem juga meluncurkan insentif token besar-besaran, berusaha menarik perhatian pengguna dan mengunci aset melalui metode "memberikan imbal hasil".

Namun, jenis subsidi ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di mana pasar modal "membayar" untuk indikator pertumbuhan, bukan model pendapatan yang berkelanjutan. Ini sempat menjadi standar untuk peluncuran dingin protokol baru—baik itu Layer2, blockchain modular, atau LSDfi, SocialFi, logika insentifnya sama: bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token, strukturnya mirip dengan "Ponzi". Platform menarik pengguna untuk menyimpan uang dengan imbal hasil tinggi, kemudian menunda penebusan melalui "aturan pembukaan kunci" yang kompleks. Imbal hasil tahunan yang mencapai ratusan atau ribuan seringkali hanyalah token yang "dicetak" secara sembarangan oleh platform.

Kejadian jatuhnya Terra di tahun 2022 adalah contoh yang khas: ekosistem ini menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk simpanan stablecoin UST melalui protokol Anchor, yang menarik banyak pengguna. Imbal hasil ini terutama bergantung pada subsidi eksternal daripada pendapatan nyata dari dalam ekosistem.

Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa begitu insentif eksternal melemah, sejumlah besar token subsidi akan dijual, merusak kepercayaan pengguna dan menyebabkan penurunan spiral kematian TVL dan harga token. Menurut statistik, setelah gelombang DeFi 2022 mereda, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai pasar lebih dari 90%, banyak yang terkait dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Jika investor ingin mencari "aliran kas yang stabil", mereka perlu lebih waspada terhadap apakah ada mekanisme penciptaan nilai yang nyata di balik keuntungan tersebut. Menggunakan janji inflasi di masa depan untuk keuntungan hari ini, pada akhirnya bukanlah model bisnis yang berkelanjutan.

Keuntungan Endogen: Redistribusi Nilai Gunanya

Singkatnya, pendapatan endogen adalah pendapatan yang dihasilkan oleh protokol melalui "bisnis nyata" dan dibagikan kepada pengguna. Itu tidak bergantung pada penerbitan token untuk menarik pengguna atau subsidi eksternal, tetapi dihasilkan secara alami melalui aktivitas bisnis nyata, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, bahkan denda dalam penyelesaian default. Pendapatan ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, sehingga juga disebut sebagai aliran kas kripto "seperti dividen".

Ciri utama dari jenis keuntungan ini adalah sifat tertutup dan keberlanjutan: logika menghasilkan uangnya jelas, dan strukturnya lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakan, pendapatan dapat dihasilkan tanpa bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk mempertahankan operasional.

Dengan memahami mekanisme "hematopoiesis"-nya, kita dapat lebih akurat menilai kepastian pendapatannya. Kita dapat membagi jenis pendapatan ini menjadi tiga prototipe:

Kelas pertama adalah "model selisih suku bunga pinjaman". Ini adalah pola yang paling umum dan paling mudah dipahami di awal DeFi. Pengguna menyimpan dana mereka di dalam protokol pinjaman, yang menghubungkan peminjam dan pemberi pinjaman untuk mendapatkan selisih bunga. Ini pada dasarnya mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" bank tradisional — bunga di dalam pool dana dibayar oleh peminjam, dan pemberi pinjaman mendapatkan sebagian sebagai pendapatan. Mekanisme jenis ini memiliki struktur yang transparan dan berjalan secara efisien, tetapi tingkat pengembaliannya sangat terkait dengan sentimen pasar; ketika preferensi risiko keseluruhan menurun atau likuiditas pasar menyusut, suku bunga dan pengembalian juga akan menurun.

Jenis kedua adalah "model pengembalian biaya transaksi". Mekanisme pendapatan jenis ini lebih dekat dengan model pembagian dividen bagi pemegang saham dalam perusahaan tradisional, atau struktur berbagi pendapatan di mana mitra tertentu mendapatkan imbalan berdasarkan proporsi pendapatan. Dalam kerangka ini, protokol mengembalikan sebagian pendapatan operasional (seperti biaya transaksi) kepada peserta yang memberikan dukungan sumber daya, seperti penyedia likuiditas (LP) atau penstaker token.

Sebagai contoh suatu bursa terdesentralisasi, protokol akan membagikan sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas, sesuai dengan proporsi. Pada tahun 2024, suatu protokol pinjaman menawarkan imbal hasil tahunan sebesar 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin di jaringan utama Ethereum, sementara para staker tokennya dapat memperoleh imbal hasil tahunan lebih dari 10% pada periode tertentu. Pendapatan ini sepenuhnya berasal dari aktivitas ekonomi yang dihasilkan dalam protokol, seperti bunga pinjaman dan biaya transaksi, dan tidak bergantung pada subsidi eksternal.

Dibandingkan dengan mekanisme "selisih bunga pinjaman" yang lebih mendekati model bank, penghasilan "pengembalian biaya" sangat bergantung pada tingkat aktivitas pasar dari protokol itu sendiri. Dengan kata lain, imbal hasilnya terkait langsung dengan volume bisnis protokol—semakin banyak transaksi, semakin tinggi dividen, dan ketika transaksi berkurang, pendapatan berfluktuasi. Oleh karena itu, stabilitas dan kemampuan untuk menghadapi risiko siklusnya seringkali tidak sekuat model pinjaman.

Kelas ketiga adalah "layanan protokol" pendapatan. Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif dalam keuangan kripto, dengan logika yang mirip dengan model di mana penyedia layanan infrastruktur dalam bisnis tradisional memberikan layanan penting kepada pelanggan dan mengenakan biaya.

Sebagai contoh suatu protokol re-staking, ia menyediakan dukungan keamanan untuk sistem lain melalui mekanisme "re-staking" dan karena itu memperoleh imbalan. Jenis imbalan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, melainkan berasal dari penetapan harga pasar atas kemampuan layanan protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar dari infrastruktur on-chain sebagai "barang publik". Bentuk imbalan ini lebih beragam, mungkin termasuk poin token, hak pemerintahan, bahkan imbalan yang diharapkan di masa depan yang belum terwujud, menunjukkan inovasi struktural yang kuat dan jangka panjang.

Dalam industri tradisional, dapat disamakan dengan penyedia layanan cloud yang menyediakan layanan komputasi dan keamanan untuk perusahaan dan mengenakan biaya, atau lembaga infrastruktur keuangan (seperti kustodian, kliring, perusahaan pemeringkat) yang memberikan jaminan kepercayaan untuk sistem dan memperoleh pendapatan. Meskipun layanan ini tidak terlibat langsung dalam transaksi akhir, mereka merupakan dukungan dasar yang tak terpisahkan dari seluruh sistem.

Real Rate di On-Chain: Kebangkitan RWA dan Stablecoin Berbunga

Saat ini, semakin banyak modal di pasar yang mulai mengejar mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan dapat diprediksi: aset on-chain yang mengaitkan suku bunga dunia nyata. Inti logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi ke alat keuangan risiko rendah off-chain, seperti obligasi negara jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga tetap mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi sambil mendapatkan "suku bunga pasti dari dunia keuangan tradisional". Proyek-proyek yang representatif termasuk alokasi DAO tertentu terhadap T-Bills, token yang diluncurkan oleh perusahaan fintech yang terhubung dengan ETF, token obligasi negara jangka pendek dari suatu perusahaan, serta dana pasar uang tokenisasi dari suatu perusahaan manajemen aset, dan sebagainya. Protokol ini mencoba "mengimpor suku bunga acuan Federal Reserve ke dalam on-chain", sebagai struktur pendapatan dasar.

Sementara itu, stablecoin berbasis bunga sebagai bentuk turunan dari RWA juga mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset jenis ini tidak secara pasif terikat pada dolar AS, melainkan secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Contoh khas adalah stablecoin berbasis bunga dari suatu protokol, yang menghitung bunga setiap hari, dengan sumber pendapatan berasal dari obligasi negara jangka pendek. Dengan berinvestasi di obligasi pemerintah AS, memberikan pengguna pendapatan yang stabil, dengan tingkat pengembalian mendekati 4%, lebih tinggi dari rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka mencoba untuk membentuk kembali logika penggunaan "dolar digital", menjadikannya lebih seperti "akun bunga" yang on-chain.

Dengan peran konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang patut diperhatikan di masa depan: mengintegrasikan aset dengan hasil yang stabil langsung ke dalam alat pembayaran, sehingga memecah batasan biner antara "aset" dan "likuiditas". Di satu sisi, pengguna dapat menikmati pendapatan bunga sambil memegang enkripsi, di sisi lain, skenario pembayaran juga tidak perlu mengorbankan efisiensi modal. Produk seperti akun hasil otomatis USDC di L2 yang diluncurkan oleh sebuah bursa enkripsi (mirip dengan "USDC sebagai akun cek") tidak hanya meningkatkan daya tarik enkripsi dalam transaksi nyata, tetapi juga membuka skenario penggunaan baru untuk stablecoin—dari "dolar di akun" menjadi "modal dalam aliran air".

Tiga Indikator untuk Mencari Aset yang Dapat Menghasilkan Pendapatan Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan" enkripsi sebenarnya mencerminkan kembalinya pasar secara bertahap ke rasionalitas dan proses redefinisi "pendapatan berkelanjutan". Dari insentif inflasi tinggi yang awal, subsidi token tata kelola, hingga semakin banyak protokol saat ini yang menekankan kemampuan untuk menghasilkan sendiri bahkan menghubungkan kurva pendapatan off-chain, desain struktural sedang keluar dari tahap "penarikan dana yang berlebihan" yang kasar, beralih ke penetapan harga risiko yang lebih transparan dan halus. Terutama di saat suku bunga makro tetap tinggi, sistem enkripsi yang ingin berpartisipasi dalam kompetisi modal global harus membangun "rasionalitas pendapatan" dan "logika pencocokan likuiditas" yang lebih kuat. Bagi investor yang mencari imbal hasil yang stabil, tiga indikator berikut dapat secara efektif menilai keberlanjutan aset yang menghasilkan:

1. Apakah sumber pendapatan "endogen" yang berkelanjutan? Aset yang menghasilkan dengan daya saing sejati harus menghasilkan pendapatan dari bisnis protokol itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya. Jika imbal hasil sebagian besar bergantung pada subsidi dan insentif jangka pendek, itu seperti "memukul drum dan meneruskan bunga": subsidi masih ada, pendapatan masih ada; begitu subsidi dihentikan, dana akan pergi. Tindakan "subsidi" jangka pendek ini, jika berubah menjadi insentif jangka panjang, akan menghabiskan dana proyek, dan sangat mudah terjebak dalam spiral kematian penurunan TVL dan harga koin.

2. Apakah struktur itu transparan? Kepercayaan di on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Ketika investor meninggalkan lingkungan investasi yang familiar, yaitu bidang keuangan tradisional yang didukung oleh perantara seperti bank, bagaimana cara untuk menilai? Apakah aliran dana di on-chain jelas? Apakah distribusi bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko penyimpanan terpusat? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dijelaskan, semuanya akan menjadi operasi kotak hitam, yang membuat sistem memperlihatkan kerentanannya. Struktur produk keuangan yang jelas dan mekanisme yang on-chain, publik, dan dapat dilacak adalah jaminan dasar yang sebenarnya.

3. Apakah hasilnya sebanding dengan biaya kesempatan di dunia nyata? Dalam konteks Federal Reserve yang mempertahankan suku bunga tinggi, jika pengembalian produk on-chain lebih rendah dari hasil obligasi pemerintah, jelas akan sulit untuk menarik dana yang rasional. Jika hasil on-chain dapat dipatok pada patokan nyata seperti T-Bill, tidak hanya lebih stabil, tetapi juga dapat menjadi "referensi suku bunga" di on-chain.