Krisis perak, ketika sistem berbasis kertas mulai gagal

Penulisan: 小饼｜深潮 TechFlow

Pasar logam mulia Desember, bukan emas yang menjadi tokoh utamanya, melainkan perak yang menjadi cahaya paling menyilaukan.

Dari 40 dolar, melonjak ke 50, 55, 60 dolar, dengan kecepatan hampir tidak terkendali melewati satu demi satu level harga historis, hampir tidak memberi kesempatan pasar untuk bernafas.

Pada 12 Desember, logam perak spot sempat menyentuh level tertinggi historis di 64,28 dolar/ons, kemudian langsung mengalami penurunan drastis. Sejak awal tahun hingga kini, perak telah naik hampir 110%, jauh melampaui kenaikan emas sebesar 60%.

Ini adalah kenaikan yang tampaknya “sangat masuk akal”, tetapi juga sangat berbahaya.

Krisis di Balik Kenaikan

Mengapa perak naik?

Karena terlihat layak untuk naik.

Dari penjelasan lembaga-lembaga utama, semua ini masuk akal.

Ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve kembali memperkuat tren logam mulia, data ketenagakerjaan dan inflasi yang terakhir lemah, pasar bertaruh bahwa pada awal 2026 akan ada penurunan suku bunga lebih lanjut. Sebagai aset elastis tinggi, reaksi perak lebih keras dibanding emas.

Permintaan industri juga turut mendukung. Pertumbuhan eksponensial energi surya, kendaraan listrik, pusat data, dan infrastruktur AI membuat atribut ganda perak (logam mulia + logam industri) menjadi sangat nyata.

Persediaan global yang terus menurun juga memperparah situasi. Produksi tambang di Meksiko dan Peru di kuartal keempat tidak sesuai ekspektasi, dan cadangan perak di bursa utama berkurang dari tahun ke tahun.

……

Jika hanya melihat alasan-alasan ini, kenaikan harga perak adalah “kesepakatan bersama”, bahkan penilaian ulang nilai yang terlambat.

Namun, bahaya dari cerita ini adalah:

Kenaikan perak tampak masuk akal, tetapi tidak kokoh.

Alasannya sangat sederhana, perak bukan emas, ia tidak memiliki konsensus seperti emas, dan tidak didukung oleh “tim nasional”.

Emas cukup tangguh karena bank sentral di seluruh dunia membeli. Dalam tiga tahun terakhir, bank-bank sentral dunia membeli lebih dari 2300 ton emas, yang tercantum di neraca aset mereka, sebagai perpanjangan dari kepercayaan berdaulat.

Perak berbeda. Cadangan emas global melebihi 36.000 ton, tetapi cadangan resmi perak hampir nol. Tanpa dukungan bank sentral, saat pasar mengalami volatilitas ekstrem, perak kekurangan stabilisator sistemik, menjadi aset “pulau terpencil” yang khas.

Perbedaan kedalaman pasar juga sangat mencolok. Volume transaksi harian emas sekitar 150 miliar dolar, sedangkan perak hanya sekitar 5 miliar dolar. Jika emas diibaratkan Samudra Pasifik, maka perak paling banter adalah Danau Poyang.

Ukuran pasar kecil, jumlah market maker terbatas, likuiditas kurang, cadangan fisik terbatas. Yang paling penting, bentuk transaksi utama perak bukanlah fisik, melainkan “perak kertas”, didominasi oleh kontrak berjangka, derivatif, ETF.

Ini adalah struktur yang berbahaya.

Air dangkal mudah terguling, masuknya dana besar dalam waktu singkat bisa mengacaukan seluruh permukaan air.

Dan tahun ini, tepatnya, terjadi situasi seperti itu: aliran dana tiba-tiba masuk, pasar yang sebenarnya tidak dalam ini dengan cepat didorong ke atas, harga terangkat dari tanah.

Futures Margin Call

Yang membuat harga perak melenceng dari jalur bukanlah alasan fundamental yang tampak masuk akal tersebut, tetapi perang harga sebenarnya terjadi di pasar berjangka.

Secara normal, harga spot perak harus sedikit lebih tinggi daripada harga berjangka, ini mudah dipahami, karena memegang fisik perak membutuhkan biaya penyimpanan dan asuransi, sementara kontrak berjangka hanyalah sebuah perjanjian, jadi secara alami lebih murah. Selisih harga ini biasanya disebut “premium spot”.

Namun, mulai kuartal ketiga tahun ini, logika ini terbalik.

Harga berjangka mulai secara sistematis lebih tinggi daripada harga spot, dan selisihnya semakin besar, apa artinya?

Ada pihak yang secara agresif mendorong harga berjangka ke atas, fenomena “premium berjangka” ini biasanya muncul dalam dua situasi: entah pasar sangat bullish terhadap masa depan, atau ada yang melakukan margin call.

Mengingat fundamental perak yang membaik secara bertahap, permintaan dari energi surya dan energi baru tidak akan tiba-tiba melonjak dalam beberapa bulan, dan produksi tambang juga tidak akan tiba-tiba habis, perilaku agresif pasar berjangka lebih mirip yang kedua: ada dana yang mendorong harga berjangka naik.

Sinyal yang lebih berbahaya datang dari ketidakwajaran dalam pasar penyerahan fisik.

Data sejarah operasi pasar terbesar untuk logam mulia, COMEX (New York Mercantile Exchange), menunjukkan bahwa rasio penyerahan fisik dalam kontrak berjangka logam mulia kurang dari 2%, sisanya 98% diselesaikan dengan pembayaran tunai dolar AS atau perpanjangan kontrak.

Namun, beberapa bulan terakhir, volume penyerahan fisik perak di COMEX meningkat tajam, jauh melebihi level rata-rata historis. Semakin banyak investor yang tidak lagi percaya pada “perak kertas”, mereka meminta pengambilan perak asli.

ETF perak juga menunjukkan fenomena serupa. Seiring masuknya dana besar, sebagian investor mulai melakukan penarikan, meminta pengembalian perak fisik bukan saham ETF. Penarikan secara “panik” ini memberi tekanan pada cadangan perak ETF.

Tahun ini, tiga pasar utama perak, NY COMEX, LBMA di London, dan Shanghai Gold Exchange, secara berurutan mengalami gelombang penarikan.

Data Wind menunjukkan, minggu 24 November, cadangan perak di Shanghai Gold Exchange turun sebanyak 58,83 ton, menjadi 715,875 ton, mencapai level terendah sejak 3 Juli 2016. Cadangan perak di CMOEX dari awal Oktober turun dari 16.500 ton menjadi 14.100 ton, penurunan 14%.

Penyebabnya pun tidak sulit dipahami, dalam siklus penurunan suku bunga dolar AS, orang enggan melakukan penyerahan dalam dolar, dan kekhawatiran terselubung lainnya adalah bursa mungkin tidak mampu menyediakan banyak perak untuk penyerahan.

Pasar logam mulia modern adalah sistem yang sangat finansialisasi, sebagian besar “perak” hanyalah angka di buku, perak asli yang sesungguhnya dipolitisasi ulang, dipinjamkan, dan diproses derivatif secara berulang di seluruh dunia. Satu ons perak fisik bisa saja mewakili puluhan hak atas kepemilikan yang berbeda.

Trader senior Andy Schectman, mengambil contoh London, LBMA hanya memiliki 140 juta ons pasokan mengambang, tetapi volume transaksi harian mencapai 600 juta ons, dan di atasnya terdapat hak klaim atas surat utang kertas melebihi 2 miliar ons.

Sistem “cadangan fraksional” ini berfungsi baik dalam kondisi normal, tetapi begitu semua orang menginginkan fisik, seluruh sistem bisa mengalami krisis likuiditas.

Ketika bayang-bayang krisis mulai muncul, pasar keuangan sepertinya selalu menampilkan fenomena aneh yang biasa disebut “cabut kabel internet”.

Pada 28 November, CME mengalami gangguan selama hampir 11 jam karena “masalah pendinginan pusat data”, memecahkan rekor terlama dalam sejarah, menyebabkan futures emas dan perak COMEX tidak bisa diperbarui secara normal.

Yang menarik, gangguan ini terjadi di saat harga perak melewati level tertinggi historis, logam perak spot hari itu menembus 56 dolar, dan futures perak bahkan melewati 57 dolar.

Ada rumor pasar yang menduga, gangguan ini dilakukan untuk melindungi market maker dari risiko ekstrem yang berpotensi menyebabkan kerugian besar.

Kemudian, operator pusat data CyrusOne menyatakan bahwa gangguan besar ini disebabkan oleh kesalahan manusia, yang makin memercikkan teori konspirasi.

Singkatnya, tren yang dipimpin oleh margin call berjangka ini telah memastikan volatilitas ekstrem di pasar perak, dan perak sebenarnya telah berubah dari aset safe haven tradisional menjadi instrumen berisiko tinggi.

Siapa yang Mengendalikan?

Dalam drama margin call ini, ada satu nama yang tak bisa diabaikan: JPMorgan.

Alasannya tidak lain karena dia adalah bandar perak yang diakui secara internasional.

Dalam setidaknya periode 2008 hingga 2016 selama delapan tahun, JPMorgan melalui trader-nya telah memanipulasi harga emas dan perak.

Metode yang sederhana dan kasar: melakukan banyak pesanan beli atau jual kontrak berjangka perak di pasar berjangka, menciptakan ilusi permintaan dan penawaran, memancing trader lain ikut-ikutan, lalu membatalkan pesanan di detik terakhir, dan mendapatkan keuntungan dari fluktuasi harga.

Operasi yang dikenal sebagai spoofing ini akhirnya membuat JPMorgan dikenai denda sebesar 9,2 miliar dolar AS pada 2020, mencatat rekor denda tunggal oleh CFTC.

Namun, manipulasi pasar tingkat master sebenarnya tidak berhenti di situ.

Di satu sisi, JPMorgan melalui penjualan besar-besaran dan spoofing di pasar berjangka menekan harga perak, di sisi lain, mereka juga secara besar-besaran membeli fisik logam di harga rendah yang mereka ciptakan sendiri.

Sejak mendekati puncak harga perak sekitar 50 dolar pada 2011, JPMorgan mulai mengumpulkan perak di gudang COMEX mereka, dan saat institusi besar lainnya mengurangi posisi, JPMorgan tetap menambah, bahkan pernah menguasai hingga 50% dari total cadangan perak di COMEX.

Strategi ini memanfaatkan kelemahan struktural pasar perak, di mana harga kertas mengendalikan harga fisik, dan JPMorgan mampu mempengaruhi harga kertas sekaligus menjadi salah satu pemilik fisik terbesar.

Lantas, dalam gelombang margin call perak ini, apa peran JPMorgan?

Secara kasat mata, JPMorgan tampaknya sudah “berubah”. Setelah perjanjian penyelesaian tahun 2020, mereka melakukan reformasi kepatuhan secara sistematis, termasuk merekrut ratusan pejabat kepatuhan baru.

Saat ini juga tidak ada bukti bahwa JPMorgan terlibat dalam aksi short squeeze, tetapi di pasar perak, JPMorgan tetap memegang pengaruh yang besar.

Berdasarkan data terbaru CME per 11 Desember, JPMorgan memiliki sekitar 196 juta ons perak di sistem COMEX (dengan posisi sendiri + perantara), hampir 43% dari seluruh cadangan bursa.

Selain itu, JPMorgan juga memiliki status istimewa sebagai custodian ETF perak (SLV), hingga November 2025 mengelola 517 juta ons perak, bernilai 321 miliar dolar.

Lebih penting lagi, di bagian perak yang memenuhi syarat untuk penyerahan (Eligible), tetapi belum terdaftar sebagai yang dapat diserahkan, JPMorgan menguasai lebih dari separuhnya.

Dalam setiap gelombang margin call perak, yang benar-benar dipertaruhkan pasar hanyalah dua hal: pertama, siapa yang mampu menyediakan fisik perak; kedua, apakah dan kapan perak ini diizinkan masuk ke dalam proses penyerahan.

Berbeda dengan masa lalu sebagai short seller besar perak, saat ini JPMorgan berada di posisi sebagai “pengendali gerbang perak”.

Saat ini, hanya sekitar tiga puluh persen dari total cadangan perak yang dapat diserahkan, dan mayoritas Eligible terkonsentrasi di beberapa institusi kecil, stabilitas pasar berjangka perak sangat bergantung pada perilaku dan keputusan dari sedikit titik kunci ini.

Sistem Kertas Semakin Gagal

Jika harus menggambarkan kondisi pasar perak saat ini dalam satu kalimat:

Pasar masih berjalan, tetapi aturan telah berubah.

Pasar telah menyelesaikan sebuah transformasi yang tak dapat diubah lagi, kepercayaan terhadap “sistem kertas perak” sedang runtuh.

Perak bukanlah pengecualian, perubahan yang sama juga sudah terjadi di pasar emas.

Cadangan emas di NY Futures terus menurun, registred gold sering menyentuh level rendah, dan bursa harus menarik emas dari “eligible gold” yang sebenarnya tidak digunakan untuk penyerahan, untuk memenuhi kebutuhan.

Di seluruh dunia, dana secara diam-diam melakukan migrasi.

Dalam lebih dari satu dekade terakhir, alokasi aset utama berfokus pada instrumen yang sangat finansialisasi, ETF, derivatif, produk terstruktur, leverage, semuanya bisa disekuritisasi.

Sekarang, semakin banyak dana yang mulai keluar dari aset keuangan, dan mencari aset fisik yang tidak bergantung pada perantara keuangan maupun jaminan kredit, seperti emas dan perak.

Bank sentral terus-menerus dan besar-besaran menambah cadangan emas, hampir tanpa kecuali memilih bentuk fisik, Rusia melarang ekspor emas, bahkan Jerman, Belanda, dan negara Barat lainnya mulai mengembalikan cadangan emas mereka dari luar negeri.

Likuiditas sedang bergeser ke arah kepastian.

Ketika pasokan emas tidak lagi mampu memenuhi permintaan fisik yang besar, dana mulai mencari pengganti, dan perak secara alami menjadi pilihan utama.

Inti dari gerakan fisik ini adalah melemahnya dolar AS, dan dalam konteks de-globalisasi, merebut kembali kekuasaan penetapan harga mata uang.

Menurut Bloomberg Oktober lalu, emas global sedang berpindah dari Barat ke Timur.

Data dari CME dan LBMA menunjukkan bahwa sejak akhir April, lebih dari 527 ton emas keluar dari gudang terbesar di New York dan London, sementara negara-negara pengimpor emas seperti China meningkat, dan impor emas China pada Agustus mencapai rekor tertinggi selama empat tahun.

Dalam rangka menghadapi perubahan pasar ini, pada akhir November 2025, JPMorgan memindahkan tim perdagangan logam mulia mereka dari AS ke Singapura.

Di balik kenaikan besar emas dan perak ini, ada kembalinya konsep “standar emas”. Mungkin tidak dalam waktu singkat, tetapi yang pasti: siapa yang menguasai lebih banyak fisik, akan memiliki kekuasaan penetapan harga yang lebih besar.

Saat musik berhenti, hanya mereka yang memegang emas dan perak asli yang bisa duduk dengan tenang.