Bagaimana Strategi Bitcoin Play Mengubah Narasi—Dan Mengapa Jim Chanos Benar untuk Mengambil Posisi Short

Selama dua tahun terakhir, Strategy (dulu MicroStrategy) telah menjadi masterclass dalam pivot naratif. Pendiri Michael Saylor terus menulis ulang tesis investasi—kadang setiap bulan—ketika cerita perusahaan berayun dari proxy BTC menjadi mesin “dilusi akresi” ke pesaing obligasi junk ke alternatif rekening bank berimbal tinggi. Tetapi di balik semua penceritaan itu, satu kebenaran yang tidak nyaman muncul: pasar perlahan-lahan memperhitungkan apa yang dilihat oleh short-seller Jim Chanos sejak awal.

Asal Usul: Strategi sebagai Gerbang Bitcoin Anda

Sebelum SEC menyetujui ETF BTC spot pada Januari 2024, Strategy memiliki tujuan yang jelas. Investor tidak mudah mendapatkan eksposur Bitcoin dalam rekening pensiun, jadi MSTR menjadi solusi yang terdaftar di Nasdaq. Perusahaan diperdagangkan dengan kelipatan 1,3x dari kepemilikan BTC-nya yang sebenarnya—premi yang masuk akal mengingat kelangkaan alternatif.

Premi itu menjadi obsesi. Pada November 2024, MSTR melonjak ke kelipatan 3,4x, menunjukkan pasar memperhitungkan sesuatu yang jauh lebih berharga daripada sekadar Bitcoin dalam kerangka perusahaan. Tapi apa sebenarnya?

Mitos “Dilusi Akresi”

Dimulai pada Februari 2024, muncul kosakata baru: multiple-to-Net Asset Value (mNAV). Sebuah komunitas investor yang kecanduan leverage—gerakan “Irresponsibly Long MSTR”—mulai berteori bahwa Saylor telah memecahkan kode. Dia bisa menerbitkan obligasi konversi dengan suku bunga rendah, menggunakan modal itu untuk membeli Bitcoin, menjual saham MSTR dengan valuasi astronomis, dan entah bagaimana menumbuhkan Bitcoin per saham sambil mengurangi jumlah pemegang saham yang ada. Ini adalah “dilusi akresi”—kontradiksi dalam istilah yang entah bagaimana memikat pasar.

Matematika tampak elegan dalam pasar bullish. Jual utang. Beli Bitcoin. Jual lebih banyak saham. Ulangi. Selama BTC terus rally, skema ini tampak mandiri. Pada Maret 2024, Strategy menerbitkan obligasi perusahaan berbasis BTC pertamanya. Pada Mei, konferensi “Bitcoin for Corporations” memuncak dengan fantasi bahwa ratusan perusahaan publik akan mengikuti, menciptakan gelombang permintaan BTC perusahaan yang akan mengangkat semua kapal.

Ketika ATM dan Preferred Menggantikan Disiplin

Pada musim gugur 2024, Strategy telah memaksimalkan penawaran (ATM) di pasar, menjual lebih dari $1 miliar saham dalam kurang dari dua minggu untuk mendanai pembelian 27.200 BTC. Pada November, mereka menerbitkan utang dengan kupon 0%—sebuah sekuritas yang begitu agresif sehingga mengabaikan pembayaran bunga sama sekali, bertaruh bahwa pemegang utang akan menerima upside murni melalui konversi saham.

mNAV naik ke 3,4x. Penyertaan Saylor di Nasdaq 100 tampak pasti. Kemudian, pada November, Jim Chanos mengungkapkan bahwa dia telah melakukan hedging terhadap taruhan short: dia short MSTR sambil membeli Bitcoin spot, secara efektif bertaruh bahwa kerangka perusahaan akan kehilangan premiumnya. Berbulan-bulan, pasar mengejeknya.

Pada 2025, saat tesis mulai goyah, Saylor kembali melakukan pivot. Saham preferen menggantikan utang sebagai “inovasi” baru. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE—setiap tranche preferen menjanjikan hasil dan karakteristik berbeda. Pada September, STRC tidak lagi dipromosikan sebagai permainan Bitcoin tetapi sebagai pesaing rekening tabungan berimbal tinggi. Pada Oktober, Saylor membandingkannya dengan anuitas dan pensiun.

Setiap rebranding adalah sinyal: tesis hasil Bitcoin asli mulai goyah.

Pembongkaran

Seiring berjalannya 2025, retakan semakin dalam. Pada Juni, tiruan perusahaan treasury BTC bermunculan secara global, dengan Nakamoto milik David Bailey sempat mencapai mNAV 23x—tanda bahwa seluruh sektor terlalu panas. mNAV Strategy sendiri runtuh. Pada November 2025, kapitalisasi pasar MSTR turun di bawah nilai kepemilikan BTC-nya. mNAV dasar turun ke 0,8x—sebuah pembalikan total dari puncaknya di 3,4x.

Pada awal Agustus 2025, Saylor berjanji tidak akan melakukan dilusi di bawah ambang 2,5x mNAV untuk menjaga disiplin. Ia membatalkan janji itu dalam beberapa hari dan melanjutkan penjualan ATM seperti biasa.

Pada 7 November 2025, Jim Chanos menutup posisi short-nya di dekat mNAV 1,23x. Dia benar. Narasi runtuh, dan pasar akhirnya menilai ulang risiko yang selama ini ada.

Kisah Sebenarnya

Perjalanan Strategy bukan tentang kecemerlangan Bitcoin—melainkan kelelahan naratif. Setiap cerita baru berhasil sampai akhirnya tidak lagi. Peran proxy berhasil sampai ETF spot ada. Dilusi akresi berhasil sampai biaya utang naik dan harga BTC stagnan. Alternatif berimbal tinggi berhasil sampai hasil di tempat lain menjadi kompetitif.

Apa yang dipahami Chanos, dan apa yang komunitas “Irresponsibly Long” enggan lihat, adalah bahwa rekayasa keuangan hanya bisa menciptakan valuasi premium sementara. Ketika pasar berhenti percaya pada bab berikutnya, kelipatan itu runtuh ke bumi.

Strategy masih memegang miliaran BTC. Tapi premi untuk penceritaan Saylor—yang pernah dinilai 3,4x dari kepemilikan Bitcoin yang sebenarnya—telah menguap. Pelajarannya? Kadang-kadang short-seller melihat apa yang para percaya sejati enggan akui: tidak ada pengganti nilai dasar.