Lima Tahun Kegagalan Pengaitan Stablecoin: Ketika Teknologi Bertemu Realitas Pasar

Lima tahun terakhir menyaksikan rangkaian krisis stablecoin yang tak henti-hentinya, masing-masing mengungkapkan kerentanan mendasar dalam pendekatan industri kripto terhadap stabilitas. Dari runtuhnya IRON Finance pada 2021 hingga kegagalan berantai xUSD, deUSD, dan USDX pada akhir 2024, peristiwa-peristiwa ini mengungkapkan sebuah kebenaran yang menyadarkan: mempertahankan peg stabil terhadap dolar AS jauh lebih kompleks daripada yang diperkirakan sebagian besar protokol. Awalnya sebagai tantangan teknis, situasi ini berkembang menjadi krisis tiga arah: desain mekanisme, kepercayaan yang rusak, dan ketidakpastian regulasi.

Ketika Algoritma Bertemu Realitas: Bencana Peg IRON dan LUNA

Musim panas 2021 menandai awal pendidikan yang menyakitkan bagi industri stablecoin. Runtuhnya IRON Finance di Polygon menunjukkan bahwa mekanisme peg algoritmik secara inheren rapuh. Desain IRON sangat sederhana: sebagian didukung oleh USDC dan sebagian lagi didukung oleh token tata kelola TITAN melalui arbitrase algoritmik. Teorinya benar. Pelaksanaannya justru berakibat bencana.

Ketika pemegang besar mulai menjual TITAN, mekanisme peg pun runtuh secara mekanis. Lebih banyak penebusan IRON memicu pencetakan TITAN lebih banyak lagi, yang mempercepat kejatuhan harga TITAN, dan semakin melemahkan jangkar peg. “Lingkaran kematian” ini menjadi peringatan pertama yang jelas bagi industri: algoritma tidak bisa menciptakan nilai, hanya mengalihkan risiko. Bahkan investor ternama seperti Mark Cuban pun terkejut oleh kecepatan pembalikan ini.

Namun IRON hanyalah latihan sebelum acara utama. Pada Mei 2022, UST Terra mengalami keruntuhan yang tetap tercatat sebagai implosi stablecoin terbesar. Sebagai stablecoin ketiga terbesar dengan kapitalisasi pasar $18 miliar, UST pernah dipandang sebagai bukti bahwa peg algoritmik bisa bekerja secara skala besar. Kecepatan runtuhnya menghancurkan narasi tersebut sama sekali.

Ketika UST mulai kehilangan peg-nya di Curve dan Anchor pada awal Mei, yang awalnya perlahan menyimpang di bawah $1 , kemudian mempercepat menjadi pelarian bank skala penuh. Respon protokol—mencetak LUNA dalam jumlah besar untuk membeli kembali dan membakar UST—hanya mempercepat runtuh kedua aset tersebut. LUNA jatuh dari $119 ke hampir nol dalam beberapa hari, menguapkan $40 miliar nilai pasar. UST turun ke beberapa sen. Seluruh ekosistem Terra berhenti eksis dalam seminggu. Pasar akhirnya mengerti: mekanisme peg yang dibangun hanya atas kepercayaan akan gagal secara spektakuler saat kepercayaan itu menguap.

Bahkan Cadangan Tidak Menjamin Stabilitas: Shock USDC 2023

Jika kegagalan algoritmik mengajarkan satu pelajaran, krisis Silicon Valley Bank 2023 mengajarkan pelajaran lain: stablecoin terpusat dengan cadangan penuh pun tidak kebal terhadap guncangan sistemik dari keuangan tradisional.

Pengungkapan Circle bahwa mereka memegang cadangan USDC sebesar $3,3 miliar di SVB mengguncang pasar. Jika bank gagal, janji peg pun menjadi tak berarti. USDC sempat diperdagangkan turun ke $0,87 saat penjual panik bergegas keluar. Ini memperkenalkan kategori kegagalan peg baru: bukan keruntuhan mekanis arsitektur algoritmik, tetapi krisis likuiditas yang lahir dari risiko counterparty di perbankan tradisional.

Yang terbukti krusial adalah respons cepat dan transparan dari Circle. Perusahaan secara terbuka berkomitmen menutupi kekurangan cadangan dengan modal sendiri, dan ketika Federal Reserve turun tangan untuk menjamin simpanan, USDC pun pulih peg-nya. Pelajarannya jelas: stabilitas peg tidak hanya bergantung pada keberadaan cadangan, tetapi juga pada kepercayaan terhadap likuiditas dan aksesibilitas cadangan tersebut. Peristiwa ini mengungkap dilema ganda yang dihadapi stablecoin berbasis cadangan: mereka tidak bisa lepas dari ketergantungan pada infrastruktur keuangan tradisional, namun ketergantungan itu memperkenalkan vektor kegagalan di luar kendali protokol.

Perangkap Leverage: Ketika Peg Menjadi Rentan

Pada 2024, industri percaya bahwa mereka telah berkembang melampaui mode kegagalan dasar ini. Generasi baru stablecoin penghasil hasil, dipimpin oleh USDe dari Ethena, menjanjikan stabilitas dengan imbal hasil—stablecoin yang tidak hanya mempertahankan peg tetapi juga menghasilkan 12% hasil tahunan melalui strategi Delta-netral yang menggabungkan posisi spot panjang dan perpetual pendek.

Bulan-bulan, USDe berfungsi sesuai desain. Pengguna, yang semakin percaya diri karena konsistensi dan hasil tinggi, mengembangkan strategi yang semakin canggih. Beberapa mulai praktik “pinjaman berputar”: menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin lain, menukarnya kembali dengan USDe lebih banyak, dan mengulangi siklus ini untuk menumpuk leverage di atas insentif protokol. Ini adalah rumah kartu yang bertahan selama pasar tetap tenang.

Pada 11 Oktober 2024, pengumuman mengejutkan Trump tentang tarif tinggi terhadap China memicu penjualan panik. Rantai kejadian ini sangat efisien. Pedagang derivatif yang menggunakan USDe sebagai margin menghadapi likuidasi berantai saat volatilitas melonjak. Secara bersamaan, struktur pinjaman berputar yang dibangun di platform pinjaman menghadapi pembalikan paksa. Antrian penarikan di bursa menciptakan penundaan arbitrase yang mencegah mekanisme koreksi harga normal berfungsi. Dalam beberapa jam, peg USDe pecah—stablecoin ini sempat jatuh dari $1 ke sekitar $0,60.

Yang membedakan kegagalan peg ini dari sebelumnya adalah bahwa mekanisme dasarnya tetap kokoh. Jaminan Ethena cukup memadai; strateginya berjalan; aset-asetnya tidak hilang. Sebaliknya, peg USDe pecah di bawah tekanan leverage berlapis, kendala likuiditas, dan likuidasi berantai—bukan karena cacat desain protokol, tetapi karena struktur pasar yang gagal. Komunikasi cepat Ethena dan penyesuaian rasio jaminan membantu menstabilkan situasi, tetapi insiden ini mengungkap vektor kegagalan baru: peg bisa hancur bukan karena cacat desain atau masalah cadangan, tetapi karena cara ekosistem DeFi yang lebih luas memanfaatkan stablecoin sebagai leverage dan jaminan.

Kontagion: Bagaimana Kegagalan Satu Protokol Menjadi Liquidasi Sektor-Luas

Guncangan nyata muncul pada November 2024, ketika gelombang kejut dari turbulensi USDe memicu rantai sistemik.

Kegagalan dimulai dari xUSD, stablecoin penghasil hasil yang diterbitkan oleh Stream. Pada awal November, manajer dana eksternal Stream mengungkapkan kerugian aset sekitar $93 juta. Stream langsung menghentikan penarikan. Saat kepanikan menyebar, peg xUSD pun pecah—stablecoin ini jatuh dari $1 ke $0,23, kehilangan 77% nilainya dalam beberapa hari.

Namun, keruntuhan xUSD bukanlah titik akhir; itu adalah mekanisme transmisi. Elixir, protokol lain, telah meminjam 68 juta USDC ke Stream menggunakan xUSD sebagai jaminan—mewakili 65% dari cadangan deUSD Elixir. Ketika xUSD kehilangan lebih dari 65% nilainya, jaminan Elixir pun langsung menguap. deUSD, yang menjanjikan stabilitas, mengalami penarikan besar-besaran. Mekanisme peg-nya, yang bergantung pada kepercayaan bahwa jaminan akan tetap stabil, pecah bersama jaminan itu sendiri.

Kontagion berlanjut. Stablecoin penghasil hasil lainnya, terutama USDX, menghadapi tekanan jual terkoordinasi saat trader melarikan diri dari strategi hasil. Dalam kurang dari seminggu, lebih dari $2 miliar kapitalisasi pasar stablecoin menguap.

Apa yang diungkap oleh rantai xUSD-deUSD-USDX ini sangat menakutkan dalam implikasinya: kegagalan peg bukan risiko terisolasi yang terbatas pada protokol tertentu. Dalam ekosistem DeFi yang saling terhubung, stablecoin berfungsi sekaligus sebagai jaminan, counterparty, dan media likuidasi. Ketika satu stablecoin kehilangan peg, itu menjadi peristiwa jaminan negatif bagi semua protokol yang memegangnya. Itu memicu likuidasi. Likuidasi tersebut menciptakan tekanan jual pada aset terkait. Yang kemudian memutus peg stablecoin lain. Yang memicu likuidasi lebih banyak lagi. Kegagalan satu desain stablecoin bisa berantai menjadi kejadian likuidasi seluruh sektor.

Penyebab Utama: Mengapa Peg Selalu Gagal

Melihat lima tahun krisis, muncul pola tertentu. Kegagalan peg stablecoin berasal dari tiga kerentanan yang saling terkait:

Kelemahan desain mekanisme tetap tertanam. Stablecoin algoritmik mewarisi cacat mendasar: mereka berusaha menciptakan stabilitas melalui ekonomi token, bukan cadangan nyata. Model buyback token tata kelola IRON dan ekosistem LUNA Terra membuktikan bahwa mekanisme canggih pun tidak bisa menggantikan cadangan nyata saat kepercayaan pasar runtuh. Stablecoin penghasil hasil memperkenalkan cacat desain lain: mereka membuat peg bergantung pada pengembalian strategi eksternal dan rasio leverage yang bisa tiba-tiba berbalik saat tekanan.

Kepercayaan runtuh lebih cepat daripada likuiditas bisa memulihkan. Krisis USDC 2023 dan insiden USDe 2024 menunjukkan bahwa peg bergantung pada kepercayaan berkelanjutan. Begitu kepercayaan itu pecah—entah karena kegagalan bank, kerugian manajer dana, atau guncangan makro—pengguna langsung berusaha keluar. Tekanan penebusan mendadak ini membanjiri likuiditas yang biasanya menjaga peg. Masalahnya bukan cadangan yang hilang, tetapi pintu keluar yang terlalu sempit bagi kerumunan yang ingin pergi secara bersamaan.

Kerangka regulasi tertinggal berbahaya dari inovasi protokol. Uni Eropa melalui MiCA secara eksplisit melarang stablecoin algoritmik, namun desain ini tetap ada secara global. Amerika Serikat mengusulkan kerangka kerja yang berfokus pada persyaratan cadangan dan jaminan penebusan, tetapi kekurangan mekanisme penegakan dan kejelasan yang diperlukan untuk mencegah kegagalan di masa depan. Sementara itu, sifat lintas batas stablecoin DeFi membuat regulasi satu yurisdiksi pun tidak lengkap. Standar pengungkapan informasi tetap samar, dan tanggung jawab pasti dari penerbit, kustodian, dan pengelola jaminan pihak ketiga tetap ambigu di sebagian besar yurisdiksi.

Dari Krisis Menuju Reformasi Institusional

Kabar baiknya, industri akhirnya merespons krisis peg berulang ini dengan perubahan struktural.

Dari segi teknologi, protokol menerapkan rasio jaminan yang lebih konservatif, pemantauan risiko real-time, dan buffer likuidasi yang eksplisit. Penyesuaian pasca-USDe dari Ethena menjadi contoh tren ini—beralih dari mode pertumbuhan cepat ke mode operasi yang tangguh.

Dari segi transparansi, penyelesaian on-chain dan cadangan yang dapat diaudit menjadi standar dasar, bukan lagi pembeda. Inisiatif regulasi seperti MiCA, meskipun ketat, memaksa stablecoin mengungkap komposisi jaminan dan mekanisme penebusan dengan kejelasan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Transparansi ini, meskipun ketat, mengurangi asimetri informasi yang sebelumnya memungkinkan risiko peg menumpuk secara tak terlihat.

Yang paling penting, perilaku pengguna pun berkembang. Peserta pasar semakin kritis terhadap mekanisme, struktur jaminan, dan risiko interkoneksi yang mendasari stablecoin. Era percaya buta terhadap nilai stabil berdasarkan branding pun berakhir. Pengguna kini menuntut kejelasan tentang apa yang benar-benar mendukung peg tersebut.

Jalan Menuju Masa Depan: Ketahanan Daripada Pertumbuhan

Lima tahun krisis peg ini menjadi pendidikan keras dalam desain stablecoin. Mereka menunjukkan bahwa tantangan utama bukanlah inovasi demi inovasi, tetapi membangun instrumen keuangan yang mampu mempertahankan janji peg bahkan di bawah tekanan pasar ekstrem.

Industri secara perlahan beralih dari mindset pertumbuhan—“seberapa cepat kita bisa memperbesar stablecoin?”—menuju fokus pada ketahanan: “bagaimana memastikan stablecoin tetap mempertahankan peg saat segalanya runtuh?” Perubahan ini memaksa pilihan sulit: rasio jaminan yang lebih tinggi mengurangi hasil, kepatuhan regulasi memperlambat kecepatan masuk pasar, dan persyaratan transparansi mengurangi keunggulan proprietary.

Namun, batasan-batasan ini adalah fitur, bukan bug. Stablecoin yang bertahan dari krisis berikutnya adalah mereka yang menerima batasan ini sejak awal. Stablecoin paling sukses di siklus berikutnya bukan yang paling cepat tumbuh atau paling tinggi hasilnya, tetapi yang mampu secara kredibel menjaga jangkar peg mereka dalam berbagai skenario pasar—dari serangan algoritmik, kegagalan bank, likuidasi leverage, hingga guncangan regulasi.

Hanya dengan menginternalisasi pelajaran dari lima tahun kegagalan peg inilah industri akhirnya dapat membangun infrastruktur keuangan yang stabil dan layak disebut.