Analisis mendalam tentang makalah penting Federal Reserve tentang "pengurangan neraca": berapa banyak yang dikurangi, bagaimana caranya dikurangi, dan dampaknya sebesar apa?

Di malam hari Selasa di Taiwan pukul 10 malam, Komite Perbankan Senat Amerika Serikat akan mengadakan sidang dengar pendapat mengenai pencalonan Kevin Wash sebagai Ketua Federal Reserve. Ini adalah kali pertama Wash secara resmi menyampaikan pandangannya tentang kebijakan moneter di Capitol Hill. Artikel ini berasal dari Wallstreet Journal.
（Latar belakang: Kedalaman》Tujuh Penelitian dan Aplikasi Agen AI）
（Tambahan latar belakang: Kartu EasyCard dibobol oleh pelajar SMA jenius? Ahli keamanan siber: Kerentanan MIFARE Classic sudah dipublikasikan 15 tahun lalu!）

Daftar isi artikel

Toggle

• Mengapa perlu memperkecil neraca: Daftar alasan Milan
• Diagnosa kunci: Terjebak dalam memperkecil adalah “permintaan” bukan “penawaran”
• Berapa banyak yang bisa diperkecil: Estimasi kuantitatif dari 1,2 triliun hingga 2,1 triliun dolar AS
• Bagaimana cara memperkecil: Analisis “pilihan menu” dari 15 opsi
• Sinyal Wash: Dari makalah teknis ke ekspektasi kebijakan
• Interpretasi CITIC: Mana yang feasible, mana yang terlalu ideal
• Dampak pasar: Volatilitas meningkat, tetapi tidak mengubah logika penurunan suku bunga

Di malam hari Selasa di Taiwan pukul 10 malam, Komite Perbankan Senat AS akan mengadakan sidang dengar pendapat mengenai pencalonan Kevin Wash sebagai Ketua Federal Reserve. Ini adalah kali pertama Wash secara resmi menyampaikan pandangannya tentang kebijakan moneter di Capitol Hill, secara sistematis menguraikan pandangannya. Yang patut diperhatikan adalah, Wash telah lama mengkritik skala besar neraca aset Federal Reserve, dan sidang ini mungkin menjadi momen penting untuk menyampaikan pandangannya terkait.

Faktanya, sejak akhir 2025, arah neraca aset Federal Reserve selalu menjadi topik utama yang sangat diperhatikan pasar keuangan global. Dalam konteks ini, Direktur Federal Reserve Stephen Milan bersama tiga ekonom Federal Reserve Bank baru-baru ini merilis makalah kerja berjudul “Panduan Pengguna Pengurangan Neraca Federal Reserve”, dan pada 26 Maret 2026, melalui pidato utama di klub ekonomi Miami, secara sistematis menjelaskan logika strategi dan jalur potensial pengurangan neraca.

Nilai utama makalah ini adalah mematahkan persepsi umum pasar. Selama ini, pasar beranggapan bahwa “batas atas pengurangan neraca Federal Reserve adalah kehabisan cadangan”. Namun, makalah menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan itu sendiri dapat dipengaruhi kebijakan—melalui serangkaian penyesuaian regulasi dan kerangka operasional, Federal Reserve sepenuhnya mampu memangkas neraca secara signifikan sambil mempertahankan kerangka “cadangan yang cukup”.

Terkait hal ini, tim riset CITIC Securities kemudian melakukan interpretasi mendalam. Mereka berpendapat bahwa opsi seperti pelonggaran standar LCR, reformasi SRP, dan peningkatan Fedwire memiliki tingkat feasibilitas tertentu; namun opsi seperti stratifikasi cadangan, reformasi TGA, dan pool reverse repo asing relatif terlalu ideal. Secara keseluruhan, proses pengurangan neraca tidak mungkin mengubah logika dasar pembelian emas oleh bank sentral global, dan CITIC Securities tetap memegang pandangan bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin di paruh kedua tahun ini.

Mengapa perlu memperkecil neraca: Daftar alasan Milan

Dalam pidatonya di Miami, Milan secara langsung mengemukakan berbagai alasan untuk mengurangi neraca Federal Reserve.

Pertama, mengurangi distorsi pasar. Skala besar neraca Federal Reserve terlalu besar, mengganggu pasar uang secara tidak perlu, dan memperburuk masalah disintermediasi keuangan. Mengurangi jejak Federal Reserve di pasar adalah syarat dasar untuk menjaga fungsi penemuan harga pasar.

Kedua, mengendalikan risiko keuangan. Kepemilikan aset dalam jumlah besar berarti risiko kerugian nilai pasar yang lebih besar, sekaligus menyebabkan volatilitas laba bersih (dividen) ke kas negara meningkat. Dalam beberapa tahun terakhir, Federal Reserve yang memegang banyak surat berharga jangka panjang mengalami tekanan kerugian floating, dan masalah ini tidak bisa diabaikan lagi.

Ketiga, menjaga batas fiskal moneter. Neraca besar secara objektif membuat Federal Reserve terlibat dalam alokasi sumber kredit, mengaburkan batas antara kebijakan moneter dan fiskal. Selain itu, pembayaran bunga cadangan besar-besaran kepada bank di tingkat kongres sudah dipandang sebagian anggota sebagai subsidi tersembunyi bagi lembaga keuangan.

Keempat, menyimpan cadangan kebijakan. Jika krisis batas nol suku bunga berikutnya terjadi, Federal Reserve perlu memperluas neraca untuk memberi ruang pelonggaran. Sekarang, memperkecil neraca ke ukuran yang rasional adalah langkah untuk menyisakan ruang kebijakan di masa depan.

Milan mengakui bahwa pandangan umum adalah bahwa pengurangan neraca secara besar-besaran “sangat tidak mungkin”. Tapi, pendapatnya berbeda: “Pengurangan neraca adalah tantangan yang bisa diatasi, mereka yang menolaknya secara mutlak hanyalah kekurangan imajinasi.”

Diagnosa kunci: Terjebak dalam memperkecil adalah “permintaan” bukan “penawaran”

Untuk memahami diskusi ini, pertama-tama harus mengklarifikasi struktur logika yang selama ini salah dipahami.

Kerangka tradisional menganggap bahwa pembatasan pengurangan neraca Federal Reserve berasal dari “penawaran cadangan yang mencapai bagian curam dari kurva permintaan”—begitu penawaran menyempit ke titik kritis, suku bunga overnight akan melambung tak terkendali. Oleh karena itu, Federal Reserve hanya bisa menunggu sampai cadangan menjadi “langka” lalu berhenti secara pasif. Gempa pasar repo September 2019 adalah contoh nyata dari logika ini.

Terobosan makalah ini adalah mengalihkan pandangan dari “sisi penawaran” ke “sisi permintaan”. Makalah menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan tidak secara alami ditentukan oleh aktivitas penyelesaian pembayaran, melainkan dipengaruhi secara artifisial oleh regulasi, interpretasi pengawasan, dan kerangka operasi Federal Reserve sendiri—yang disebut Milan sebagai “dominan regulasi” terhadap neraca aset Federal Reserve.

Secara spesifik, tiga mekanisme berikut secara bersama-sama meningkatkan kebutuhan cadangan:

1. Spread suku bunga membuat cadangan menjadi “aset pasif yang menguntungkan”. Setelah Federal Reserve mulai membayar bunga cadangan (IORB) sejak 2008, cadangan berubah dari kebutuhan penyelesaian murni menjadi aset yang bersaing dengan surat utang negara. Pada masa tertentu, tingkat bunga cadangan (IORB) lebih tinggi dari imbal hasil surat 1 bulan/3 bulan, sehingga bank lebih suka menimbun cadangan dari sudut risiko dan keuntungan.

2. Kombinasi berbagai pengaturan likuiditas membentuk “efek roda gigi”. Aturan seperti LCR (rasio cadangan likuiditas), ILST (pengujian tekanan likuiditas internal), asumsi likuiditas disposisi (RLEN), NSFR (rasio dana stabil bersih), SLR (rasio leverage tambahan) saling terkait, menciptakan dilema “menghancurkan satu sisi, membangun sisi lain”—mengubah satu aturan akan langsung digantikan oleh aturan baru yang membatasi.

3. Pandangan diskonto jangka panjang “terkutuk”. Tingkat diskonto yang tinggi, terkait dengan “bank bermasalah” secara historis, dan risiko pengungkapan serta pengawasan, menyebabkan bank lebih suka menimbun cadangan besar dan enggan menggunakan alat kebijakan saat tekanan likuiditas. Logika stigma yang sama juga berlaku untuk alat repo reguler (SRP).

Diagnosa ini menunjukkan satu jalur kebijakan fundamental: bukan menunggu cadangan kembali langka, melainkan menurunkan batas “langka—cukup” agar kerangka cadangan cukup tetap berfungsi pada ukuran neraca yang lebih kecil.

Berapa banyak yang bisa diperkecil: Estimasi kuantitatif dari 1,2 triliun hingga 2,1 triliun dolar AS

Makalah ini menggunakan data laporan H.4.1 Federal Reserve per 11 Maret 2026 sebagai dasar, saat total aset Federal Reserve sekitar 6,646 triliun dolar AS. Struktur liabilitasnya dibagi sebagai berikut: cadangan sekitar 3,073 triliun dolar, uang tunai beredar 2,390 triliun dolar, rekening umum Departemen Keuangan (TGA) sekitar 806 miliar dolar, dan pool reverse repo asing sekitar 325 miliar dolar.

Makalah melakukan estimasi kuantitatif berdasarkan dua arah utama dan 15 opsi kebijakan, namun menolak penjumlahan sederhana karena adanya korelasi dan substitusi antar kebijakan. Menggunakan metode Monte Carlo dalam kerangka OMB A-4, diperoleh interval kepercayaan berikut:

Kebutuhan cadangan median dalam interval kepercayaan 95% dapat turun sebesar 825 miliar hingga 1,75 triliun dolar AS, sekitar 1,287 triliun dolar AS; total neraca bisa turun sebesar 1,15 triliun hingga 2,125 triliun dolar AS, sekitar 1,637 triliun dolar.

Milan membandingkan interval tersebut dengan referensi historis:

• 15% dari PDB: level neraca setelah akhir QE gelombang pertama tahun 2009, saat sistem perbankan masih berfungsi normal;
• 18% dari PDB (standar 2012 atau 2019): mencerminkan reformasi Basel dan Dodd-Frank yang sudah cukup jelas, serta kebutuhan likuiditas nyata sistem perbankan.

Saat ini, neraca Federal Reserve sekitar 21% dari PDB. Berdasarkan estimasi median makalah, jika reformasi berjalan lancar, neraca bisa kembali ke tingkat yang mendekati tahun 2012 atau 2019. Sedangkan untuk kembali di bawah 10% dari PDB sebelum krisis—Milan secara tegas menyatakan: “Tidak realistis, dan tidak perlu.”

Bagaimana cara memperkecil: Analisis “pilihan menu” dari 15 opsi

Makalah membagi 15 alat kebijakan menjadi dua kategori utama, masing-masing memberikan perkiraan efek dan prasyarat pelaksanaan.

Kategori pertama: Mengurangi kebutuhan cadangan seimbang

（一）Reformasi pengawasan

• Reformasi LCR (rasio cadangan likuiditas): langkah utama adalah mengizinkan bank memasukkan pinjaman yang dijamin sebelumnya di jendela diskonto yang terkait dengan LCR, dan menetapkan batas atas. Estimasi pengaruh terhadap kebutuhan cadangan berkisar antara 50 miliar hingga 450 miliar dolar AS. Makalah juga mengingatkan, jika hanya reformasi LCR, NSFR bisa langsung menjadi pembatas baru, sehingga perlu dipertimbangkan secara keseluruhan.
• ILST dan asumsi likuiditas disposisi (RLEN): jika regulator mengakui kemampuan jendela diskonto dan sumber likuiditas jangka pendek, reformasi ILST dapat menurunkan kebutuhan cadangan sebesar 50 miliar hingga 200 miliar dolar AS; jika RLEN memperpanjang waktu jendela diskonto, perkiraan intervalnya 0 hingga 100 miliar dolar AS.

（二）Reformasi interpretasi pengawasan

Jika bank secara berlebihan menimbun cadangan untuk memenuhi preferensi pengawas (misalnya, T-bill dan cadangan tidak “berdampingan” secara regulasi), penyesuaian interpretasi ini diperkirakan akan mengurangi kebutuhan cadangan sebesar 25 miliar hingga 50 miliar dolar AS. Ini adalah reformasi yang tidak memerlukan perubahan regulasi, cukup melalui perubahan budaya pengawasan, tetapi tingkat tantangannya tidak kecil.

（三）Meningkatkan imbal hasil cadangan

Mengizinkan tingkat bunga efektif federal funds (EFFR) lebih tinggi dari IORB, artinya melanggar kondisi saat ini di mana EFFR secara panjang lebih rendah dari IORB. Menggunakan kerangka Lopez-Salido dan Vissing-Jorgensen (2025), jika selisih EFFR dan IORB sekitar +2 basis poin (mendekati level tekanan September 2019), kebutuhan cadangan akan turun sebesar 150 miliar hingga 550 miliar dolar AS.

Namun, jalan ini memiliki biaya besar: volatilitas suku bunga overnight dan repo akan meningkat secara signifikan, dan jika pasar menimbun cadangan secara preventif, permintaan akan berkurang bisa sebagian tertutup. Untuk jalur ini, diperlukan mekanisme pendukung seperti SRP dan operasi pasar terbuka sementara (TOMO).

（四）Meningkatkan daya tarik aset pengganti

Termasuk peningkatan sistem Fedwire, meningkatkan likuiditas pasar surat utang pemerintah, dan mendorong kliring pusat, agar aset pengganti seperti surat utang lebih menarik bagi bank, mendekati daya tarik cadangan. Langkah ini juga membantu meningkatkan kemampuan sektor swasta dalam menyerap sekuritas yang dilepas selama proses pengurangan neraca.

（五）Mengurangi stigma alat likuiditas Federal Reserve

Dengan menghilangkan kekhawatiran penggunaan jendela diskonto, alat repo reguler, dan overdraft harian, menurunkan kebutuhan cadangan preventif bank. Ini memerlukan transparansi, mekanisme penetapan harga, dan komunikasi pengawasan yang sistematis dari Federal Reserve.

Kategori kedua: Menekan langsung liabilitas non-cadangan

（一）Rekonsiliasi kembali pengelolaan TGA

Mengurangi buffer kas Departemen Keuangan di rekening Federal Reserve dari “sekitar 5 hari operasi” menjadi “sekitar 2 hari”, dan kelebihan dialihkan kembali ke sistem perbankan komersial (seperti pengaturan TT&L di masa lalu). Perkiraan pengurangan neraca Federal Reserve adalah 200 miliar hingga 400 miliar dolar AS. Makalah juga mengakui bahwa karena deposito yang mengalir kembali ke bank akan meningkatkan kebutuhan cadangan bank secara proporsional, efek bersihnya tidak satu banding satu.

（二）Mengurangi daya tarik pool reverse repo asing

Dengan menurunkan tingkat bunga, membatasi skala, dan mengarahkan bank sentral asing serta dana kekayaan negara untuk memindahkan dana dari pool reverse repo Federal Reserve ke pasar surat utang AS. Perkiraan interval efek adalah 0 hingga 100 miliar dolar AS, dan hasilnya terbatas, tergantung pada kesiapan pihak luar.

Sinyal Wash: Dari makalah teknis ke ekspektasi kebijakan

Memahami makalah ini tidak lepas dari latar belakang personal di Federal Reserve. Pasar secara umum memperkirakan Wash akan menjadi Ketua Federal Reserve berikutnya. Wash telah lama mengkritik kebijakan ekspansi Federal Reserve sejak QE, dan sering menyatakan preferensi untuk mengurangi neraca.

Makalah yang dirilis oleh Milan ini dipandang sebagai sinyal awal arah kebijakan “era Wash”. Tim riset CITIC Securities menunjukkan bahwa, mengingat posisi Wash dan ruang yang diungkapkan dalam makalah ini, “era Wash” kemungkinan akan secara bertahap mengeksplorasi kembali pengurangan neraca secara bertahap.

Namun, baik makalah maupun pidato menegaskan bahwa kecepatan dan ritme adalah batasan utama pelaksanaan. Milan secara tegas menyatakan: “Setelah reformasi dimulai, sesuai ritme prosedur administratif pemerintah, kemungkinan membutuhkan waktu lebih dari satu tahun, bahkan beberapa tahun.” Ia mencontohkan reformasi SLR—dari pelonggaran sementara hingga regulasi resmi—yang memakan waktu hampir enam tahun.

Ini berarti, dalam waktu dekat Federal Reserve tidak akan langsung menghidupkan kembali pengurangan neraca karena makalah ini. Kemungkinan besar, mereka akan mulai dari opsi yang lebih sederhana dan teknis, sekaligus memberi petunjuk ke pasar tentang mekanisme baru.

Interpretasi CITIC: Mana yang feasible, mana yang terlalu ideal

Dari sudut pandang realitas, tim riset CITIC Securities melakukan evaluasi sistematis terhadap 15 opsi kebijakan dan menyimpulkan sebagai berikut:

Opsi yang feasible:

• Pelonggaran standar LCR: reformasi teknis yang relatif mudah, Federal Reserve memiliki kendali lebih besar;
• Reformasi alat repo reguler (SRP): mengurangi stigma secara langsung, tidak memerlukan legislasi eksternal;
• Peningkatan sistem pembayaran Fedwire: perbaikan infrastruktur jangka panjang, arahnya jelas;
• Penyesuaian interpretasi pengawasan ILST: beberapa reformasi bisa dilakukan tanpa perubahan hukum, cukup melalui budaya pengawasan.

Opsi yang terlalu agresif atau memerlukan dukungan eksternal:

• Stratifikasi cadangan dan pembayaran bunga: berpotensi menimbulkan reaksi non-linear dari sistem perbankan, kompleks;
• Reformasi TGA: melibatkan koordinasi antara Departemen Keuangan dan Federal Reserve, membutuhkan konsensus politik;
• Pengurangan pool reverse repo asing: sangat bergantung pada kesiapan pihak luar, hasilnya tidak pasti.

Secara keseluruhan, CITIC Securities menilai ini sebagai “daftar reformasi yang layak dipertimbangkan dan relatif realistis”, tetapi proses implementasi akan jauh lebih lambat dari potensi yang digambarkan makalah. Sebaiknya dijadikan panduan arah, bukan janji kebijakan jangka pendek.

Dampak pasar: Volatilitas meningkat, tetapi tidak mengubah logika penurunan suku bunga

Dampak terhadap pasar obligasi adalah pengurangan basis moneter, yang secara inheren meningkatkan jumlah obligasi AS yang harus diserap sektor swasta. CITIC Securities memperkirakan ini akan memperbesar volatilitas pasar dan meningkatkan risiko tail risk—meskipun beberapa langkah deregulasi (seperti pelonggaran SLR) membantu memperbesar kapasitas penyerapan dealer.

Dari segi ritme, makalah secara tegas menentang penjualan langsung surat utang untuk mempercepat pengurangan neraca, dan lebih menyarankan agar surat utang yang jatuh tempo secara alami keluar dari neraca, sekaligus meningkatkan cadangan kapasitas penyerapan dealer dan pasar repo. Secara objektif, ini membatasi dampak jangka pendek dari pengurangan neraca.

CITIC Securities menilai bahwa surat utang AS saat ini lebih cocok untuk peluang trading jangka pendek, dan obligasi jangka pendek lebih baik daripada obligasi jangka panjang.

Dampak terhadap pasar saham, pengurangan neraca akan menimbulkan efek kontraksi melalui dua jalur: pengaruh terhadap penawaran uang dan keseimbangan portofolio. Tetapi, risiko ini bisa dihindari dengan menurunkan suku bunga federal funds. CITIC Securities berpendapat bahwa jika reformasi pengurangan neraca berjalan, jalur suku bunga akan menyesuaikan, tetapi tidak secara langsung terkait dengan ritme kebijakan moneter saat ini. Pasar saham AS mungkin menunggu momen koreksi untuk mencari margin keamanan yang lebih besar.

Dampak terhadap pasar emas, reformasi pengurangan neraca tidak akan secara substansial mengubah logika strategis akumulasi emas oleh bank sentral global, yang lebih didorong oleh restrukturisasi geopolitik dan diversifikasi cadangan dolar. Emas tetap memiliki nilai alokasi jangka menengah dan panjang.

Milan secara tegas menyatakan bahwa efek kontraksi dari pengurangan neraca dapat dihindari melalui penurunan suku bunga, dan “pengurangan neraca mungkin memperbesar penurunan suku bunga federal funds dari skenario dasar.” CITIC Securities memperkirakan CPI AS tahun ini akan berfluktuasi di kisaran 3,0%–3,5%, dan tetap memegang pandangan bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin di paruh kedua tahun ini, tanpa kaitan langsung dengan reformasi neraca.