Gate Research: Prop AMMの刷新 Solana流動性

概要

• Prop AMMはSolanaの週間取引高の20～40%を占め、そのうち80%以上がSOL-ステーブルコインペアです。
• Prop AMMの独自資金モデルによりインパーマネントロス（IL）は排除され、ヘッジ可能な在庫リスクへ転換されます。
• 収益はトークンインセンティブに依存せず、スプレッドが主な収益源です。利益＝マーケットメイクによる総スプレッド収入－在庫資産の市場価値変動－運用コストです。
• SolanaがオンチェーンCEX型へ進化する中、Prop AMMはコアマーケットメイカーとして機能します。

I. AMMの三つの進化

DeFiの主要なイノベーションの一つがAutomated Market Maker（AMM）です。これは従来のオーダーブックを数理式に置き換えたもので、AMMは一夜にして完成したわけではなく、資本効率の課題を解決するために三段階の進化を遂げてきました。

1.1 第一世代：スタンダードCPMM（Constant Product Market Maker）

第一世代AMMはそのシンプルさでDeFi時代を切り開きましたが、設計上の制約からプロフェッショナリズムに限界がありました。代表例はUniswap V2やRaydium（Legacy）です。中核となるのは定積式x \ y = kで、プール内の2資産xとyの積が一定値k*に保たれます。

このAMMの特徴はパッシブ型マーケットメイクです。流動性は理論上0から∞まで全価格帯に均等分布し、どの価格でも流動性が確保されますが、その代償として深度分布が薄く資本効率が極めて低くなります。ほとんどの資本が現在価格から大きく外れた価格帯に割り当てられ、実質的に「休眠」状態となります。

例えば、SOL/USDCプールでSOLの現在価格が150 USDCでも、式に従い大部分の資金が1 USDCや1,000 USDCといった非現実的な価格帯にも割り当てられます。これは、コンビニに1元から1,000元までの価格で飲み物が並ぶが、実際に売れるのはごく一部だけという状況と同じです。

また、流動性提供者（LP）は高いインパーマネントロス（IL）リスクを負います。取引手数料だけではILを補えず、LPは主にトークン報酬で資産価格変動による損失を補っています。

1.2 第二世代：集中型流動性（CLMM）

資本効率向上のため、第二世代AMMは集中型流動性を導入し、Uniswap V3が代表です。LPは特定のカスタム価格帯（例：ETHが2,900～3,000 USDC）に資本を割り当てられ、ターゲット範囲内でCPMMより高い流動性深度を実現します。Uniswap V3の登場はDeFi業界の“iPhone的転機”とされ、流動性供給の主流となりました。

ただし、CLMMは管理の責任と複雑さをLPに全面的に委ねます。LPはプロのマーケットメイカーのように価格変動を予測し、レンジを手動調整し続ける必要があります。価格が指定レンジ外に出ると、LPのポジションは100%単一資産となり、レンジ再設定までマーケットメイクを停止します。

このため、利用体験は分断されます。高リターンはプロのアクティブマネージャーが享受し、一般ユーザーは管理負担が重いか、レンジ設定の不適切さから高リスク・低リターンとなります。CLMMは資本効率を高めつつ、プロ・アマ間の格差も拡大させました。

1.3 第三世代：アクティブ運用と離散流動性（Solana主導）

AMMの第一・第二世代はEthereumとUniswapが主導でしたが、第三世代AMM革命ではSolanaが高TPS・低コスト・活発なオンチェーン取引環境により理想的な実験場となっています。この世代は流動性管理を極限まで推し進め、CEX並みのミリ秒単位価格調整を実現します。

Solanaの高TPS、低ガス、取引量の多さにより、AMM開発は2つの分岐に分かれました：

(1) 分岐A：パブリック型アクティブ（Public DLMM）。Meteoraが代表で、流動性は「価格ビン」と呼ばれる区分に離散化されます（bin-based）。透明性が高くパーミッションレスで、一般ユーザーもプロトコル内蔵のアルゴリズム戦略でポジション管理が可能です。DLMMはCLMMの高性能チェーン向け拡張・製品化バージョンといえます。

(2) 分岐B：プライベート機関型（Prop AMM／ダークプール）。HumidifiやTessera Vが代表で、「LP」は一般ユーザーではなく大口プロマーケットメイカーです。これらは完全なブラックボックスで、オンチェーンの定積式x \ y = k*は使わず、外部オラクルや内部アルゴリズムを用い、CEX型マッチングや在庫管理ロジックをブロックチェーン上に移植し最高の約定品質を追求します。

AMMの進化は「どこでも薄い流動性」から「必要な場所に深い流動性」への転換です。Prop AMMはこの効率競争の新たなマイルストーンとして、機関資本によるプロフェッショナルなオンチェーンマーケットメイクを実現しています。

II. Prop AMM（ダークプール）の定義と仕組み

Prop AMMの登場は、オンチェーンマーケットメイク戦略を数理モデル主導からプロフェッショナルな取引ロジック主導へと大きく転換させました。高性能マーケットメイカーのトレーディングデスクをオンチェーン化し、Solanaの低レイテンシ環境を活用して高頻度・低スリッページ取引を可能にしています。

2.1 定義と境界

Prop AMMとは、流動性がプロのマーケットメイカーに完全管理され、価格アルゴリズムは非公開（または一部オフチェーン計算）、通常フロントエンドも持たないオンチェーントレーディング場です。運用が非公開なため、Dark AMMやPrivate Market Makerとも呼ばれます。Solanaの主要Prop AMMにはHumidiFi、Tessera V、GoonFi、ZeroFi、SolFiなどがあります。

I. Solana Prop AMM取引高

2.2 “Prop（Proprietary）”と呼ばれる理由

「Proprietary（独自）」はこのAMMの運用原理を理解する上での鍵です：

(1) 独自資金：流動性は100%プロジェクトチームやプロマーケットメイカーが提供（チーム自体がMM出身の場合も）。一般預入は受け付けず、従来DeFiモデルを覆します。

(2) 独自戦略：取引戦略（クオート方法、注文キャンセル、ヘッジ方法）はコア機密で、スマートコントラクトに書き込まれず、オフチェーン計算後に最終取引指示だけがオンチェーンで決済されます。これは伝統金融のプロップデスクに近い形です。

2.3 技術と運用メカニズム

Prop AMMは、高性能オフチェーン計算とオンチェーン優先執行を組み合わせることで、CEX並みのオンチェーンマーケットメイクを実現しています。

2.3.1 「オラクル＋ソルバー」ハイブリッド価格モデル：オフチェーン計算・オンチェーン執行

Prop AMMはオンチェーンの資産比率で価格を決めず、価格計算と取引執行を分離したハイブリッドモデルを採用します：

(1) オフチェーン計算 ― プライベートソルバーによるブラックボックス判断
Jupiterアグリゲーターからクオート要求が来ると、MMのバックエンドソルバーがミリ秒単位でオフチェーン計算を実施。Pyth等オラクルからリアルタイム公正価格を取得し、独自アルゴリズムで在庫リスク・ボラティリティ・マーケットセンチメント・オーダーフロー毒性予測・コスト等を考慮して最終クオートを計算。価格・トークン量・有効期限を含むクオートを出力します。全工程はオフチェーンサーバーで非公開で行われます。

(2) オンチェーン執行 ― アトミックかつ保護された決済
オフチェーン計算後、ソルバーが署名済みトランザクションでSolanaネットワークにクオートを提出、Prop AMMのオンチェーンコントラクトstateを更新。Jitoバリデータに高額priority feeを支払い、トップ・オブ・ブロック執行を確保し、アービトラージから保護します。アグリゲーターがネットワーク全体のクオートを比較し、Prop AMMが最良なら取引がルーティングされ、コントラクトが現在価格（通常オラクルで再確認）がクオート有効範囲内か、取引量がクオート量以下かを検証。両条件を満たせば資産交換が同一トランザクション・ブロック内で成立し、MMはスプレッドを獲得、ユーザーは資産を受領。全プロセスは完全成立または全リバートです。

2.3.2 トラフィック流入：アグリゲーター（Jupiter）依存

Prop AMMは「ヘッドレスモード」で稼働し、ユーザー流入口はJupiter等トップアグリゲーターのみです。Jupiterは全流動性ソース（Raydium・Orca・Meteora・各Prop AMM等）をクエリし、最良価格探索を行います。

競争はJupiterのルーティングアルゴリズム内でミリ秒単位の価格競争となります。Prop AMMはミリ秒以内に応答し、パブリックプールと同等以上のクオートでなければ取引はルーティングされません。これにより、Prop AMMは極めて効率的なマーケットメイクを強いられ、戦略ミスや遅延は即座にトラフィック損失となります。

結果、Prop AMMとアグリゲーターは強固な共生関係を築きます。前者はユーザーアクセスに後者を頼り、後者は競争力維持のため最良価格を求めて前者に依存します。

2.3.3 MEV耐性とIL排除

Prop AMMのリスク管理は外部的に有害オーダーフロー・MEVへの能動防御、内部的に独自資本モデルでILを管理可能な在庫リスクへ転換する二重構造です。

パブリックAMMでは流動性がMEVボットに狙われやすい受動的公共財ですが、Prop AMMは流動性を能動的な「捕食者」に変えます。priority feeを高額支払い、クオート更新・取引を常に先にブロックに含め、フロントランを防止。オフチェーンソルバーが取引特性をリアルタイム分析し、アービトラージアドレスや典型的なパターンには応答拒否や広い非収益クオートでサービス拒否します。

さらに、Prop AMMは通常Just-In-Time（JIT）流動性戦略を採用。取引獲得後、必要資産を自社ボールトから即時割当・即座に引き上げることで資本露出時間を最小化し、MEVボットによるサンドイッチ攻撃の攻撃窓を縮小します。

II. HumidiFi資産構成

さらに、Prop AMMは従来LPと比べILリスクの本質的転換という大きな優位性を持ちます。Prop AMMでは独自資本を用い、一定資産比率維持ではなく、能動的クオートによるスプレッド収益の継続獲得が目的です。在庫変動（例：ブル相場でUSDCが増えSOLが減る等）はマーケットメイク活動の自然な結果で「損失」ではありません。従来のインパーマネントロスはここでは無意味となり、在庫リスクに置き換わります。

プロトコルはソルバーアルゴリズムで在庫を動的管理し、偏りが大きい場合はCEXでヘッジして全体リスクを即座にリバランスします。

プロトコルの最終損益＝マーケットメイクによる総スプレッド収入－在庫資産の市場価値変動－運用コストです。

これは従来LPの受動的ILとは異なる、能動的・プロフェッショナル運用型の損益モデルです。

III. マーケット環境と主要プレイヤー

Prop AMMの台頭はSolana DEX市場で進行する構造変革の現れです。今年以降、Solana DEX取引はミーム主導投機からSOL-ステーブルコインペア重視へとシフト。SOL-ステーブルコインが取引高の60～70%を占め、アクティブマーケットメイク戦略の活躍機会が広がっています。

III. Solana DEX取引高

3.1 SolanaにおけるProp AMMの役割

Prop AMMは今年急速に成長し、主要Prop AMMは累計取引高2,700億ドル超を達成。現在Prop AMMはSolana DEX週間取引高の20～40%を占めています。

IV. Solana DEX: Prop AMM vs 従来型DEX（SOL-ステーブルコインペア（右））

特にSOL-ステーブルコインペアでProp AMMはSolanaの最上位執行レイヤーとして80%以上のシェアを獲得。SOL-ステーブルコインの大口取引（10万ドル超）では、Prop AMMがスリッページ面で従来AMMを圧倒しています。これは流動性深度がCEXインフラモデルに基づいているためです。

3.2 Prop AMMの主要プレイヤーと競争

Prop AMM内では戦略やリスク管理モデルの違いで大きなパフォーマンス格差が生じています。

V. Solana Prop AMM取引高シェア

6月末のローンチ以降、HumidiFiはSolana最大のProp AMM・DEXとなり、Prop AMMとして初めて累計取引高1,000億ドルを突破。現在は日次取引高10億ドル超・Prop AMM内シェア60%以上を維持しています。

その要因はProp AMMのコア競争力―対応ペア数、チームの独自戦略、ブラックボックス型価格カーブの精度―にあります。スプレッド最小化が極めて重要です。

VI. Prop AMMでアクティブなトークンペア数

Prop AMMの取引高は主にSOL-ステーブルコイン等のコアペアに集中していますが、新規プロトコルはアグリゲーターのルーティング優先獲得や注文流入拡大のため、ロングテール資産へのクオート拡大を進めています。9月ローンチのAquiferは190ペアにクオートを提供し、他Prop AMM合計を上回ります。ZeroFi、HumidiFi、AlphaQも主要ミームコインや他チェーン資産への対応を拡大中です。

ただし、Prop AMMの本質的価値はスプレッドの極小化とその安定維持にあります。

VII. Solana DEX実行スプレッド（USDC-WSOL）

過去1か月のSOL/USDC取引データでは、Prop AMMは平均スプレッドが低い一方、テールリスク（極端な変動）は高い傾向です。これは各Prop AMM間の内部ばらつきが大きいためです。MeteoraやPancakeSwap等の主流DEXは平均スプレッドが高めながら安定性は高く、基盤技術や運用力の強さが表れています。

Prop AMM内ではTessera VとHumidiFiがスプレッド安定性で際立ち、Tessera Vは約2bps、HumidiFiは1bps未満を維持。これが首位の要因です。一方、GoonFiやZeroFiは15bps超の大きな変動を示しています。

また、Prop AMM分野の競争は激化しており、年初2社だったダークプール型運営が現在は8社以上に増加。Prop AMMのトークンローンチ戦略もバリュエーション議論の焦点です。最大手HumidiFiは最初にトークンを発行し、ビジネスピーク時のローンチで高評価とプレミアムを狙っています。新規参入者が先にトークンを出せばHumidiFiの評価に悪影響もあり、先手を打つ戦略と言えます。

ただし、HumidiFiのトークノミクス（ユーティリティ・価値蓄積・エコシステム内役割等）は依然不透明であり、これがコミュニティや投資家の主要な懸念・議論となっています。

IV. 経済モデルとエコシステムへの影響

Prop AMMは初期DeFiのトークンインセンティブ・流動性マイニングモデルを脱却し、伝統金融の利益ロジック（高頻度取引・プロマーケットメイク）を採用しています。そのエコシステムへの影響は諸刃の剣です。

4.1 収益モデル

Prop AMMの持続性は外部インセンティブに依存せず、卓越した執行効率とリスク管理能力に直接支えられています。

主な収益源はスプレッド（ビッド・アスク差）であり、CEXマーケットメイカーと同様です。極限まで効率化された執行とアクティブヘッジで、理論上はスプレッドが極小でも日次取引高と超低コストの組み合わせで十分な利益が期待できます。ただし、Prop AMMはブラックボックス運用で公開データが少なく、HumidiFiが1bps未満のスプレッドで実際に利益を出せるか懐疑的な見方も一部にあります。

また、アグリゲーター内での価格上位維持のため、プロトコルがアグリゲーターや特定オーダーフロープロバイダーに対し、トークンや手数料シェアによるリベートインセンティブを検討する可能性もあります。これはProp AMMのトークン発行動機の一つです。

基本的に、プロトコルの最終損益は「マーケットメイクによる総スプレッド収入－在庫資産の市場価値変動－運用コスト」という、能動的・プロフェッショナル運用型の損益モデルに集約されます。

4.2 Solanaエコシステムにとっての諸刃の剣

Prop AMMの影響は、DeFi史の効率vs公平性、オープンvsブラックボックスというトレードオフを再現しています。

ユーザーにはCEX並みの体験（ほぼゼロスリッページ・深い流動性）がもたらされ、特に大口トレーダーが恩恵を受けます。マーケットメイクが無数の個人LPから少数の高効率プロに移ることで、市場全体の資本効率・価格精度が大きく向上します。

しかし、この効率・UX革命の裏側には構造的な課題もあります。Prop AMMは主要ペアで最大取引高・最も利益率の高いスプレッドを獲得し、取扱ペアの拡大が進めばRaydiumやOrca等パブリックプールLPの収益は減少します。長期的にはトラフィックと収益が吸い上げられ続ければ、パブリック流動性プールは縮小し、ロングテール資産や極端な相場時のみ残るリスクも。これはDeFiの根本原則であるオープン性・パーミッションレス性の毀損につながります。

Prop AMMのブラックボックス性はフロントエンド非公開だけでなく、運営チームの匿名性にもあります。流動性・価格決定権が匿名または機関に集中すれば、新たな中央集権的コントロールポイントが生まれます。戦略失敗・技術バグ・悪意行為が深刻なオンチェーン市場混乱を招くリスクも。また、DeFiはコンポーザビリティが重要ですが、Prop AMMのクローズドなインターフェースや動的ロジックは他プロトコル（レンディング・デリバティブ・自動運用ボールト等）との安全・信頼性ある統合を難しくします。

V. 結論と展望

Prop AMMの台頭は単なる技術最適化にとどまらず、Solana上オンチェーン取引の制度化・プロ化を意味し、流動性提供者の資本効率追求の最終形です。

今後、Prop AMMの最終形は「オンチェーンCEX」としてSolanaのプロマーケットメイカーを担うことかもしれません。その登場はSolana DEX市場構造を伝統的金融取引所モデル（注文フローが少数プロMMに大きく依存）へと導いています。Solanaは徐々に透明な決済レイヤーCEXへ進化し、Prop AMMはそのトレーディングデスクとして最小レイテンシ・最高執行品質を提供します。

ユーザーがProp AMMによる効率向上を享受する一方、パブリックAMMも設計イノベーションを迫られます。一般LPがよりプロフェッショナルかつ自動化されたマーケットメイク戦略を利用できれば、パブリックと機関流動性が共存し、個人LPの完全排除は避けられるでしょう。トレーダーにとっては、今後取引行動が個別DEXからアグリゲーター依存型へとシフトし、Prop AMMの最小スリッページ・最適執行の恩恵を最大化する流れが強まります。

VI. 参考文献

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

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