要約：市場は現在、不可解な局面に突入しています。主要な仮想通貨は高値圏を維持したまま横ばい推移が続き、アルトコインに期待された幅広い強気相場も実現していません。一方で、DAT資産や暗号株は伝統的金融市場で好調です。SNS上では、今回の強気相場が伝統的資本によって牽引されているとの見方が強まっています。今サイクルの資本流入は過去と異なり、マクロ経済要因の影響が強く、リスク許容度は低く、資金の集中度が高く、富の波及効果が弱く、セクター間のローテーションも目立ちません。マクロ環境が大きく動く中、こうした変化を再評価することで、より適切な意思決定につながります。全体として、パウエル議長がFRBの政策スタンスを切り替えたことで、今後は米労働市場の短期的な動向が9月の利下げに対する市場の信認に直結し、これがリスク資産の価格形成にも影響すると考えられます。

パウエル議長の発言がもたらした市場環境の変化

直近数か月間、市場の主要なマクロ論点は「パウエル議長率いるFRBがトランプ政権の求める大幅利下げを年内に行うかどうか」に集中してきました。では、なぜトランプ政権は、FRBの独立性やドルの信認を損なうリスクを承知の上で、強権的に金融政策に介入し、利下げを推し進めようとするのでしょうか。これまでの分析の通り、トランプ政権の経済戦略は「製造業の国内回帰（リショアリング）」を主軸としていますが、ここには2つの致命的な課題があります。

国内のコストが高すぎて国際競争に太刀打ちできない

政府債務が過大で、産業リショア誘導に回せる予算が限られる

トランプ政権下、政策実行は大きく2段階でした。まず就任直後、選挙公約の迅速な実現と自身の権威強化のため、DOGEへの大幅な特権付与や暗号政策の転換を行いました。その後、政治基盤を固めた上で大規模な関税政策を導入しています。これは、関税引き上げによる輸入インフレ懸念や国内反発を抑えるために、まず政治的資本を確保する必要があったためです。複数か月の交渉を経て、トランプ政権の関税戦略が実を結び始めました。ベッセント財務長官によると、8月22日までの半年で関税収入は約1,000億ドルに到達し、通年では最大3,000億ドルが見込まれます。さらに、日本から5,500億ドル、欧州連合から6,000億ドル・7,500億ドル規模のエネルギー投資の約束も取り付けています。

労働や物流などの国内コストは短期で抑えられず（要素コストのリセットには大恐慌級の景気調整が必要）、一方で関税政策によって国内競争と資本構造は大きく転換しました。これが次に目指す政策、すなわちFRBによる利下げの土台となります。

利下げが実施されれば、まず債務負担が軽減します。イエレン前財務長官時代に短期国債発行が増加し、この方針はベッセント氏にも引き継がれました。FRBがコントロールする短期金利を下げれば、長期債の財政負担を圧縮できます。短期国債の需要が高い現在、借入コストは低水準に維持されていますが、一方で債務の平均期間が短くなり、直近の返済リスクが高まるため、債務上限問題への関心が高まっています。利下げにより既発短期債の利払い負担が軽減されます。次に、利下げは中小企業の資金調達コストを低減し、サプライチェーン拡大に寄与します。大企業と異なり、中小企業は運転資金で銀行借入への依存度が高いため、高金利下では拡大意欲が抑制されます。関税政策で競争環境が変化した今、供給ギャップの早期補完とインフレ抑制のため、中小企業拡大へのインセンティブが急務です。総じて、トランプ政権によるFRBへの利下げ圧力は徹底しており、決してブラフではありません。

FRBの本部改修への直接介入や、タカ派色が濃いクック理事への執拗な攻撃など、政権の強硬な方針が鮮明です。先週のジャクソンホール国際中央銀行会合でのパウエル議長の発言は、こうした圧力が実を結びつつあることを印象付けました。市場にとって最大の驚きは、これまでFRBの独立性を守る立場だったパウエル議長が、トランプ政権に譲歩する姿勢を見せたことです。主な発言ポイントは以下の通り、市場環境の大転換を示しています。

1. 米国経済の最大リスクがインフレから労働市場に移行したと明言
2. 関税によるインフレ効果は顕在化に時間を要し、インフレスパイラルにはなっていないと強調
3. 金融政策フレームワークの更新を示唆し、「実効下限金利」を「平時の経済環境」では重視しない方針を明確化

要約すれば、FRBは関税インフレへの警戒を和らげ、不況による雇用崩壊リスクを重視し、利下げにも下限に固執しなくなっています。ここでいう「実効金利」とは、それ以下に下げても経済に有効な効果がない水準を指します。この路線転換はトランプ政権の政策と合致し、金融緩和期待が市場全体で再燃しました。

仮想通貨市場へのインプリケーション

仮想通貨市場は、世界リスク選好の先行指標として認識されています。パウエル議長発言後、暗号資産は一時上昇したものの反落し、年内利下げ期待はすでに相応に織り込まれていたことを示します。新たな取引ロジックが定着し、投資家心理は感情的なものから理性的なものに移行し、今後の利下げ幅を占うには追加材料が求められます。

調整の深さについては、ETH（イーサリアム）という指標資産の動向が重要です。短期上昇チャネルを維持できている間は、投資家心理は安定しリスクも抑制されると考えます。来週は労働市場指標がカギを握り、特に次週金曜日発表の非農業部門雇用者数が大きな変動要因となります。データが予想を下回れば9月利下げ観測が一気に高まり、上回れば労働市場の強さが意識されて利下げ圧力が後退し、仮想通貨には一段の下落圧力も考えられます。いずれにせよ、この政策主導の展開は2023年のCPI主導相場を彷彿とさせます。

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