USDTにマイナスプレミアムが発生しているため、ステーブルコインを保有していても損失が出る場合があります。この状況をどのように考え、どのような対策を取るべきでしょうか。

なぜ人民元が上昇し、USDTが割安で取引されているのか？

まず、人民元が現在上昇傾向にある理由を確認しましょう。ここでは、基本的な経済指標であるGDPに立ち返ります。GDPは欠点もありますが、国の経済全体を評価する上で最も簡単かつ有効な指標です。GDPの計算式は次の通りです。

GDP = C + I + G + (X–M)

各項目の内容は以下の通りです。

• C: 消費支出 — 家計や個人による最終財・サービスへの総支出
• I: 投資支出 — 企業による設備投資（例：新規設備や工場）および住宅建設
• G: 政府支出 — 政府による財・サービスの購入（移転支出は除く）
• X–M: 純輸出 — 輸出（X）から輸入（M）を差し引いた額

この枠組みで考えると、人民元上昇の理由が明確になります。主な要因は以下の三つです。

1. 海外資本の流入と投資拡大

人民元高の最大の利点は、海外資本の急速な流入です。米国と中国は近年、いずれも大きな債務問題に直面しています。米国では連邦政府債務、中国では地方政府のバランス外債務が課題です。米国債は海外投資家に広く保有され流動性も高いため、デフォルトリスクは価格や米国の借換能力にすぐ影響します。そのため、米国はしばしばドル安によって対外債務の実質価値を減らします。これは実質的な「インフレ税」であり、利下げや量的緩和で実現されます。一方、中国の地方債務は主に国内で保有されているため、当局は満期延長や財政移転など柔軟な再編手段を持ちます。よって、人民元は債務動向による圧力が比較的少ない状況です。ただし、両国とも高水準の債務が政府支出によるGDP押し上げ余地を制限しています。このような状況下で、人民元高は資本流入を促し、経済成長を支える手段となります。

1. 消費刺激と輸入コスト低減

人民元高は、国内消費者にとって輸入品の価格を二つの面で下げます。第一に、消費者の購買力が高まり、特に食料やエネルギーなど必需品の消費が増加します。短期的には、消費者はより多くの輸入品をより安く購入できるようになります。第二に、企業は原材料や重要部品の輸入コストが下がることで利益率が向上し、事業拡大や配当原資の確保につながります。

1. 貿易摩擦の緩和と政府支出抑制

中国は11月に1兆ドル超の貿易黒字を計上し、人民元の評価を巡る国際的な議論が激化し、EUなど主要貿易相手国との交渉摩擦も増加しています。これは、世界全体の経常収支が均衡する必要があるため、一国の輸出が増えれば他国の赤字も増えるからです。現状では各国が経済成長に注力しており、貿易赤字拡大は特に成長率の低い先進国のGDPに負担となります。対応策は二つあり、関税引き上げ（保護主義）か為替調整です。前者は米中関税紛争で一時停止中です。人民元を段階的に上昇させることで、政治的摩擦を緩和し関連する政府支出も減らすことができます。

ただし、上昇は段階的かつ秩序立ったものでなければなりません。最近の人民元高は急激で、年末の成長目標（第3四半期までで5.2％、年間「5％前後」目標達成）も影響しています。今、一定の上昇を許容することで、来年の経済変革に備え、政策当局が市場動向を監視し、早期に機会とリスクを把握できるようになります。なお、外貨準備が十分なため、中央銀行が為替レートを安定させることも容易です。

今後は、上昇ペースが大幅に鈍化すると予想しています。純輸出は依然として中国GDPの重要な推進力ですが、その寄与度は縮小傾向にあります。急激な上昇は純輸出を減少させ、来年の成長目標達成を困難にします。

短期的な上昇要因が整理できたところで、USDTが割安で取引されている理由について説明します。主な要因は三つです。

1. 暗号資産市場の低迷、魅力的な投資機会の不足、及び投資家によるポートフォリオの再構成
2. 国際貿易企業による年末の決済需要。オンショア人民元の転換規制により、中小企業はUSDTを活用して越境決済を行い、割当制限を回避しコストを削減しています。
3. 中国政府によるステーブルコイン規制強化により、暗号資産への投資リスクプレミアムが上昇し、安全資産への資本移動が進んでいます。

まとめると、USDTの割安は一時的な現象であり、短期的な需給の変化が要因です。ただし、人民元高が続く場合、人民元建て投資家は短中期的に為替損失を被ることになります。

USDステーブルコインを人民元に換えるべきか？

人民元高を受け、為替損失を避けるためUSDステーブルコインを人民元に換えるべきでしょうか。ポートフォリオがUSDステーブルコインに大きく偏っていない限り、適度な調整で十分です。分散保有を維持するのが賢明です。理由は三つあります。

1. 短期的なUSDT割安：前述の通り、現在のUSDT割安は一時的な現象であり、構造的なリスクではありません。今換金すると為替損失を確定させることになります。割引が正常化するまで待つ方が賢明です。
2. 機会費用：中国の経済基盤は底堅いものの、課題も残っています。特に不動産価格下落による資産効果の喪失です。政策は安定・デレバレッジ・産業再編・再分配に重点を置いています。中国株式市場の直近の上昇はバリュエーション是正や投機的な動きに過ぎず、長期成長の明確なシグナルとは言えません。一方、人民元建て国債利回りの低下は資産再配分の機会費用を高めています。ステーブルコインはグローバルな資産配分の柔軟性を提供し、米国が利下げサイクルに入り流動性が潤沢な状況では特に有効です。
3. 人民元高の不確実性：米中関税休戦は一時的なものです。米国は中間選挙を控え、中国のレアアース戦略に対抗できず、現状ではエスカレーションを停止しています。しかし、米国の製造業回帰目標が達成されない場合、関税紛争が再燃し、人民元為替レートに影響する可能性があります。

オンチェーンでの為替リスクヘッジ：ゴールドおよびユーロステーブルコイン

人民元高や為替リスクをオンチェーンでヘッジする方法は？本来ならFXデリバティブが標準的な解決策ですが、オンチェーンでのアクセスは依然限定的です。昨年、分散型FXデリバティブプラットフォーム構築を検討しましたが、市場調査の結果、DYDXの外国デリバティブ部門など競合他社は流動性が乏しく、マーケットメイカーの関心も低いことが判明しました。主因は規制上の制約です。FX管理は中国や韓国のような製造業中心国において重要な政策手段であり、FXデリバティブは暗号資産以上に厳しい監督を受けます。FXヘッジ需要の大半はこれらの地域に集中しており、規制抵抗が強まっています。

それでも為替リスクを緩和する方法はあります。注目すべき資産クラスは三つです。

• HKD、JPY、KRWステーブルコイン：米国のステーブルコイン法案成立後、各国は自国のステーブルコイン開発を加速しています。香港ドルの特殊性や東アジア諸国の産業構造の類似性から、為替レートは連動傾向が強いです。これらステーブルコインへの配分で人民元高リスクを部分的にヘッジできます。ただし、最近はFX管理への懸念から進捗が鈍化しており、成熟した商品が登場するまで注視するのが賢明です。
• オンチェーンゴールドRWA：ゴールドは近年、地政学的不透明感やドル安期待を背景に大きく上昇しています。オンチェーン投資家はTether GoldやPax GoldなどのゴールドRWAトークンに容易にアクセスでき、流動性も高いです。ただし、ゴールドバブルへの懸念もあり、最近の価格変動は市場均衡の脆さを示唆します。未投資のリスク回避型投資家は、当面様子見が無難です。
• ユーロステーブルコイン：これらの中で最も有力なのがユーロステーブルコインです。CircleのEURCは完全準拠で流通量も多く、流動性も高いです。EUR/RMB為替レートはUSD/RMBよりも変動が少ない理由がいくつかあります。

中国の主要輸出先はASEAN、EU、米国です。貿易戦争の影響で米国向け輸出が減少し、EUとASEANが増加分の主導役となっています。

ASEANは主に成長著しい新興国で構成され、中国の低・中価格帯製品輸出や投資を吸収し、産業高度化のための設備輸入も多いです。経済効果は全体としてプラスであり、中国の軍事力拡大も政治摩擦緩和に寄与し、安定した関係が築かれています。

EUは事情が異なります。中国のEU向け輸出は高付加価値の工業製品が中心で、欧州はステーブルコイン貿易黒字の重要市場です。多くの取引はユーロ建てで決済され、中国には競争力ある為替レート維持のインセンティブがあります。一方、EUとの政治的摩擦も管理が必要です。EU諸国は大半が先進国でGDPに占める製造業比率が高く（欧州15％、米国10％未満）、家計収入に占める賃金比率も高いです。ロシア産エネルギー喪失でコストが上昇し、製造業は打撃を受け、中国の産業高度化も自動車など主要分野に影響しています。産業利益の低下は税収減と賃金伸び悩みに直結し、資産効果の減少で消費も冷え込んでいます。投資面では質の高いAI案件が不足し、欧州資本は米国へ流出しています。結果として純輸出は欧州成長の一層重要な推進力となり、各国政府は貿易赤字に非常に敏感です。

それでもEUは米国ほど貿易紛争で強い圧力をかける力を持たず、加盟国の対中姿勢も分かれているため、大きな譲歩は難しい状況です。今後は、ユーロ利益の欧州内再投資に重点が移り、為替レートの大幅調整は起こりにくいと予想されます。インド、ベトナム、ブラジルなど新興国と比べ、欧州は資本市場が発達し投資家保護も強固です。中国は豊富な外貨準備を活用し、再投資でリターンを高め、安定した為替レートが中国製品の競争力維持に役立ちます。

オンチェーンでの為替ヘッジ戦略としては、USDステーブルコインをEURCに換えてAAVEなど主要プロトコルに預ける方法が有効です。現行の貸出金利は3.87％です。BTCなどリスク資産へのエクスポージャーを維持しつつ為替リスクをヘッジしたい場合は、EURCを担保にUSDステーブルコインを借り、BTCなどに投資することも可能です。

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