遅い資産が速い市場に出会ったとき、RWAの流動性のパラドックス

著者:Tristero Research

コンパイラ:Deep Tide TechFlow

###背景

金融分野で最も遅い資産——ローン、建物、商品——が歴史上最も速い市場に結び付けられています。トークン化の約束は流動性をもたらしますが、実際に創造されるのはただの幻想です：流動性の殻が非流動的なコアを包み込んでいます。この不一致は「現実世界資産（RWA）流動性パラドックス」と呼ばれています。

わずか5年の間に、RWAトークン化は8500万ドルの実験から250億ドルの市場へと飛躍し、2020年から2025年の間に「245倍の成長を遂げました。これは主に、機関投資家の利回り、透明性、バランスシートの効率性への需要によるものです。」

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ブラックロック（BlackRock）はトークン化された国債を発表し、フィギュアテクノロジーズ（Figure Technologies）は数十億ドルのプライベートクレジットをブロックチェーンに移行しました。また、ニュージャージーからドバイまでの不動産取引が分割され、分散型取引所で取引されています。

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アナリストは、将来的に数兆ドルの資産がこのトレンドに従う可能性があると予測しています。多くの人々にとって、これは伝統的な金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）との間の待望の架け橋のように見えます。これは、現実世界の収益の安全性とブロックチェーンの速度と透明性を組み合わせた機会です。

しかし、この熱意の裏には構造的な欠陥が隠れています。トークン化はオフィスビル、プライベートローン、または金の延べ棒の基本的な特性を変えたわけではありません。これらの資産は本質的に遅く流動性に欠けており、契約、登記、裁判所の法律や運用に制約されています。トークン化が行うのは、これらの資産を超流動的な殻に包み込み、即座に取引、レバレッジ、清算できるようにすることだけです。その結果、遅い信用と評価リスクを高頻度のボラティリティリスクに変換する金融システムが生まれ、その拡散はもはや月単位ではなく、分単位で広がるようになりました。

もしこれが聞き覚えのあるものであれば、それは確かにそうだからです。2008年、ウォール街は痛ましい教訓を経験し、流動性のない資産が「流動性」のデリバティブに変換されると何が起こるかを発見しました。サブプライムモーゲージはゆっくりと崩壊し、担保債務証書（CDO）や信用デフォルトスワップ（CDS）は急速に崩壊しました。現実世界のデフォルトと金融工学のミスマッチがグローバルシステムを引き起こしました。今日の危険は、私たちがこの構造を再構築していることであり、今ではそれがブロックチェーンの軌道上で動作しており、危機の拡散速度がコードの速度になっています。

想像してみてください。ニュージャージー州バーゲン郡に関連する商業不動産に関連したトークンです。一見すると、この建物は堅実に見えます：テナントが家賃を支払い、ローンは時間通りに返済され、所有権は明確です。しかし、この所有権を移転するための法的手続き——所有権の確認、署名、郡書記官への書類提出——には数週間かかります。これが不動産の運営方法です：遅く、秩序があり、紙と裁判所に制約されています。

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今、同じ不動産がブロックチェーン上に記録されます。所有権は特別目的ビークル（SPV）に保存され、このビークルは分割所有権を表すデジタルトークンを発行します。突然、このかつて静止していた資産が24時間取引可能になります。ある午後、これらのトークンは分散型取引所で数百回売買され、貸出プロトコルでステーブルコインの担保として使用されるか、構造商品にパッケージ化され、「安全な現実世界の収益」を約束します。

問題は、建物自体に関する何も変わっていないことです。主要なテナントがデフォルトしたり、プロパティの価値が下がったり、SPVの法的権益が挑戦を受けたりすると、現実世界の影響が現れるまでに数ヶ月、あるいは数年かかることがあります。しかし、ブロックチェーン上では、自信が瞬時に蒸発する可能性があります。ツイッター上の噂、遅延したオラクルの更新、または突然の売却が、自動清算の連鎖反応を引き起こすのに十分です。建物は動きませんが、そのトークン化された表現は数分で崩壊する可能性があり、担保プール、貸出協定、ステーブルコインが一緒に困難に陥ることになります。

これがRWA流動性パラドックスの本質です：非流動資産を超流動市場に結びつけても、それらがより安全になるわけではなく、むしろより危険になるのです。

2008年の緩やかな崩壊 vs. 2025年のリアルタイム崩壊

2000年代中期、ウォール街はサブプライム住宅ローン——流動性が低く、高リスクのローン——を複雑な証券に変換しました。

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抵当ローンは抵当ローン担保証券（MBS）に集中され、その後異なるランクの担保付き債務証書（CDO）に分割されます。リスクをヘッジするために、銀行は信用デフォルトスワップ（CDS）を重ね合わせます。理論的には、この「金融の錬金術」により脆弱なサブプライムローンが「安全な」AAA格付けの資産に変わるはずですが、実際には不安定な基盤の上にレバレッジと不透明な「塔」を築いています。

この危機は、緩やかに広がるモーゲージデフォルトと急速に発展するCDOおよびCDS市場が衝突したときに発生しました。住宅の競売手続きには数ヶ月かかりますが、それに関連するデリバティブは数秒以内に再評価されることができます。このミスマッチは崩壊の唯一の原因ではありませんが、局所的なデフォルトを世界的な衝撃に拡大させました。

RWAのトークン化は、このミスマッチのリスクを再現することに直面しています——しかも、さらに速く。私たちはもはやサブプライムモーゲージを層分けするのではなく、プライベートクレジット、不動産、国債をブロックチェーン上のトークンに分割します。私たちはもはやCDSを使用せず、「RWA強化版」デリバティブを見ることになります：RWAトークンに基づくオプション、合成資産、構造化商品です。格付け機関はかつてジャンク資産をAAAとマークしましたが、今では評価をオラクルとカストディアンにアウトソースします——新しい信頼のブラックボックスです。

この類似性は表面的な現象ではなく、その論理は完全に同じです：流動性が低く、速度が遅い資産を、一見流動性が高い構造にパッケージ化し、次にそれらを基礎資産の変動速度よりも数桁速い市場で流通させるのです。2008年のシステム崩壊には数ヶ月かかりました。しかしDeFiでは、危機は数分で広がります。

シーン 1：信用デフォルトの連鎖反応

プライベートクレジット契約が50億ドルの中小企業ローンをトークン化しました。一見すると、利回りは8%から12%の間で安定しています。投資家はトークンを安全な担保と見なし、AaveやCompoundで貸し借りを行っています。

そして、実体経済が悪化し始めました。デフォルト率が上昇しています。貸出帳簿の真の価値が下がっていますが、オンチェーン価格を提供するオラクルは毎月1回しか更新されません。オンチェーンでは、トークンは依然として堅調に見えます。

噂が広がり始めた：いくつかの大口借り手が期限を過ぎても返済していない。トレーダーたちはオラクルが発見する前に次々と売りに出した。トークンの市場価格はその「公式」価値を下回り、ドルとのペッグを破った。

これにより自動化メカニズムがトリガーされます。DeFi貸付プロトコルは価格の下落を検知し、そのトークンを担保としたローンを自動的に清算します。清算ボットは債務を返済し、担保を引き継ぎ、それを取引所に売却します——さらなる価格の下落を引き起こします。さらに多くの清算が続きます。数分以内に、ゆっくりとした信用問題が完全なオンチェーン崩壊に変わります。

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シーン 2：不動産のクラッシュ

ある保管機関が20億ドル相当のトークン化された商業不動産を管理していますが、ハッキング攻撃に遭い、これらの不動産に対する法的権利が脅かされる可能性があります。同時に、ハリケーンがこれらの建物がある都市を襲いました。

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資産のオフチェーン価値が不確実に陥り、オンチェーンのトークン価格は即座に崩壊した。

分散型取引所では、パニックに陥ったホルダーが次々と撤退しています。自動化マーケットメーカーの流動性が枯渇しています。トークンの価格が暴落しています。

DeFiエコシステム全体で、これらのトークンは担保として使用されていました。清算メカニズムが起動しましたが、接収された担保は無価値で流動性が極めて低くなりました。貸出プロトコルは回収不可能な不良債権を残しました。貸出プロトコルは最終的に取り戻せない不良債権の困境に陥りました。元々「オンチェーンの機関級不動産」として宣伝されていたものが、一瞬でDeFiプロトコルやそれに関連する伝統的な金融ファンドの貸借対照表上の巨大な欠陥となりました。

二つのシーンは同じダイナミクスを示しています：流動性の殻が崩壊する速度は、基礎資産の反応速度よりも遥かに速いです。建物はまだ立っており、ローンは依然として存在しますが、チェーン上の資産は数分で蒸発し、全体のシステムに負担をかけています。

###次のフェーズ:RWAの二乗

金融は決して第一層で止まることはありません。ある資産クラスが出現すると、ウォール街（そして今のDeFi）はその上にデリバティブを構築します。サブプライムモーゲージは、モーゲージ担保証券(MBS)を生み出し、次に債務担保証券(CDO)、さらに信用デフォルトスワップ(CDS)が続きます。各層はより良いリスク管理を提供することを約束していますが、各層は脆弱性を悪化させます。

RWAのトークン化も異なることはありません。第一波の製品は比較的シンプルです：分割化されたクレジット、国債、不動産です。第二波は避けられません：RWA強化版（RWA-Squared）。トークンはインデックス製品にパッケージ化され、「安全」と「リスク」の部分に分層され、合成資産はトレーダーが一連のトークン化されたローンや不動産に賭けたり対抗したりすることを可能にします。ニュージャージーの不動産とシンガポールの中小企業ローンに裏打ちされたトークンは、単一の「収益製品」として再パッケージ化され、DeFiでレバレッジをかけることができます。

皮肉なことに、ブロックチェーン上のデリバティブは2008年のCDSよりも安全に見える。なぜなら、それらは完全に担保されており、透明だからだ。しかし、リスクは消えない—それらは変異する。スマートコントラクトの脆弱性がカウンターパーティーのデフォルトに取って代わり、オラクルエラーが格付け詐欺に取って代わり、プロトコルガバナンスの失敗がAIGの問題に取って代わる。結果は同じだ：レバレッジの階層、隠れた相関関係、そして単一障害点の影響を受けやすいシステム。

多様化の約束——国債、クレジット、そして不動産をトークン化されたバスケットに混合すること——は、現実を無視しています：これらすべての資産は現在、相関ベクトルを共有しています——DeFiの基盤技術トラック。一旦主要なオラクル、ステーブルコイン、または貸付プロトコルが故障すると、それに基づいて構築されたすべてのRWA派生品が崩壊します。対象資産の多様性に関わらず。

RWA 強化版製品は、DeFi が複雑な伝統的金融市場を再構築できることを証明する成熟への架け橋として宣伝されます。しかし、彼らは第一波の衝撃が訪れたときに、システムが緩衝することなく直接崩壊することを保証する触媒にもなり得ます。

まとめ

RWAの熱潮は、従来の金融と分散型金融の間の橋梁として宣伝されています。トークン化は確かに効率性、相互運用性、新しい収益獲得の手段をもたらしました。しかし、資産自体の性質は変わりません。たとえ貸付、不動産、商品がブロックチェーンの速度で取引されても、それらは依然として流動性が低く、取引は遅いのです。

これが流動性パラドックスです。非流動資産を高流動市場に束ねることで、脆弱性と反射性が増します。市場をより迅速で透明にするツールは、突発的なショックを受けやすくもします。

2008年、サブプライムローンのデフォルトが広がり、数ヶ月かけて世界的な危機を引き起こしました。しかし、トークン化された現実世界の資産においては、類似のミスマッチが数分で拡散する可能性があります。教訓はトークン化を放棄することではなく、そのリスクを設計に十分に考慮することです：より保守的なオラクル、より厳格な担保基準、そしてより強力なメカニズムのサーキットブレーカーです。

私たちは前回の危機を繰り返す運命にあるわけではありません。しかし、このパラドックスを無視すれば、最終的に危機の到来を加速させる可能性があります。

出典:TechFlow