CircleからFrax Financeへ:GENIUS法の下での次のダークホース

翻訳：白話ブロックチェーン

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####コアポイント

• 2025年6月5日、USDC発行者CircleはNYSEに上場し、全体のステーブルコイン業界に新たな活力を注入しました。その垂直統合された製品戦略と、アメリカの暗号通貨に対して友好的な政治環境を活かし、Circleは市場の広範な関心を集めました。
• Circleが熱潮を巻き起こす中、人々はGENIUS法案の下で次の潜在的な勝者を探し始めています。FraxFinanceは、Circleと似た戦略を持つステーブルコインプロトコルであり、frxUSDステーブルコイン、FraxNetフロントエンドプラットフォーム、および高性能ブロックチェーンFraxtalを駆使して、徐々に業界の注目を集めています。
• 金融システムの三大柱は通貨、フロントエンド、バックエンドです。金融業界の発展の観点から見ると、従来の非効率なバックエンドシステムは徐々にブロックチェーンに移行しています。このトレンドの中で、ステーブルコインに基づく金融システムもステーブルコイン、フロントエンド、ブロックチェーンネットワークの三部分から構成されています。FraxFinanceはこの三大要素を同時に構築している数少ないプロトコルであり、垂直統合の戦略方向を示しています。
• FraxFinanceは新しい章への転換点に立っています。創設者がGENIUS法案の起草に参加した政治的影響力から、ステーブルコインのオペレーティングシステムを通じて実現された垂直統合製品のビジョン、さらにはPolarisアップグレードによるプロトコルの全面的な転換まで、FraxFinanceはGENIUS法案が描く未来に対して誰よりも準備が整っています。

##1.Circleの成功した上場、その秘訣は何か?

####1.1ステーブルコイン業界の勝利

2025年6月5日、Circleは「CRCL」というコードでニューヨーク証券取引所に上場し、IPO価格は1株31ドルに設定され、当初予想の27-28ドルを上回り、約11億ドルを調達しました。初日の取引の始値は69ドル、終値は83ドルで、8月25日までに株価は約135ドルに急騰し、非常に成功したIPOのケースとなりました。

Circleの上場は単なる企業のマイルストーンではなく、GENIUS法案の通過、SECの規制緩和、そしてトランプ政権の暗号通貨に対する友好的な政策の背景の中で、暗号企業が伝統的金融市場に参入できることを示しています。Circleの公開市場での熱烈な反響は、安定コインインフラが従来の金融分野でも繁栄できることをさらに証明しています。

これはCircleの勝利だけでなく、全体のステーブルコイン業界の成功でもあります。

####1.2 Circleの垂直統合戦略

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出典：Circle Circleは、世界最大のステーブルコイン発行者の1つであり、米ドルに連動したUSDCとユーロに連動したEURCを展開しています。インターネットに基づく新しい金融システムの構築という使命のもと、Circleは以下のような一連の製品を提供しています：

• **Circle Payments Network (CPN)：**Circleのグローバル資金送金基準で、ブロックチェーンに基づくSWIFTの代替手段となることを目指しています。金融機関や企業は、CPNと複数の公共ブロックチェーンを通じて効率的に国際送金と決済を処理できます。
• **Circle Mint：**従来の銀行ネットワーク(、電信送金やSEPA)と統合され、企業や機関ユーザーが即座にUSDCおよびEURCを鋳造・償還できるようにし、法定通貨と1:1で交換できる唯一の公式発行チャネルです。
• **Circle Wallets：**Web2企業向けにブロックチェーンウォレット統合SDKを提供し、アカウント抽象、MPCセキュリティ、トランザクションブロードキャストノード、コンプライアンスオプション、マルチチェーンサポートをサポート。
• **CCTP：**Circleのクロスチェーンメッセージプロトコルで、焼却と鋳造のメカニズムを通じて、異なるブロックチェーン間でのUSDCの安全な移転を実現し、流動性の分散問題を解決します。
• **Circle Paymaster：**ERC-4337に基づくアカウント抽象機能で、ユーザーがUSDCでブロックチェーンの手数料を支払うか、プラットフォームが代わりに支払うことで、ガスなしの取引を実現します。
• **USYC：**2024年末、CircleがUSYC発行者のHashnoteを買収しました。USYCはアメリカ国債と逆レポに投資するトークン化されたマネーマーケットファンドで、機関顧客に安定したオンチェーン収益を提供し、DeribitやBNなどの取引プラットフォームの担保として使用できます。
• **Arc：**8月に発表されたUSDC専用のL1ブロックチェーンで、高性能なコンセンサスアルゴリズムを採用し、USDCの使用体験を最適化しています。

これらの製品を通じて、Circleは単にステーブルコインを発行するだけでなく、発行、ウォレット、クロスチェーンブリッジ、L1ネットワーク、アカウントアブストラクション、および機関ソリューションを網羅する、機関および小売ユーザーが利用しやすいステーブルコインインフラストラクチャを構築し、製品戦略の垂直統合を示しています。

ユーザー体験の観点から見ると、Circleの製品群は非常に優れています。Circleの製品を使用する企業を想像してみてください：Circle Mintを通じてUSDCの即時発行と償還を実現し、Circle Wallets、Paymaster、CCTPを通じてWeb3に不慣れなユーザーに便利なステーブルコイン機能を提供し、Arcブロックチェーンを採用して効率的なUSDCの使用を実現し、CPNを通じて金融機関や企業との取引と決済を行います。ステーブルコインの核心は発行にあるのではなく、実用性にあります。Circleの垂直統合戦略は、ステーブルコインが現実世界とチェーン上のエコシステムで広く採用されるための基盤を築いています。

####1.3 Circleはなぜ注目されているのか?

Circleはなぜブロックチェーン業界と従来の金融市場の関心を同時に引き付けることができるのか？製品の利点に加え、以下の要因も非常に重要である：

• **GENIUS法案の通過：**アメリカ初の明確にドル安定コインを規定する連邦法として、GENIUS法案は安定コインの法的地位、発行者の義務、消費者保護の枠組みを提供し、Circleの内部運営基準を法的基準とし、その合法性とコンプライアンスを付与します。
• **トランプ政権の親暗号政策：**トランプ政権は就任前から暗号通貨に対する強い支持を表明していました。2025年7月30日、大統領デジタル資産市場作業部会は160ページの暗号政策報告書を発表し、アメリカを世界の暗号都市にするためのロードマップを提案しました。
• **SECの規制緩和：**新任SEC委員長ポール・アトキンスは、前委員長ゲイリー・ゲンスラーと比較して、暗号に対してより友好的な立場を取っています。SECは「Project Crypto」プランを発表し、米国の暗号業界の規制ルールをさらに明確にしました。
• **市場シェア：**USDCは世界で2番目に大きなステーブルコインで、現在の供給量は約630億ドルで、ステーブルコイン市場の約30％を占めています。USDTの担保構成がGENIUS法案に適合しないため、USDCはアメリカの規制下で最大のコンプライアンスステーブルコインとなっています。
• **ビジネスモデル：**Circleは、USDCの準備金(を管理することで、国債やリポなど)を含め、主要な収入を得ています。2025年第2四半期には、Circleは収入6.58億ドル、調整後EBITDAは1.26億ドルを実現し、魅力的な収入構造と堅実な利益率を示しました。

現在のアメリカの政治環境は、Circleの台頭に絶好の舞台を提供すると同時に、全体のステーブルコイン業界の急成長の基盤を築いています。

####1.4 韓国の投資家の熱意

! 興味深いことに、サークルの流行は米国だけでなく、他の国にも広がっています。 2025年6月、Circle(CRCL)は韓国の投資家にとって最も人気のある海外株となり、純購入額は6億ドルを超え、2位のテスラの2倍ETF(1.6倍)を大きく上回りました。 3 Coinbase(4倍)、アルファベット、アップルも同様です。

なぜCircleは韓国でこれほど人気があるのか？韓国の投資家が米国株取引に積極的に参加しているだけでなく、根本的な理由は韓国市場のステーブルコインに対する関心が急速に高まっていることです。2025年6月、新しい大統領の李某が就任し、ステーブルコインの合法化を支持すると発表し、市場のステーブルコイン業界への関心を大いに刺激しました。韓国は依然として厳しい外貨規制、中央銀行の保守的な態度、短期債券市場の規模が小さいため、ウォンのステーブルコインの合法化は完全には実現していませんが、企業や機関がステーブルコインに関連する商標を申請するたびに、その株価は急騰し、ステーブルコインの熱狂がブロックチェーン業界から一般の株式市場にまで広がっていることを示しています。

##2. GENIUSアクトの次の勝者を探してください

! ####2.1サークルの後、次は誰ですか?

Circleの成功上場により、企業や投資家はステーブルコイン業界に目を向け、GENIUS法案の下での次の受益者を探しています。Coinbaseはよく言及されますが、CircleはCoinbaseとUSDCの準備収入のほぼ半分を共有しています。2025年第2四半期、Circleの準備収入は6.34億ドルで、そのうち3.325億ドルがCoinbaseに支払われました。

しかし、Coinbaseのように間接的に利益を得る企業を除いて、Circleのように直接GENIUS法案に準拠したステーブルコインを発行している上場企業は存在するのでしょうか？残念ながら、現在のアメリカの株式市場にはそのような企業はありません。Paxosはアメリカで2番目に大きなステーブルコイン発行者ですが、上場企業ではありません。

####2.2 オンチェーンの機会

株式市場で次のCircleを見つけられなくても、失望する必要はありません。チェーン上にはGENIUS法案に準拠したドル安定コインを発行するためのプロトコルがあります。現在、市場にはこれに取り組んでいる2つのプロトコルがあります：EthenaとFrax Finance。

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ソース: Ethena

Ethena：EthenaはUSDeとUSDtbの2種類のステーブルコインを提供しています。USDeは先物市場のデルタニュートラル戦略に基づく準備のためGENIUS法案に準拠していませんが、USDtbの準備はMMFファンドBUIDLとステーブルコインで構成されています。2025年7月、USDtbの発行は英領バージン諸島からAnchorage Digital Bankに移転し、GENIUS法案に準拠する準備をしています。

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Frax Finance：Frax FinanceはfrxUSDステーブルコインを発行しており、その準備金は米ドルMMFトークンと米国債ファンドトークンで構成されています。創設者のSam KazemianはGENIUS法案の起草における重要な人物の一人です。2025年3月、彼は法案の共同発起人であるCynthia Lummis上院議員と面会し、法案に対する提案を行い、デジタルドルの法的枠組みの構築を助けました。Frax Financeは製品の開発だけでなく、規制の議論にも積極的に参加し、立法者と協力して規制の枠組みを形成し、政策起業家精神を示しています。創設者が法案の起草に直接関与しているため、Frax FinanceはGENIUS法案に対する理解が他に類を見ないものであり、それに基づいてfrxUSDを設計しました。

##3. frxUSD:GENIUS法に準拠した初のステーブルコイン

! ####3.1 Fraxのステーブルコインオペレーティングシステム

Frax Financeの目標は、安定したコインを信頼性高く発行するだけでなく、広く使用できるスケーラブルなインフラを構築することにあります。そのために、Fraxは「ステーブルコインオペレーティングシステム」を導入し、三つのコア製品を含んでいます：

• **frxUSD：**GENIUS法案に準拠したステーブルコインで、Fraxエコシステムの中心的な流動性資産です。
• **FraxNet：**ユーザーがさまざまな方法でfrxUSDを発行および償還でき、非管理型でステーブルコインを保有することで安定した収益を得ることができるプラットフォームで、GENIUS法案に準拠しています。
• **Fraxtal：**frxUSDのために設計された高性能EVM L1ブロックチェーンで、FRAXをgasTokenとして使用します。

ステーブルコインの発行は確かに重要ですが、実用性がさらに重要です。Frax Financeは、コンプライアンスに準拠したfrxUSDを発行するだけでなく、ユーザーが利用しやすいFraxNetフロントエンドや、frxUSDのために特別に設計されたFraxtalエコシステムを提供しています。この構造の中で、frxUSDは通貨として機能し、FraxNetはフィンテックと銀行の役割を果たし、Fraxtalは金融システムのバックエンドを担い、3つが共同でfrxUSDエコシステムのコアエンジンを構成しています。

さらに、Frax FinanceはFraxswap(取引)、Fraxlend(借代)およびfrxETH(イーサリアム流動的質押プロトコル)などのサービスを提供し、完全なステーブルコインとDeFiエコシステムを構築しています。

####3.2 frxUSD:初のGENIUS Act準拠ステーブルコイン

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出典：GovInfoFrax Financeの創設者Sam KazemianがGENIUS法案の起草に参加し、チームはその法案に対して深い理解を持っています。この規制の専門知識に基づき、Frax Financeは2025年2月に規制要件を満たすfrxUSDの発行を開始します。それでは、何がステーブルコインをGENIUS法案に適合させるのでしょうか？frxUSDは本当にコンプライアンスを満たしているのでしょうか？

GENIUS法案全文はオンラインで入手可能です。以下は重要な要件のまとめです：

####3.2.1 適格性

米国内の認可された発行者のみがステーブルコインを発行でき、認可された発行者は三つのカテゴリーに分かれます：銀行または信用組合の子会社、OCCに承認された機関、州の金融規制機関に承認された機関です。Frax FinanceはFIP-432ガバナンス提案を通じて、frxUSDの発行、準備管理、およびコンプライアンスの責任をFRAX Inc.に移転しました。FRAX Inc.はデラウェア州に登録されている企業で、現在OCCまたは州の金融規制機関からのステーブルコイン発行許可を取得する準備を進めています。

####3.2.2 リザーブ要件

GENIUS法案は、ステーブルコインの準備金を1:1で完全にサポートすることを要求し、準備資産は以下の高流動性資産に制限されます：

1. ドルまたは連邦準備制度の口座残高
2. 普通預金、引き出し可能な預金、保険がかけられた預金または信用協同組合の株式
3. 残りまたは元の期限が93日以下のアメリカ国債
4. 発行者が売り手として締結したオーバーナイト・レポ契約で、93日またはそれ以下の期限の国債を担保とする
5. 発行者が買い手として締結したオーバーナイト・リバース・レポ協定で、アメリカ国債を担保とする
6. 登録された政府マネーマーケットファンドまたは1940年の投資会社法に基づいて登録された証券は、上記の資産のみを保有します。
7. アメリカ連邦政府が直接発行したその他の高流動性で安定性のある資産 8.上記の資産のトークン化

! frxUSDの準備金は、以下を含むトークン化された資産で構成されています。

• **USTB：**Superstateが発行した短期アメリカ国債ファンドのトークン化形式。
• **BUIDL：**BlackRockが発行する国債、現金同等物、及びレポに投資するファンドのトークン化形式。
• WTGXX：WisdomTreeが発行する短期国債および政府機関債券のマネーマーケットファンドのトークン化された形式。
• **USDB：**Stripeが買収したBridgeが発行したステーブルコイン。
• **USDC：**Circleが発行したステーブルコイン。

frxUSDの準備金は、100%以上の過剰担保でGENIUS法の準備金要件を満たし、安定した価値を維持しています。

####3.2.3 収益の分配

GENIUS法案は、安定コインの発行者が安定コインを保有または使用することだけを理由に保有者に利息を支払うことを禁止し、預金商品との混同を避けることを目的としています。frxUSDはこの規定に従い、ユーザーがfrxUSDを保有するだけでは利息を得ることはできません。しかし、FraxNetプラットフォーム上でfrxUSDを保有するユーザーは、債券から得られる安定した収益を受け取ることができます。これは法案に違反するものではなく、収益はFraxNet(がFrax Network Labs Inc.によって運営され、発行者)とは独立して提供されているため、発行者が直接支払うのではありません。同様に、Coinbaseはプラットフォーム内のUSDCに約4.1%の収益を提供し、PayPalはPYUSDに約3.7%の収益を提供しています。

##4. FraxはCircleの足跡をたどります:既視感がありますが、独特です

! Circleの成功とFrax FinanceのfrxUSDは身近な感じがします。 Frax Financeのステーブルコインエコシステムの構築の方向性は、Circleの方向性と非常によく似ていますが、独自のイノベーションがあります。

####4.1 通貨：ステーブルコインの発行

CircleとFrax Financeは、GENIUS法案に準拠したステーブルコインを発行しており、その準備金は現金、短期国債、買戻しで構成され、安定した価値を維持し、次世代の金融システムの通貨基盤となっています。異なる点は、frxUSDの準備金からの利息収入はFraxNetの保有者、チームの運営、FRAXTokenの保有者に使用され、エコシステム内での正の循環を形成しますが、USDCの利息収入はすべてCircleに帰属します。

####4.2 フロントエンド：ユーザーエクスペリエンス

Circleは、Circle Mint、Circle Wallet、およびCircleGatewayを通じてユーザーフレンドリーなフロントエンドを提供します。

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Frax FinanceのFraxNetも同様の機能を提供します。

マルチアセット発行:Circle Mintと同様に、USDC、USDT、PYUSD、USDDB、銀行振込、RWATokenのfrxUSD発行をサポートします。

• **埋め込み型ウォレット：**Googleなどのアカウントでログインすることで自動的にブロックチェーンウォレットが作成され、Web3のハードルが下がり、Circle Walletに似ています。
• **ダッシュボード：**マルチチェーン資産を表示し、Circle Gatewayのように便利な転送をサポートします。 パッシブ利回り:FraxNetのfrxUSD保有者は、CoinbaseのUSDC利回りと同様に、債券利回りを自動的に受け取ります。

FraxNetはまだ計画しています：

• **バーチャルVisaカード：**StripeとBridgeと提携し、現実世界の支払いをサポートします。
• **バーチャルバンキングアカウント：**Lead Bankと提携し、従来の銀行ネットワークの入出金サービスを提供します。
• **FraxNetモバイル端末：**2026年にモバイルアプリを発売し、完全なモバイルバンキング体験を提供します。

これらの計画は、Circle Mintの体験を超えた完全なユーザーインタラクションライフサイクルを構築することを目的としています。

####4.3 バックエンド：ブロックチェーン基盤

効率的なバックエンドは金融システムにとって重要です。2024年2月、Frax FinanceはfrxUSDに最適化された高性能ブロックチェーンFraxtalを発表しました。その後、EthenaのConverge、TetherのStableとPlasma、CircleのArcが次々と登場し、Frax Financeが業界のトレンドをリードしていることを示しています。

####4.4 ステーブルコイン三位一体

現代金融システムの三大要素は通貨、フロントエンド、バックエンドです。未来には、複雑なバックエンドが徐々にブロックチェーンに移行し、ステーブルコイン、フロントエンド、そしてブロックチェーンネットワークがブロックチェーンベースの金融システムのコアとなります。Frax FinanceはfrxUSD、FraxNet、Fraxtalを通じてこの「ステーブルコインの三位一体」を構築し、垂直統合の戦略を示しています。

##5. 北極星を追う

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Source: Frax Finance 2025年3月以降、Frax Financeは、元のFRAXとFXSTokenのfrxUSDとFRAXへの改名、FraxtalのgasTokenのfrxETHからFRAXへの変更、トークンのインセンティブ構造の調整など、North Starのアップグレードを通じてGENIUS法の準備を進めてきました。

Frax Financeは新たな章を迎えています。創設者がGENIUS法案の草案作成に関与することから、ステーブルコインオペレーションシステムを通じて垂直統合を実現し、North Starアップグレードによる全面的な転換に至るまで、Frax FinanceはGENIUS法案の未来に十分な準備を整えています。

Frax FinanceがCircleを模倣していると考える人もいますが、実際は正反対です。FraxNetとFraxtalの導入は、Frax Financeがフォロワーであるだけでなく、業界の方向性をリードしていることを示しています。北極星が航海者を導くように、Frax FinanceはNorth Starを通じて業界の新たな基準を設定し、将来的にはステーブルコイン業界の指導者となるでしょう。

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