USDHはDAOが死んでいないことを証明するのか？そして、なぜDATは壊れてしまったのか？

ゲスト：サム・クワイアン、FRAファイナンスの創業者兼CEO；カビタ・グプタ、デルタブロックチェーンファンドの創業者；アレックス・ソーン、ハウスギャラクシーのメンバー

司会者：スティーブ・アーリック、『Unchained』エグゼクティブエディター

ポッドキャストソース：Unchained

原題：Bits + Bips: USDHはDAOが死んでいないことを証明するのか？& DATは壊れている理由

放送日:2025年9月12日

編集・整理: Luke, Mars Finance

要点まとめ

Hyperliquidのステーブルコイン争いとデジタル資産金庫の未来

このエピソードでは、FRA FinanceのSam Quayian氏、Delta Blockchain FundのKavita Gupta氏、House GalaxyのAlex Thorne氏にホストのSteve Erlick氏が加わり、今暗号の世界で最もホットなトピックであるHyperliquidの公式ステーブルコインコードUSDHをめぐる「入札合戦」について議論します。 デジタルアセットボールト(DATE)の課題と進化。

番組は、Hyperliquidの競争の背後にある複数の意味を深く分析しました。それは、主要なステーブルコイン発行者による重要な流通チャネルの争奪だけでなく、DAOガバナンスモデルに対する公開されたプレッシャーテストでもあります。ゲストは、ステーブルコインの世界におけるブランド、収益、流通の重要性について議論し、将来のステーブルコインの状況について、主要な発行者が主導するシナリオとブランドステーブルコインの多様化の2つの可能性を展望しました。

同時に、議論はDATs市場の現状に焦点を当てている。ゲストたちは、DATs市場がバブル崩壊の痛みを経験しており、市場の飽和、投資家の熱意の減退、規制の厳格化などの複数の圧力に直面していると考えている。今後のDATsは、単なる「コインの蓄積」モデルを超え、エコシステムに実際の価値（ステーキング、検証、開発など）を創出することによって差別化を図る必要があるが、その中には巨大なリスクも伴う。

さらに、今期の番組には重要な逆の見解が含まれています。それは、現在の中央集権型のイーサリアム L2 ソリューションが、トークン化された株式などの規制された発行資産にとって理想的な選択ではない理由です。

素晴らしい見解の要約

サム・クワイアン：「この思考実験を想像してみてください。もし私があなたに、あなたが唯一のGenius法案に適合するステーブルコイン発行者であると言ったら…しかしその代償として、あなたは永遠に何の利益も得られず、鋳造/償還手数料を請求することもできない…あなたはこの特権を受け入れますか？私はもちろん受け入れます…なぜなら、帳簿上の収入だけではなく、他にも多くの無形で測定不可能だが価値のあるものが存在するからです。」

カビタ・グプタ：「デジタル資産のバブルはどこかで破裂しつつあると思います。完全に崩壊していないとしても……ほとんどの人（ホルダー）は、3か月から4か月の市場の出入りゲームのような方法で遊び始めています。」

アレックス・ソーン：「証券決済費用や取引能力に対して疎忽や悪意によって影響を与える単一のシーケンサーであるロールアップは、NASDAQに非常によく似ています。そして、NASDAQは厳しく規制されています……レイヤー2がより分散化されるか厳しく規制されるようにならない限り、私はイーサリアムL2が株式のトークン化に準備ができているとは思いません。」

スティーブ・アーリック：「これは私たちに思い出させるものであり、コミュニティが……SECの態度の180度の大転換に満足しているとはいえ……これは、去中心化を装ったり、去中心化を主張したりする中央集権的な世界で起こっていることです。そして、これは人々に、暗号通貨の設計の目的はこのようなことが起こらないようにすることであることを永遠に覚えておくための良いリマインダーだと思います。」

Hyperliquidがステーブルコインの「入札戦」を展開

スティーブ・アーリック：皆さん、こんにちは、Bits and Bipsにようこそ。サム、あなたがオープニングで言及したように、どうやら入札戦争が行われているようです。これは、暗号分野で現在最も注目を集めているプロジェクトの一つであるHyperliquidとそのステーブルコインの創設者に関係しています。それで、私たちに状況を説明してもらえますか？何が起こっているのですか？

サム・クアイアン：もちろん。数日前、Hyperliquid財団チームは突然、誰がUSDHコードを取得できるかに関するコンペティションを開催すると発表しました。これは通常、Hyperliquidステーブルコインと呼ばれています。これは実際には、誰が発行、運営、利益配分に参加できるかに関する競争の始まりです。

マクロの観点から見ると、人々は後Genius法案時代と万物のステーブルコイン化について2つの見解を持っています。一つの見解は、TetherやCircleのような大規模な発行者がどこにでも存在するだろうというものです。もう一つの見解は、USDH、スターバックスUSD、またはウォルマートステーブルコインなど、多くのブランド化されたステーブルコインが登場するだろうというものです。ここで本当に重要なのは、Hyperliquidが世界中の暗号業界の中で最大のエコシステムの一つであるため、彼らは自分たちのステーブルコインを作成し、すべての利益を獲得することに興味があるということです。これが、私たちがCircleが最後の瞬間に介入し、「ヘイ、私たちはすべての利益をあなたに渡します」と公に言うのを待ち望んでいる理由です。それは十分なのでしょうか？それとも、彼らはこのブランド化と統一を望んでいるのでしょうか？

FRAは入札を提出し、全体のインフラストラクチャの発行または発行および管理を支援できることを希望しています。私たちはLayerZero、Superstateなどのパートナーと協力しています。Genius法案に適合する担保インフラストラクチャパイプラインとして、Superstate USDBがあります。これはBNYが管理しています。私たちは非常に専門的なパートナーを持っています。

Kavita Gupta: 私はこれが非常にエキサイティングな新しい物語になっていると感じています。誰もが安定コインのために自分のLayer 1またはLayer 2を作ろうとしており、自分の独立した安定コインを持っています。それ自体が流動性の断片化のような多くの問題を引き起こすと思います。私たちは今、これほど多くの暗号通貨を持っており、さまざまな安定コインも持つことになります。Hyperliquidにとって、彼らは特定のコードの権利をオークションに出しており、それは面白く魅力的です。しかし結局のところ、私にとっては、これはミームコインのジョークのようなものです。知っていますか、そのコードを得るために大量の資金を投資すること。しかし、私たちは採用を得なければならず、大量の流動性を得なければなりません。私の疑問は、面白さや注目を集める可能性を除いて、Hyperliquidで見られる安定コインが消費者側でどのように採用されるかということです。

発行権の争い：収益、ブランドと流通チャネル

アレックス・ソーン：はい、彼らはネームスペース、つまりコードをオークションに出しています。USDCは依然としてHyperliquid上で最大のステーブルコインです。もし彼らがUSDHコードを手に入れられなかった場合、彼らが不利になるとは限らないと思います。私にとって最も興味深いのは、これは実際には分配の問題です。ステーブルコインの採用は大きく分配に依存しています。トークンから得られる収益の0%を保有者に返還するのか、100%を返還するのか、私の見解ではあまり大きな設計の余地はありません。だから私の頭の中では、ゲームはより分配に帰着すると思います。現在、USDHがHyperliquid上で最大のステーブルコインになるかは明らかではありませんが、可能性は高いです。したがって、あらゆる発行者にとって、テーブルの上の大賞はそれをつかむことです。

Sam Quaian: Alexが100%の利益について言及したのは非常に良いことです。現在、基本的に3つの入選提案があります：Paxos、Agoraコンソーシアム、そして私たちFRAとパートナーの提案です。FRAは、管理費なしで100%の利益を提供すると最初に表明した組織です。その後すぐに、私は全員が模倣したと思います。最も低いPaxosの提案でも95%に達しました。ですので、ここでの主なポイントは、利益は基本的に入場券であるということです。では、利益を得るためでなければ、みんなは何を争っているのでしょうか？

本当に危機的なのは、HyperliquidというDeFi分野の最も重要なL1生たいんの一つに近づくことができる資金の流れと配分です。本当に重要なのは、誰がこれらの資金の流れを最もよく管理でき、Hyperliquidコミュニティ、自分たち、そして自分たちのビジネスに最大の価値を生み出すことができるのかということです。

スティーブ・エリック: 私が特に興味深いと感じたのは、USDCがこのような世界でどのように競争するのかということです。そして、すべての人がGenius法案が通過した後に現れるであろうウォール街のステーブルコインの世界を予想しています。暗号通貨は非常に部族化されており、Hyperliquidのような世界では、ユーザーは特定のブランドに対する忠誠心が非常に高いです。このエコシステムの継続的な成長と結びつくことができることは、非常に大きな報酬のようなものです。PolyMarketも同様で、彼らは非常に忠実なユーザー層を持っています。彼らが独自のブロックチェーンを立ち上げる時期と、それがいつになるかは重要です。

Kavita Gupta: 私は完全に同意します。流通は決定的な鍵となるでしょう。しかし、もし私がCircleであれば、生存と拡張を考えると、Instagramが独自のステーブルコインを持っていることを心配します。私たちはPayPalのステーブルコインを過小評価しています。もしすべてのオンラインショッピングの巨人が独自のステーブルコインを持っているなら、たとえばInstagramが独自のステーブルコインを持っているなら、それがたとえ彼らのプラットフォーム上での流通だけであっても、他の何よりも強力な競争になるでしょう。また、銀行の観点や忠誠心の観点から、普通預金口座が4%または5%の利回りを提供できれば、多くの人を引き付けるでしょう。

DAOガバナンスの「ベーキングコンペ」

アレックス・ソーン：これは、Hyperliquidが現在持っている力についての物語だと思います。すべての主要なステーブルコインが集まっています。これは新しいDAOガバナンスの「ベイキングコンペティション」でもあり、興味深いです。最終的にHyperliquidのバリデーターがこれに投票できることを願っています。ファウンデーションはHyperliquidの大多数の株をコントロールしており、彼らは棄権すると言ったと思います。

スティーブ・エリック：このガバナンスはどれほど非中央集権的ですか？私は過去にDAOガバナンスのパフォーマンスについて多くのことを書いてきました。多くの場合、投票は事前に社会化されており、実際の投票活動ではありません。このDAOガバナンスプロセスを気にかけている人々に、これは本当に自由でオープンな投票システムであると信じさせるために何か言えますか？

Sam Quaian: 正直なところ、最初は私も疑念がありました。数ヶ月前にHyperliquidのチームメンバーと彼らのステーブルコイン戦略について話したことがあります。私が思うに、提案の一つは、誰が最初にそれを発表したかに関わらず、突然ウェブサイトができたというのは少し面白いことです。だから、誰かが事前に知っていたのかどうかはわかりません。それはさておき、私が本当に感銘を受けたのは、彼らが財団の大部分のHypeをコミュニティ運営のバリデーターに委託していることです。そして私は、これらが本物のグループであり、真のコミュニティメンバーであり、彼らには本当の価値観があり、トークン保有者とエコシステムの利益のために投票することを確信しています。現在起こっていることの構造は非常に興味深く、将来のブランドステーブルコイン競争の基盤を築くことになると思います。

スティーブ・エリック：次のステップは何ですか？

Sam Quaian: これは非常に迅速なプロセスです。48時間以内に、提出が締め切られます。その後、バリデーターは数日以内に投票する機会があります。したがって、来週には正式な勝者がいるかもしれません。

デジタル資産金庫（DATs）のバブルが崩壊しているのか？

スティーブ・アーリック: カビタ、私はデジタル資産金庫（DATs）についての話題に移りたいと思います。あなたは何を見ましたか？

Kavita Gupta: デジタル資産の金庫のバブルはどこかで破裂しつつあると思います、完全に崩壊していないにしても。第一に、誰もがそうしているので、市場は飽和状態で、1億ドルから20億ドルの範囲です。第二に、その興奮は消えつつあり、ほとんどのホルダーは短期的な売買ゲームのようにプレイし始めています。第三に、DATが登場した時、そのアイデアはこれらの金庫が市場から暗号通貨を購入し、価格を押し上げるというものでした。しかし、私たちが見ているのは、多くの金庫が大量の資金を調達した後、明確な購入スケジュールを持っていないということです。彼らはさまざまな付随的な取引や独自の投資を行っています。そして今、SECが介入し、株主契約を要求し始めたため、状況は異なっています。

アレックス・ソーン：私たちは確かに進化の段階にいます。私は、私たちがまだ始まりの終わりにいるか、終わりの始まりにいる可能性があると言いたいです。マイケル・セイラーのように単に「トークンを積み重ねる」ことができるDATはほとんどありません。これらのエコシステムに真の価値をもたらすことができる企業が徐々に現れ始めるでしょう。特にプルーフ・オブ・ステークの世界では、最大のバリデーターのいくつかはDATであり、彼らはRPCアクセスを提供したり、Multicoin、Galaxy、JumpがSolanaで行ったように、自分たちの開発を始める可能性があります。

カビタ・グプタ：スポンサー団体のパッケージは完全に狂っていて、15%から20%のリターンが単なるオーガナイザーに渡されるのは、管理チームの長期的なインセンティブを大きく弱体化させるでしょう。次に、人々がこんなにも多くの資金を集めているのを見て、それがほとんどの暗号投資家が4〜6ヶ月で撤退することを考えると、デジタル資産の金庫と呼ぶよりも、これらの企業が今資金を集めて自由に何でもすることができ、投資家に明確なガバナンスを提供していないと言った方が良いと思います。

DATs の進化："コインの蓄積" からリスク管理へ

Sam Quaian: DATを購入する全ての理由は、1トークンあたりの価値が上昇するべきだということです。人々は、あるチームが他のDATよりもトークンの価格をより良く引き上げることができると信じています。ビットコインに関しては、収入を生まないため、非常に精明で知識豊富な金融の巨人が必要であり、Saylorはその教科書的な例です。イーサリアムについては、ETHの1トークンあたりの最大化の方法は、それがステーキングされ、APYを失わないようにすることです。ETHをただ保持するのではなく、DeFiで重要かつリスクが制御可能なことを行う必要があります。したがって、最良のETH DATはこれを理解している人たちによって運営されるでしょう。市場を説得する必要があるほど混雑しており、我々はトークンの価値を最大化できるチームであることを示さなければなりません。

スティーブ・エリック：私もこの状況を見ることができます。会社は資産負債表をレバレッジ化し始め、暗号通貨を再担保し、高いAPYを約束するDeFiプロトコルに資金を投入し始めますが、ハッキングされるまでです。皆さんはどのようにして正統派の考えを維持するプロジェクトを嗅ぎ分けようとしていますか？

アレックス・ソーン：私はリスクが絶対に存在すると考えています。特に差別化を求める過程において、一部のデジタル資産のトレジャリー企業はリスクを拡大し、リスクスペクトル上でさらに遠くへ進もうとします。そのような企業は数百社あり、彼らは確かにマイケル・セイラーのように金融工学やリスク計算に優れているわけではありません。リスクの階層を見ることができます：ETHでのステーキングはリスクがあまりありません；次に流動性ステーキングがあり、もう一つのリスクの階層；その後、Lidoを通じてリステーキング；そして、あなたはおそらく貸し出しを行っているかもしれません……最終的にはうまくいかないかもしれません。私は投資家が彼らが投資している企業が何をしているのかを非常に慎重に考察すべきだと思います。デューデリジェンスを行い、文書を読み、彼らが何をしているのかを理解する必要があります。

Sam Quaian: あなたが言ったように、スティーブ、私はこれらが銀行のようなものであり、株式トークンは本質的に銀行の手形を表していると思います。それはアメリカの狂野な銀行時代のようなものです。当時はこうでした：この手形にはこれだけの利益があり、別の銀行が「10%の利益を提供します」と言います。彼らが実際に何をしているのか本当に分からず、利益曲線でどんどん先に進んでいきます。これは実際にはDeFiの夏にも似ています。DATについての重要な点は、少なくともそれらが比較的規制された環境にあるということで、適切な開示があれば、あなたが望むリスクプロジェクトに投資し、もしそれが内爆した場合は文句を言わないでください。

逆の見解：なぜイーサリアム L2 はトークン化された株式に適さないのか？

アレックス・ソーン: なぜ Galaxy がイーサリアム L2 でトークン化を行わないのかについて言及したいと思います。イーサリアムのオプティミスティックロールアップは、ETH のようなネイティブ資産にとっては十分に安全かもしれません（中央のオーダーラーがあなたの取引を検閲する場合でも、あなたは L1 で取引を直接リプレイして一方的に退出できるからです）が、これは発行された資産（株式など）には当てはまりません。

もう一つのことは、中央のソートエンジン、単一シーケンサーの楽観的ロールアップ（今日、基本的にすべてのロールアップがそうである）によって、あなたの取引が再ソートされ、任意の手数料が請求され、任意の遅延で取引の決済が行われる可能性があるということです。今日、それはCoinbaseやArbitrumです。疎漏や悪意によって証券の決済に影響を与える単一シーケンサーのロールアップは、NASDAQに非常に似ています。そして、NASDAQは株主に悪影響を及ぼさないように厳格に規制されており、追及権があります。

私は、Layer 2がより分散化され、証券取引に問題が発生した場合に、責任を負う単一の当事者がいないか、または厳格に規制されている場合を除いて、Ethereum L2が株式のトークン化を行う準備ができているとは思いません。これは、Layer 1ブロックチェーンに特化することを選択する決定に影響を与えました。

スティーブ・エリック：それは非常に重要な観点です。すべてのL2は基本的に中央集権的です。なぜなら、たった一つのオーダーラーがいるからです。悪意であれ、怠慢であれ、間違いを犯す可能性があります。L2は興奮させるものであり、非常に興味深いですが、人々は誤解してはいけません。彼らは完全に中央集権的です。これはL2上のETH取引には大きな影響を与えないかもしれませんが、株式取引においては、たとえ経済的影響が小さくても、影響を及ぼす可能性があります。

センター化された「非中心化」の幻想

スティーブ・エリック：最後に、World Liberty Financial チームがジャスティン・スンの WLF トークンを凍結したことで引き起こされた騒動について少し触れたいと思います。これは本当に興味深いことです。なぜなら、私はジャスティン・スンについて報道したことがあるからです。これはまた、コミュニティが政府や大統領がこの業界を支持し、SECの態度が180度変わったことに満足しているとはいえ、これは去中心化を装ったり、去中心化を主張したりする中心化された世界で起こっていることを思い出させるものでもあります。そして、これは人々に、暗号通貨の設計の本来の目的はこのようなことが起こらないようにすることであり、ホワイトハウスに誰がいても、誰がそれを追いかけていても成功できるべきであることを永遠に思い出させる良いリマインダーだと思います。

サム・クアイアン、アレックス・ソーン：ご参加いただきありがとうございます。

スティーブ・アーリック：皆さん、ありがとうございます。良い週末をお過ごしください。