誰がステーブルコインのアンカーを動かしたのか？過去の重大な脱アンカー事件を振り返る

五年間で、私たちはステーブルコインがさまざまなシーンで脱鉤するのを目の当たりにしました。

アルゴリズムから高レバレッジ設計、そして現実世界の銀行の倒産による連鎖反応まで、ステーブルコインは何度も信頼の再構築を経験しています。

この記事では、2021年から2025年の間に起こった暗号業界のいくつかの象徴的なステーブルコインのペッグ外れ事件をつなげて、その背後にある原因と影響を分析し、これらの危機が私たちに残した教訓について考察します。

第一回目の雪崩：アルゴリズムステーブルコインの崩壊

もし「アルゴリズムステーブルコイン」の物語が初めて揺らいだ崩壊がどれかと言えば、それは2021年夏のIRON Financeでしょう。

その時、Polygon 上の IRON/TITAN モデルは全ネットで話題になっていました。IRON は部分的に担保されたステーブルコインです：一部は USDC によって支えられ、一部はアルゴリズムによってガバナンストークン TITAN の価値に依存しています。その結果、大きな TITAN の売り注文が価格を不安定にすると、大口投資家が売り始め、連鎖的な取り付け騒ぎを引き起こしました：IRON の償還 → より多くの TITAN を鋳造し売却 → TITAN の崩壊 → IRON ステーブルコインはさらにペッグ能力を失いました。

これは典型的な「デススパイラル」です：

一旦支撑锚定の内部資産価格が急落すると、メカニズムには修復の余地がなく、脱鉤してゼロになる。

TITANの崩壊の日、アメリカの著名投資家マーク・キューバンでさえ免れませんでした。さらに重要なのは、これが市場にアルゴリズムステーブルコインが市場の信頼と内部メカニズムに高度に依存していることを初めて認識させたことです。一度信頼が崩壊すると、「デススパイラル」を止めるのは難しいのです。

集団的幻滅:LUNA Zeros

2022年5月、コイン界は史上最大規模のステーブルコインの崩壊を迎え、TerraエコシステムのアルゴリズムステーブルコインUSTとその姉妹コインLUNAが同時に消滅しました。当時、時価総額180億ドルに達した第3のステーブルコインとして、USTは一時アルゴリズムステーブルコインの成功例と見なされていました。

しかし、5月上旬に、USTはCurve/Anchorで大量に売却され、徐々に1ドルを下回り、継続的な取り付け騒ぎを引き起こしました。USTは急速に1:1のドルペッグを失い、価格は数日間で約$1から$0.3未満に崩れ落ちました。ペッグを維持するために、プロトコルは大量のLUNAを発行してUSTの償還と交換しました。その結果、LUNAの価格は崩壊しました。

短短几天、LUNAは119ドルからほぼゼロにまで下落し、全体の時価総額は約400億ドル消失し、USTは数セントにまで下落し、Terraエコシステム全体が1週間で消滅しました。LUNAの崩壊は、業界全体にとって初めて真に認識させるものとなりました：

• アルゴリズム自体は価値を創造することはできず、リスクを配分することしかできない；
• 極端な市場状況では、メカニズムが不可逆的なスパイラル構造に容易に入る。
• 投資家の信頼は唯一の切り札であり、この切り札は最も簡単に無効になる。

今回は、世界の規制当局も初めて「ステーブルコインのリスク」をコンプライアンスの視野に入れました。アメリカ、韓国、EUなどの国々は相次いでアルゴリズムステーブルコインに対して厳しい制限を設けました。

アルゴリズムだけが不安定ではない：USDCと従来の金融の連鎖反応

アルゴリズムモデルには多くの問題がありますが、中央集権的で100%の準備金を持つステーブルコインにはリスクがないのでしょうか？

2023年にシリコンバレー銀行（SVB）事件が発生し、Circleは33億ドルのUSDC準備金がSVBに存在することを認め、市場の恐慌の中でUSDCは一時0.87ドルにまでペッグを外れました。この事件は完全に「価格のペッグ外れ」であり、短期的な支払い能力が疑問視され、市場のパニックを引き起こしました。

幸いにも今回のペッグ解除は一時的なパニックに過ぎず、会社は迅速に透明な公告を発表し、自社資金で潜在的な差額を補填することを約束しました。最終的に、米連邦準備制度の預金保護の決定が発表された後、USDCはペッグを回復しました。

可視的に、ステーブルコインの「アンカー」は、準備金だけでなく、準備金の流動性に対する信頼も含まれています。

この騒動は、最も伝統的なステーブルコインでさえ、完全に伝統金融リスクから隔離されることが難しいことを示しています。一度、アンカリングされた資産が現実世界の銀行システムに依存する場合、その脆弱性は避けられません。

誤報「アンアンカー」:USDEリボルビングローンの混乱

前段時間、暗号市場は史上稀に見る10·11の暴落パニックを経験し、ステーブルコイン USDe が嵐の中心に巻き込まれましたが、最終的に脱ペッグしたのは一時的な価格の逸脱に過ぎず、内在するメカニズムに問題はありませんでした。

Ethena Labs が発行した USDe は、市場価値が一時的に世界のトップ3に入りました。USDT や USDC などの等価準備とは異なり、USDe はチェーン上のデルタニュートラル戦略を採用してペッグを維持しています。理論的には、この「現物ロング + 永続ショート」の構造は、ボラティリティに対抗することができます。実際には、市場が安定している時には、このデザインは安定したパフォーマンスを示し、ユーザーが 12% の基礎年利を得ることをサポートしています。

元々良好に機能していたメカニズムの上に、ユーザーが自発的に「循環貸付」戦略を重ねて作り出すこともあります：USDeを担保にして他のステーブルコインを借り出し、さらに多くのUSDeに交換して再度質押しを行い、レバレッジを重ね、借り入れプロトコルのインセンティブを重ねて年利を向上させます。

10月11日までに、アメリカで突発的なマクロ経済の悪材料が発生し、トランプが中国に対して高額関税を発表したことで、市場はパニック売りを引き起こしました。この過程で、USDeのステーブルコインの安定的なペッグメカニズム自体はシステム的な損傷を受けていませんでしたが、さまざまな要因の重なりにより、一時的な価格乖離が発生しました。

一方では、一部のユーザーがUSDeをデリバティブの担保として使用しており、極端な市場状況により契約の清算が発生し、市場に大量の売り圧力が生じています。一方で、一部の貸出プラットフォームでレバレッジをかけた「循環融資」の構造も清算に直面しており、ステーブルコインの売却圧力がさらに悪化しています。もう一方では、取引所の出金プロセスでチェーン上のガス問題により、アービトラージのルートがスムーズでなくなり、ステーブルコインが脱ペッグした後の価格の乖離がタイムリーに修正されていません。

最終的に、複数のメカニズムが同時に崩壊し、短時間で市場の恐慌が発生し、USDeは1ドルから一時的に0.6ドル付近に下落し、その後修復されました。一部の「資産失効」型のペッグ解除とは異なり、今回のイベントにおいて資産は消失しておらず、マクロの悪材料流動性や清算経路などの理由に制約され、一時的にペッグが不均衡になっただけです。

事件発生後、Ethenaチームは声明を発表し、システムの機能は正常であり、担保は十分であると明らかにしました。その後、チームは監視を強化し、資金プールのバッファ能力を高めるために担保率を引き上げることを発表しました。

余震は終わっていない:xUSD、deUSD、USDXチェーンスタンピード

USDe 事件の余震は収まらず、11月にまた一つの危機が発生した。

USDXはStable Labsが提供するコンプライアンスに準拠したステーブルコインで、EUのMiCA規制要件を満たし、ドルと1:1でペッグされています。

しかし、11月6日前後、USDXの価格はブロックチェーン上で急速に$1を下回り、一時$0.3まで暴落し、瞬時にほぼ7割の価値を失った。この事件の引き金は、Streamが発行した収益型ステーブルコインxUSDのペッグが外れたことであり、その原因は外部ファンドマネージャーが約9300万ドルの資産損失を報告したためである。Streamは直ちにプラットフォームの入出金を緊急停止し、xUSDは恐慌的な売却の中で瞬時にペッグを下回り、1ドルから0.23ドルにまで下落した。

xUSDの崩壊後、連鎖反応が迅速にElixirとその発行したステーブルコインdeUSDに伝播しました。Elixirは以前、Streamに6800万USDCを貸し出しており、これはそのステーブルコインdeUSDの準備金総額の65%を占めていました。一方、StreamはxUSDを担保としていました。xUSDの下落幅が65%を超えたとき、deUSDの資産支援が瞬時に崩壊し、大規模な取り付け騒ぎが引き起こされ、価格は即座に暴落しました。

この取り付け騒ぎはここで止まりませんでした。その後、市場の売り逃げの恐怖がUSDXのような他の類似のモデルの収益型ステーブルコインに広がりました。

短い間に、ステーブルコイン全体の時価総額が20億ドル以上蒸発しました。一度のプロトコル危機が最終的に全体のセクターの清算に発展し、これはメカニズム設計の問題を明らかにしただけでなく、DeFi内部構造間の高頻度のカップリングを証明し、リスクは孤立して存在するものではないことを示しています。

メカニズム、信頼、そして規制の三重の試練

私たちが過去5年間のペッグ解除の事例を振り返ると、目を引く事実に気付くでしょう：ステーブルコインの最大のリスクは、みんながそれを「安定している」と思っていることです。

アルゴリズムモデルから中央集権型ホスティングへ、収益型イノベーションから複合型クロスチェーンステーブルコインへ、これらのアンカリングメカニズムは踏みつけられるか、一夜にしてゼロになることがありますが、往々にして設計の問題ではなく、信頼の崩壊です。我々は、ステーブルコインは単なる製品ではなく、メカニズム信用構造であり、それは「破られないであろう仮定」の一連の上に築かれていることを認めなければなりません。

1、すべてのアンカーが信頼できるわけではありません

• アルゴリズムステーブルコインは、通常、ガバナンストークンの買い戻しと焼却メカニズムに依存しています。一旦流動性が不足し、期待が崩れ、ガバナンストークンが暴落すると、価格はドミノ倒しのように崩れ落ちるでしょう。
• 法定通貨準備型ステーブルコイン（中央集権型）：それらは「ドル準備」を強調していますが、その安定性は伝統的な金融システムから完全に独立しているわけではありません。銀行リスク、保管者リスク、流動性凍結、政策の変動がその背後にある「約束」を侵食する可能性があります。準備が十分であっても、現金化能力が制限されているとき、デペッグリスクは依然として存在します。
• 収益型ステーブルコイン：この種の製品は、収益メカニズム、レバレッジ戦略、または複数の資産の組み合わせをステーブルコイン構造に組み込み、より高いリターンをもたらすと同時に隠れたリスクももたらします。その運用は、アービトラージのパスに依存するだけでなく、外部の保管、投資リターン、戦略の実行にも依存します。

2、ステーブルコインのリスク伝達は、私たちが想像しているよりもずっと早い。

xUSDの崩壊は、最も典型的な「伝導効果」である：1つのプロトコルに問題が発生し、別のプロトコルがそれのステーブルコインを担保に使用し、3つ目が似たようなメカニズムで設計されたステーブルコインを使い、全てが泥沼に引きずり込まれた。

特にDeFiエコシステムでは、ステーブルコインは担保資産であり、取引相手でもあり、清算ツールでもあります。一度「アンカー」が緩むと、全てのチェーン、全てのDEXシステム、さらには全ての戦略エコシステムが影響を受けることになります。

3、規制が弱い：制度の補完はまだ道半ばです

現在、欧米は次々とさまざまな分類規制草案を発表しています：MiCAはアルゴリズムステーブルコインの合法的地位を明確に否定し、アメリカのGENIUS法案は準備メカニズムと償還要件を規制しようとしています。これは良い傾向ですが、規制は次のような課題にも直面しています：

• ステーブルコインのクロスボーダー特性により、単一の国で完全に規制することが難しい。
• モデルが複雑で、オンチェーンと現実世界の資産の相互接続度が高く、規制当局はその金融的特性や清算的特性の定義についてまだ結論を出していない。
• 情報開示はまだ完全に標準化されておらず、オンチェーンの透明性は高いものの、発行者や保管者などの責任の定義は依然としてあいまいです。

結末：危機は業界再構築の機会をもたらす

ステーブルコインの脱ペッグ危機は、私たちにメカニズムのリスクを思い出させるだけでなく、業界全体をより健康的な進化の道へと押しやるものです。

一方で、技術面では過去の脆弱性に積極的に対処しています。例えば、Ethenaも担保率を調整したり、監視を強化したりして、積極的な管理でボラティリティリスクをヘッジしようとしています。

一方で、業界の透明性もますます高まっています。オンチェーン監査や規制要件は、新世代のステーブルコインの基盤となりつつあり、信頼性を向上させるのに役立っています。

さらに重要なのは、ユーザーの認識もアップグレードされていることです。ますます多くのユーザーがステーブルコインの背後にあるメカニズム、担保構造、リスクエクスポージャーなど、より基礎的な詳細に注目し始めています。

ステーブルコイン業界の重心は、「どのように早く成長するか」から「どのように安定して運営するか」へと移行しています。

結局、リスク耐性を本当に確立することで、次の周期を支える本物の金融ツールを生み出すことができる。