著者: Tristero Researchコンパイラ: Deep Tide TechFlowバックグラウンド金融分野で最も遅い資産——ローン、建物、商品——が歴史上最も速い市場に結びつけられています。トークン化の約束は流動性をもたらしますが、実際に創造されるのはただの幻想です：流動性の殻が非流動的なコアを包んでいます。この不一致は「現実世界資産（RWA）流動性パラドックス」と呼ばれています。わずか5年で、RWAトークン化は8500万ドルの実験から250億ドルの市場へと飛躍し、2020年から2025年の間に「245倍の成長を実現しました。これは主に、機関投資家による収益性、透明性、そしてバランスシートの効率性に対する需要によるものです。」ブラックロック（BlackRock）がトークン化された国債を発表し、フィギュアテクノロジーズ（Figure Technologies）が数十億ドルのプライベートクレジットをブロックチェーン上に移行しました。また、ニュージャージーからドバイまでの不動産取引が分割され、分散型取引所で取引されています。アナリストは、将来的に数兆ドルの資産がこのトレンドに続く可能性があると予測しています。多くの人々にとって、これは従来の金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）との間の待望の架け橋に見えます。これは、現実世界の収益の安全性とブロックチェーンの速度および透明性を組み合わせる機会です。しかし、この熱意の裏には構造的な欠陥が隠れています。トークン化はオフィスビル、個人ローン、または金のバーの基本的な特性を変えません。これらの資産は本質的に遅く流動性が欠けており、契約、登記、そして裁判所の法律や運用に制約されています。トークン化が行うのは、これらの資産を超流動的な殻に包むことだけで、それにより即座に取引、レバレッジ、清算が可能になります。その結果、遅い信用と評価リスクを高頻度のボラティリティリスクに変換する金融システムが生まれ、拡散はもはや月単位ではなく、分単位で広がることになります。もしこれがどこかで聞いたことがあるように思えるなら、それは実際そうだからです。2008年、ウォール街は痛ましい教訓を得て、非流動資産が「流動性」派生商品に変換されると何が起こるかを発見しました。サブプライムモーゲージが徐々に崩壊し、担保債務証券（CDOs）やクレジットデフォルトスワップ（CDS）は急速に崩壊しました。現実世界のデフォルトと金融工学の不一致が世界的なシステムを引き起こしました。今日の危険は、私たちがこの構造を再構築していることです—ただし、今はそれがブロックチェーンの軌道上で動作しており、危機の伝播速度がコードの速度に変わっています。想像してみてください。ニュージャージー州バーゲン郡の商業不動産に関連付けられたトークンです。表面上、この建物はしっかりしているように見えます：テナントは家賃を支払い、ローンは期限通りに返済され、権利が明確です。しかし、この権利を移転するための法的プロセス——権利のチェック、署名、郡の書記官への書類提出——には数週間かかります。これが不動産の運営方式です：遅く、秩序立っており、紙と裁判所によって制約されています。今、同じ不動産をブロックチェーンに載せています。所有権は特別目的会社（SPV）に保存され、この会社は分割所有権を表すデジタルトークンを発行します。突然、このかつて静かな資産は24時間取引できるようになります。ある午後に、これらのトークンは分散型取引所で数百回売買され、貸出協定でステーブルコインの担保として使用されるか、構造的商品にパッケージ化され、「安全な現実世界のリターン」を約束します。問題は、建物自体に関する何も変わっていないということです。主要テナントがデフォルトしたり、プロパティの価値が下がったり、SPVの法的権利が挑戦された場合、現実の影響は数ヶ月、あるいは数年かかって現れるかもしれません。しかし、ブロックチェーン上では、信頼は瞬時に消える可能性があります。Twitter上の噂、遅れたオラクルの更新、または突然の売却が、自己清算の連鎖反応を引き起こすのに十分です。建物は動きませんが、そのトークン化された表現は数分で崩壊する可能性があります——担保プール、貸出契約、ステーブルコインが一緒に困難に陥ります。これがRWA流動性パラドックスの本質です：非流動資産を超流動市場に結びつけることは、それらをより安全にするわけではなく、むしろそれらをより危険にします。2008年のスローバンクラプト vs. 2025年のリアルタイムバンクラプト2000年代中期、ウォール街はサブプライムモーゲージ——流動性が低く、高リスクのローン——を複雑な証券に変換しました。モーゲージはモーゲージ担保証券（MBS）に集約され、異なるトランシェの担保債務証券（CDO）に分割されます。リスクをヘッジするために、銀行はクレジットデフォルトスワップ（CDS）を重ねて使用します。理論的には、この「金融錬金術」は脆弱なサブプライムローンを「安全な」AAA資産に変換します。しかし実際には、それは揺らぎやすい基盤の上にレバレッジと不透明な「塔」を築いています。この危機は、緩やかに広がる住宅ローン不履行と急成長するCDOおよびCDS市場が衝突した時に発生しました。住宅の差し押さえには数ヶ月かかりますが、それに関連するデリバティブは数秒で再価格設定されることができます。このミスマッチは崩壊の唯一の原因ではありませんが、局所的な不履行を世界的な衝撃に拡大させました。RWAのトークン化は、このミスマッチリスクの再現に直面しており、さらにスピードが速くなっています。私たちはもはやサブプライムローンを層に分けるのではなく、プライベートクレジット、不動産、国債をブロックチェーン上のトークンに分割します。私たちはもはやCDSを使用せず、「RWA強化版」デリバティブが見られるでしょう：RWAトークンに基づくオプション、合成資産、構造商品です。格付け機関はジャンク資産をAAAとマークしていましたが、今では評価をオラクルとカストディアンにアウトソーシングし、新しい信頼のブラックボックスとなっています。この類似性は表面的な現象ではなく、その論理は完全に同じです：流動性が低く、速度が遅い資産を、一見流動性が高い構造に包み込み、それを基礎資産の変動速度よりも数桁速い市場で流通させることです。2008年のシステム崩壊には数ヶ月かかりました。しかし、DeFiでは危機が数分以内に広がることがあります。シナリオ 1: クレジット・デフォルト・リップル効果プライベートクレジット契約が、50億ドル相当の中小企業ローンをトークン化しました。一見すると、利回りは8%から12%の間で安定しています。投資家はトークンを安全な担保と見なし、AaveとCompoundで借り入れを行います。そして、現実の経済が悪化し始めました。デフォルト率が上昇しています。貸出帳簿の真の価値が下がっていますが、チェーン上の価格を提供するオラクルは毎月1回しか更新されません。チェーン上では、トークンは依然として堅実に見えます。噂が広がり始めた：いくつかの大口借り手が期限を過ぎて返済しなかった。トレーダーたちはオラクルが発見する前に次々と売却した。トークンの市場価格はその「公式」価値を下回り、ドルとのペッグが崩れた。これにより自動化メカニズムがトリガーされます。DeFi貸出プロトコルは価格下落を検知し、そのトークンを担保としたローンを自動的に清算します。清算ロボットは負債を返済し、担保を引き継ぎ、それを取引所に投げ売りします——さらなる価格の低下を引き起こします。さらに多くの清算が続きます。数分内に、緩慢な信用問題が全面的なオンチェーン崩壊に変わります。シーン2：不動産のフラッシュクラッシュ1つのカストディアン機関が20億ドル相当のトークン化された商業不動産を管理していますが、ハッキング攻撃を受けたため、これらの不動産に対する法的権利が脅かされる可能性があります。同時に、ハリケーンがこれらの建物がある都市を襲いました。資産のオンチェーン価値が不確定になり、オフチェーンのトークン価格は即座に崩壊した。分散型取引所では、パニックに陥ったホルダーが次々と退出しています。自動化されたマーケットメーカーの流動性が引き抜かれています。トークンの価格が暴落しています。DeFiエコシステム全体において、これらのトークンは担保として使用されていました。清算メカニズムが起動しましたが、引き渡された担保は無価値になり、流動性も極めて低下しました。貸借契約は回収不可能な不良債権を残しました。貸借契約は最終的に回収不可能な不良債権の困難に陥りました。かつて「オンチェーンの機関投資家向け不動産」として宣伝されていたものが、一瞬でDeFiプロトコルおよびそれに関連する伝統的な金融ファンドのバランスシート上の巨大な欠陥となりました。2つのシーンは同じダイナミクスを示しています：流動性のシェルが崩壊する速度は、基礎資産の反応速度をはるかに超えています。建物はまだそびえ立ち、ローンは依然として存在しますが、チェーン上の資産は数分以内に蒸発し、全体のシステムを引きずり下ろします。次のステージ:RWA-Squared金融は第一層で止まることはありません。ある資産クラスが登場すると、ウォール街（そして現在のDeFi）はその上にデリバティブを構築します。サブプライムモーゲージはモーゲージ担保証券(MBS)を生み出し、その後は債務担保証券(CDO)、さらにその後はクレジットデフォルトスワップ(CDS)が続きます。 各層はより良いリスク管理を提供することを約束しますが、各層は脆弱性を増大させます。RWAのトークン化も異なることはありません。第一波の製品は比較的シンプルです：分割化された信用、国債、不動産です。第二波は避けられません：RWA強化版（RWA-Squared）です。トークンは指数製品にパッケージ化され、「安全」と「リスク」の部分に階層化され、合成資産によりトレーダーは一群のトークン化されたローンや不動産に賭けたり対抗したりすることができます。ニュージャージーの不動産とシンガポールの中小企業ローンをサポートするトークンは、単一の「収益製品」に再パッケージ化され、DeFiでレバレッジをかけることができます。皮肉なことに、オンチェーンのデリバティブは2008年のCDSよりも安全に見える。それは完全に担保されており、透明だからだ。しかしリスクは消えない——それは変異する。スマートコントラクトの脆弱性はカウンターパーティーのデフォルトに取って代わり、オラクルの誤りは格付け詐欺に取って代わり、プロトコルガバナンスの失敗はAIGの問題に取って代わる。結果は同じだ：レバレッジの層、隠れた相関関係、そして単一障害点に影響を受けやすいシステム。多様性の約束——国債、信用、そして不動産をトークン化されたバスケットに混合すること——は、現在すべての資産が共有する相関ベクトル、つまりDeFiの基盤技術トラックを無視しています。主要なオラクル、ステーブルコイン、または貸付プロトコルが故障すると、それに基づいて構築されたRWAデリバティブはすべて崩壊します。その基礎資産の多様性にかかわらず。RWA強化版製品は、DeFiが複雑な伝統的金融市場を再構築できることを証明するための成熟への架け橋として宣伝されるでしょう。しかし、それらはまた、最初の衝撃が到来したときにシステムがバッファリングされず、直接崩壊することを保証する触媒にもなり得ます。結論RWAの熱潮は、伝統的金融と分散型金融の架け橋として宣伝されています。トークン化は確かに効率性、相互運用性、そして新しい収益獲得の道をもたらしました。しかし、それは資産自体の性質を変えるものではありません：たとえローン、建物、商品がブロックチェーンの速度で取引されても、それらは依然として流動性が低く、取引が遅いのです。これが流動性の逆説です。流動性の低い資産を流動性の高い市場に束ねることで、脆弱性と反射性が増します。市場をより迅速かつ透明にするツールは、同時に突発的なショックを受けやすくします。2008年、サブプライムローンのデフォルトが広がるのに数ヶ月かかったが、トークン化された現実世界の資産では、類似のミスマッチが数分以内に広がる可能性がある。教訓はトークン化を放棄することではなく、そのリスクを設計に十分考慮することだ：より保守的なオラクル、より厳格な担保基準、そしてより強力なメカニズムのサーキットブレーカー。私たちは前回の危機を繰り返す運命にあるわけではありません。しかし、このパラドックスを無視すれば、最終的には危機の到来を加速させる可能性があります。
遅い資産が速い市場に出会うとき、RWAの流動性の逆説
著者: Tristero Research
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
バックグラウンド
金融分野で最も遅い資産——ローン、建物、商品——が歴史上最も速い市場に結びつけられています。トークン化の約束は流動性をもたらしますが、実際に創造されるのはただの幻想です：流動性の殻が非流動的なコアを包んでいます。この不一致は「現実世界資産（RWA）流動性パラドックス」と呼ばれています。
わずか5年で、RWAトークン化は8500万ドルの実験から250億ドルの市場へと飛躍し、2020年から2025年の間に「245倍の成長を実現しました。これは主に、機関投資家による収益性、透明性、そしてバランスシートの効率性に対する需要によるものです。」
ブラックロック（BlackRock）がトークン化された国債を発表し、フィギュアテクノロジーズ（Figure Technologies）が数十億ドルのプライベートクレジットをブロックチェーン上に移行しました。また、ニュージャージーからドバイまでの不動産取引が分割され、分散型取引所で取引されています。
アナリストは、将来的に数兆ドルの資産がこのトレンドに続く可能性があると予測しています。多くの人々にとって、これは従来の金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）との間の待望の架け橋に見えます。これは、現実世界の収益の安全性とブロックチェーンの速度および透明性を組み合わせる機会です。
しかし、この熱意の裏には構造的な欠陥が隠れています。トークン化はオフィスビル、個人ローン、または金のバーの基本的な特性を変えません。これらの資産は本質的に遅く流動性が欠けており、契約、登記、そして裁判所の法律や運用に制約されています。トークン化が行うのは、これらの資産を超流動的な殻に包むことだけで、それにより即座に取引、レバレッジ、清算が可能になります。その結果、遅い信用と評価リスクを高頻度のボラティリティリスクに変換する金融システムが生まれ、拡散はもはや月単位ではなく、分単位で広がることになります。
もしこれがどこかで聞いたことがあるように思えるなら、それは実際そうだからです。2008年、ウォール街は痛ましい教訓を得て、非流動資産が「流動性」派生商品に変換されると何が起こるかを発見しました。サブプライムモーゲージが徐々に崩壊し、担保債務証券（CDOs）やクレジットデフォルトスワップ（CDS）は急速に崩壊しました。現実世界のデフォルトと金融工学の不一致が世界的なシステムを引き起こしました。今日の危険は、私たちがこの構造を再構築していることです—ただし、今はそれがブロックチェーンの軌道上で動作しており、危機の伝播速度がコードの速度に変わっています。
想像してみてください。ニュージャージー州バーゲン郡の商業不動産に関連付けられたトークンです。表面上、この建物はしっかりしているように見えます：テナントは家賃を支払い、ローンは期限通りに返済され、権利が明確です。しかし、この権利を移転するための法的プロセス——権利のチェック、署名、郡の書記官への書類提出——には数週間かかります。これが不動産の運営方式です：遅く、秩序立っており、紙と裁判所によって制約されています。
今、同じ不動産をブロックチェーンに載せています。所有権は特別目的会社（SPV）に保存され、この会社は分割所有権を表すデジタルトークンを発行します。突然、このかつて静かな資産は24時間取引できるようになります。ある午後に、これらのトークンは分散型取引所で数百回売買され、貸出協定でステーブルコインの担保として使用されるか、構造的商品にパッケージ化され、「安全な現実世界のリターン」を約束します。
問題は、建物自体に関する何も変わっていないということです。主要テナントがデフォルトしたり、プロパティの価値が下がったり、SPVの法的権利が挑戦された場合、現実の影響は数ヶ月、あるいは数年かかって現れるかもしれません。しかし、ブロックチェーン上では、信頼は瞬時に消える可能性があります。Twitter上の噂、遅れたオラクルの更新、または突然の売却が、自己清算の連鎖反応を引き起こすのに十分です。建物は動きませんが、そのトークン化された表現は数分で崩壊する可能性があります——担保プール、貸出契約、ステーブルコインが一緒に困難に陥ります。
これがRWA流動性パラドックスの本質です：非流動資産を超流動市場に結びつけることは、それらをより安全にするわけではなく、むしろそれらをより危険にします。
2008年のスローバンクラプト vs. 2025年のリアルタイムバンクラプト
2000年代中期、ウォール街はサブプライムモーゲージ——流動性が低く、高リスクのローン——を複雑な証券に変換しました。
モーゲージはモーゲージ担保証券（MBS）に集約され、異なるトランシェの担保債務証券（CDO）に分割されます。リスクをヘッジするために、銀行はクレジットデフォルトスワップ（CDS）を重ねて使用します。理論的には、この「金融錬金術」は脆弱なサブプライムローンを「安全な」AAA資産に変換します。しかし実際には、それは揺らぎやすい基盤の上にレバレッジと不透明な「塔」を築いています。
この危機は、緩やかに広がる住宅ローン不履行と急成長するCDOおよびCDS市場が衝突した時に発生しました。住宅の差し押さえには数ヶ月かかりますが、それに関連するデリバティブは数秒で再価格設定されることができます。このミスマッチは崩壊の唯一の原因ではありませんが、局所的な不履行を世界的な衝撃に拡大させました。
RWAのトークン化は、このミスマッチリスクの再現に直面しており、さらにスピードが速くなっています。私たちはもはやサブプライムローンを層に分けるのではなく、プライベートクレジット、不動産、国債をブロックチェーン上のトークンに分割します。私たちはもはやCDSを使用せず、「RWA強化版」デリバティブが見られるでしょう：RWAトークンに基づくオプション、合成資産、構造商品です。格付け機関はジャンク資産をAAAとマークしていましたが、今では評価をオラクルとカストディアンにアウトソーシングし、新しい信頼のブラックボックスとなっています。
この類似性は表面的な現象ではなく、その論理は完全に同じです：流動性が低く、速度が遅い資産を、一見流動性が高い構造に包み込み、それを基礎資産の変動速度よりも数桁速い市場で流通させることです。2008年のシステム崩壊には数ヶ月かかりました。しかし、DeFiでは危機が数分以内に広がることがあります。
シナリオ 1: クレジット・デフォルト・リップル効果
プライベートクレジット契約が、50億ドル相当の中小企業ローンをトークン化しました。一見すると、利回りは8%から12%の間で安定しています。投資家はトークンを安全な担保と見なし、AaveとCompoundで借り入れを行います。
そして、現実の経済が悪化し始めました。デフォルト率が上昇しています。貸出帳簿の真の価値が下がっていますが、チェーン上の価格を提供するオラクルは毎月1回しか更新されません。チェーン上では、トークンは依然として堅実に見えます。
噂が広がり始めた：いくつかの大口借り手が期限を過ぎて返済しなかった。トレーダーたちはオラクルが発見する前に次々と売却した。トークンの市場価格はその「公式」価値を下回り、ドルとのペッグが崩れた。
これにより自動化メカニズムがトリガーされます。DeFi貸出プロトコルは価格下落を検知し、そのトークンを担保としたローンを自動的に清算します。清算ロボットは負債を返済し、担保を引き継ぎ、それを取引所に投げ売りします——さらなる価格の低下を引き起こします。さらに多くの清算が続きます。数分内に、緩慢な信用問題が全面的なオンチェーン崩壊に変わります。
シーン2：不動産のフラッシュクラッシュ
1つのカストディアン機関が20億ドル相当のトークン化された商業不動産を管理していますが、ハッキング攻撃を受けたため、これらの不動産に対する法的権利が脅かされる可能性があります。同時に、ハリケーンがこれらの建物がある都市を襲いました。
資産のオンチェーン価値が不確定になり、オフチェーンのトークン価格は即座に崩壊した。
分散型取引所では、パニックに陥ったホルダーが次々と退出しています。自動化されたマーケットメーカーの流動性が引き抜かれています。トークンの価格が暴落しています。
DeFiエコシステム全体において、これらのトークンは担保として使用されていました。清算メカニズムが起動しましたが、引き渡された担保は無価値になり、流動性も極めて低下しました。貸借契約は回収不可能な不良債権を残しました。貸借契約は最終的に回収不可能な不良債権の困難に陥りました。かつて「オンチェーンの機関投資家向け不動産」として宣伝されていたものが、一瞬でDeFiプロトコルおよびそれに関連する伝統的な金融ファンドのバランスシート上の巨大な欠陥となりました。
2つのシーンは同じダイナミクスを示しています：流動性のシェルが崩壊する速度は、基礎資産の反応速度をはるかに超えています。建物はまだそびえ立ち、ローンは依然として存在しますが、チェーン上の資産は数分以内に蒸発し、全体のシステムを引きずり下ろします。
次のステージ:RWA-Squared
金融は第一層で止まることはありません。ある資産クラスが登場すると、ウォール街（そして現在のDeFi）はその上にデリバティブを構築します。サブプライムモーゲージはモーゲージ担保証券(MBS)を生み出し、その後は債務担保証券(CDO)、さらにその後はクレジットデフォルトスワップ(CDS)が続きます。 各層はより良いリスク管理を提供することを約束しますが、各層は脆弱性を増大させます。
RWAのトークン化も異なることはありません。第一波の製品は比較的シンプルです：分割化された信用、国債、不動産です。第二波は避けられません：RWA強化版（RWA-Squared）です。トークンは指数製品にパッケージ化され、「安全」と「リスク」の部分に階層化され、合成資産によりトレーダーは一群のトークン化されたローンや不動産に賭けたり対抗したりすることができます。ニュージャージーの不動産とシンガポールの中小企業ローンをサポートするトークンは、単一の「収益製品」に再パッケージ化され、DeFiでレバレッジをかけることができます。
皮肉なことに、オンチェーンのデリバティブは2008年のCDSよりも安全に見える。それは完全に担保されており、透明だからだ。しかしリスクは消えない——それは変異する。スマートコントラクトの脆弱性はカウンターパーティーのデフォルトに取って代わり、オラクルの誤りは格付け詐欺に取って代わり、プロトコルガバナンスの失敗はAIGの問題に取って代わる。結果は同じだ：レバレッジの層、隠れた相関関係、そして単一障害点に影響を受けやすいシステム。
多様性の約束——国債、信用、そして不動産をトークン化されたバスケットに混合すること——は、現在すべての資産が共有する相関ベクトル、つまりDeFiの基盤技術トラックを無視しています。主要なオラクル、ステーブルコイン、または貸付プロトコルが故障すると、それに基づいて構築されたRWAデリバティブはすべて崩壊します。その基礎資産の多様性にかかわらず。
RWA強化版製品は、DeFiが複雑な伝統的金融市場を再構築できることを証明するための成熟への架け橋として宣伝されるでしょう。しかし、それらはまた、最初の衝撃が到来したときにシステムがバッファリングされず、直接崩壊することを保証する触媒にもなり得ます。
結論
RWAの熱潮は、伝統的金融と分散型金融の架け橋として宣伝されています。トークン化は確かに効率性、相互運用性、そして新しい収益獲得の道をもたらしました。しかし、それは資産自体の性質を変えるものではありません：たとえローン、建物、商品がブロックチェーンの速度で取引されても、それらは依然として流動性が低く、取引が遅いのです。
これが流動性の逆説です。流動性の低い資産を流動性の高い市場に束ねることで、脆弱性と反射性が増します。市場をより迅速かつ透明にするツールは、同時に突発的なショックを受けやすくします。
2008年、サブプライムローンのデフォルトが広がるのに数ヶ月かかったが、トークン化された現実世界の資産では、類似のミスマッチが数分以内に広がる可能性がある。教訓はトークン化を放棄することではなく、そのリスクを設計に十分考慮することだ：より保守的なオラクル、より厳格な担保基準、そしてより強力なメカニズムのサーキットブレーカー。
私たちは前回の危機を繰り返す運命にあるわけではありません。しかし、このパラドックスを無視すれば、最終的には危機の到来を加速させる可能性があります。