FRBの新たな金融政策の枠組みを利下げの視点から見る

今年8月22日、連邦準備制度（FED）主席パウエルはジャクソンホール中央銀行会議で基調講演を行いました。彼の講演の上半分は現在の経済状況を分析し、9月の利下げを示唆することが市場の関心の焦点でした。彼の講演の下半分は、最近改訂された新しい通貨政策フレームワークを紹介しましたが、この部分の講演は市場のあまり注目を集めませんでした。

連邦準備制度（FED）がその通貨政策目標と枠組みを公開し始めたのは2012年であり、これは連邦準備制度（FED）がインフレターゲット制度を採用した最初の年でもあります。規定に従い、その枠組みは5年ごとに改訂され、現在採用されている枠組みは毎年「宣言」されます。これがFOMC（連邦公開市場委員会）による毎年恒例の「長期目標と通貨政策声明」です。

同じ改訂サイクル内で毎年 "繰り返し" 宣言される理由は2つあります。一つは連邦準備制度（FED）としての機関の信頼性を高めることであり、"初心を忘れない" ということを示しています。もう一つの理由は、この声明が連邦準備制度の内部では "コンセンサス声明" と呼ばれており、声明は全19名のFOMCメンバー（毎回の会合には12名が投票に参加します）が言葉を練り、最終的には全員が同意したものです。

この政策目標と方法論に対する合意は、集団的な意思決定を促進するのに役立ち、同時に委員の自己抑制を強化します（結局、政策目標と方法論は各自が同意したものです）。繰り返しの声明は委員たちに「リマインダー」の役割を果たすことができます。

新しい「コンセンサス」における変化と不変2025年コンセンサス声明の第一段は連邦準備制度（FED）の使命と透明性向上の重要性について述べており、これは2024年の表現を引き継いでいます。第二段はインフレと雇用が使命目標から逸脱する経済メカニズムと目標達成を促進する基本的な政策ツールについて述べています。

2025年の声明の第二段落には重要な新しい追加があり、「委員会の通貨政策ツールは広範な経済環境において（すべて）雇用とインフレの使命を達成する必要がある」とされています。この段落は2020年の枠組みへの反省と見なすことができます。2012年から2019年の間、アメリカ経済は長期にわたり低インフレ（コアPCEインフレ率は平均1.4%）であり、失業率は2016年以前は高かったため、連邦準備制度（FED）が最も懸念していたのは、長期にわたる低インフレと低金利環境の固定化であり、これがELB（効果的金利下限）の問題を引き起こすことになります。つまり、通常の政策金利が低すぎるため、経済の下振れショックに直面した際に利下げの余地が不足するということです。

2020年版の政策設計は、上記の主導環境に対してのものです。2021年下半期以降、連邦準備制度（FED）は、この過度に特化した戦略が大きな限界を持っていることに気づき、インフレが予想外に高い時に反応が遅れるという反省があり、これにより上述の変化に関する合意声明がもたらされました。2020年版の声明の第二段落では、自然利子率の低下について相当な分量が語られ、連邦準備制度（FED）が直面している利子率の有効下限の制約、さらには連邦準備制度（FED）が当時の雇用とインフレの下振れリスクの増大に関する基本的判断について述べられています。

2025年には、これらの論述は「政策金利が有効下限の制約を受ける場合、連邦準備制度（FED）はすべての可能な手段を用いて克服するだろう」と簡略化され、新しいバージョンではELBの深刻さが大幅に減少していることがわかります。この変化は、2021年以来の高インフレの経験から来ていることが理解できます。第三段落は雇用の使命についてです。

両バージョンは「完全雇用水準は多くの要因によって常に変化しているため、委員会は固定された目標を設定していない」と考えています。しかし、2025年版では「委員会は最大雇用が物価安定の下で達成可能な最高の雇用水準であると考えている」と新たに追加されました。それに対して、2020年版は完全雇用の定義をこのように明確には示さず、むしろ様々な指標を用いて完全雇用を評価すると曖昧に述べています。

対応して、2025年の政策声明の雇用目標は完全雇用を直接目指しており、かつ対称的であり、実際の雇用が完全雇用水準を上回っても下回っても、通貨政策は変更される必要があります。それに対して、2020年版は雇用不足（Shortfall）にのみ反応し、雇用水準が完全雇用を上回る場合は通貨政策は調整されません。これは大きな変化であり、その理由は過去数年の高インフレが連邦準備制度（FED）の予測を超えたためです。

2020年版は、当時の連邦準備制度（FED）がフィリップス曲線が平坦であると考え、より低い失業率が高いインフレをもたらさないと判断したため、労働市場を「過熱」させる傾向にあったことを意味します。2021年には、連邦準備制度（FED）はこの戦略を実行しました。2022年に予想されるインフレが連邦準備制度（FED）を受動的にさせたにもかかわらず、この既定のルールに基づいて行動する方法は、連邦準備制度（FED）の声明の信頼性を示しています。

失ったものは東の隅に、得たものは桑の木の下に。この信頼度は、2022-2024年の間にアメリカ経済がソフトランディングを実現する主な理由の一つです。物価安定の使命について、二つのバージョンの声明はどちらも長期的なインフレが通貨政策に依存していることを確認し、したがって連邦準備制度（FED）は物価安定に対して責任を持つ必要があります。二つのバージョンの声明はどちらも2%をインフレ目標として確認し、2%の長期インフレ期待を維持する重要性を強調しています。

異なる点は、2020年版の声明が「委員会の目標は2%の平均インフレ目標を達成することである。もし実際の平均インフレが2%を下回る期間が続いた場合、その後の期間には2%を上回るインフレ目標を追求する（前述の低インフレの補償として）」と述べていることです。

”2025年の声明は大きな変化を示しており、目標は2%であり、もはや平均2%ではありません。この変化の意味は、過去にインフレが2%未満であった場合、将来の政策は高インフレを追求して「補償」することはないということです。新旧2つのバージョンの合意声明におけるリスクバランスの議論は変わっていません。リスクバランスの方法論は、9月の利下げにおけるパウエルと市場のコミュニケーションの主要な根拠となっています。

新旧フレームワークの転換：さらなる議論2025年5月に連邦準備制度（FED）の内部セミナーで、パウエルは2020年のフレームワークの背景を振り返り、上記で議論された理由に加えて、当時進展していたグローバル化がアメリカの低インフレを促進する役割についても語った。長期にわたる低インフレの経験は、連邦準備制度（FED）決定者の心態に深い影響を与えた。

同じセミナーでカリフォルニア大学のウォルシュ教授（Carl Walsh）も重要な講演を行い、2020年の連邦準備制度（FED）による「インフレ促進フレームワーク」を促したもう一つの理由は、2015年の利上げが早すぎた「誤り」である可能性があると指摘しました。

年末に開始された利上げサイクルの進行は予想よりも遅れており、例えば2015年と2016年にはそれぞれ1回だけの利上げで、2018年末には大きな経済下方圧力に直面し、2019年には連邦準備制度（FED）が利下げを始めました。平均インフレ目標制の利点は、市場のインフレ期待を高めることができる一方で、通貨政策は過去の平均インフレを見ているため、やや粘着性を持つことになります。雇用ギャップ目標を重視する通貨政策は、経済を過熱させる可能性があり、その結果、低インフレ環境下での優位性を持つことになります。

2020 バージョンの一つの欠点は、連邦準備制度（FED）による 2% の長期的な通貨政策の約束がもはや信頼できない可能性があることであり、一般の人々が平均インフレの正確な意味を理解するのが難しいかもしれません。現在のインフレ率が 4% であると仮定しますが、連邦準備制度（FED）は過去の低インフレを補うために通貨政策を引き締めていません。

この時、大衆は線形外挿を行い、インフレ期待を形成する可能性があり、そのためインフレ期待は4%またはそれ以上になるかもしれず、政策の意図する2%ではありません。さらに、平均インフレ目標制も十分に明確ではなく、平均値を計算するウィンドウは3年、5年、それとも8年か、連邦準備制度（FED）は明確に定義していません。

2'025 新バージョンの柔軟なインフレ目標制度の回復後、上述の困難は存在しなくなりました。2020年版の連邦準備制度（FED）コンセンサスは、十分な雇用が何であるかを明確に定義しておらず、この使命が不十分でした。2025年新バージョンはこれを明確にしました。新しいフレームワークでも古いフレームワークでも、最近10年以上の連邦準備制度（FED）の政策フレームワークは、マネタリーポリシーにおける新しいケインズ派マクロ経済学の完全な適用を示し、ますます成熟しています。

グリーンスパン以前の中央銀行は神秘的で、高みからマクロ経済全体を見守り、静かに経済を調整していました。グリーンスパン以降の連邦準備制度（FED）は、2人のトップクラスの学者派マクロ経済学者の指導の下、合理的期待、動的均衡、政策意図の公開が連邦準備制度（FED）の体系的枠組みの中に深く根付いています。振り返ってみると、これは大きな変化です。

連邦準備制度（FED）の独立性、透明度と権力の源について、前主席のバーナンキも5月のセミナーに参加し、特別講演を行いました。彼は、連邦準備制度（FED）の政策透明性をさらに高める理由と具体的な手段について議論しました。

バーナンキは、連邦準備制度（FED）の研究部門が主要な可能性のある経済シナリオ（リスク）の分析と予測を公開することを提案し、FOMCがさまざまなコミュニケーションツールの中でより多くの経済シナリオを描写し、それぞれのシナリオに対する通貨政策の対応を説明することを提案しました。そして、複数のシナリオを議論することで、一般の人々により多くのリスク「意識」を伝えることを目指しています。

さらに、バーナンキはSEP（経済予測概要）についてもっと文書による説明を行うことを提案しました。興味深いことに、連邦準備制度（FED）の高官たちはほぼ一致して「旧リーダー」のこの提案に反対しました。ウォラーは2023年のシリコンバレー銀行危機を例に反論しました。当時の研究チームと委員会の見解は大きく分かれており、ウォラーは、研究者の予測を公表すると連邦準備制度（FED）のガバナンス構造に影響を及ぼす可能性があると指摘しました（彼の言うところでは、研究者がFOMCの一部権限を事実上取得することになります）。

最も興味深い場面は、バーナンキと特別討論者（Discussant）との議論から生まれました。討論者はイェール大学から来ており、バーナンキの全体的な計画にほぼ全面的に反対しています。彼は、もし研究者の予測とFOMCの見解があまりにも異なる場合、どうやって市場に説明すればよいのかわからないと例を挙げました。

バーナンキはすぐに反論しました。「残念ながら、これは決して起こらなかった。」評論家は反論し、これは1990年代半ばに連邦準備制度（FED）の研究チームがインフレを懸念していた時に起こったと述べましたが、グリーンスパンは反対し、生産性の成長がインフレ圧力を相殺すると考えました。バーナンキは再度反論しました。「しかし、その時、全体のFOMC委員会は研究チームの見解に高度に同意していました。」その後、彼は「しかし、彼らは間違っていました」と付け加えました。

最後のこの言葉は、バーナンキがグリーンスパンの当時の独り勝ちの傑作について語っているものであり（その時、彼は反対を押し切って利上げをしなかったが、後に彼が正しかったことが証明された）、同時に当時のFOMCへの自嘲とも言えるため、出席者たちの大笑いを引き起こした（しかし、バーナンキ本人は常に表情は冷静であった）。

バーナンキの高い透明性に関する主張は、特に現在連邦準備制度（FED）の独立性が脅かされている状況において重要な意味を持つ。自由に表現できる場所では、権力は理を説く重さから生まれる。水準が不十分であれば、発言権は限られ、つまり権力も大きくない。バーナンキのセミナーでは、質問の時間にマクロ経済学の訓練を受けていないある支店長が、バーナンキの主張に反論するためにより一般的な例を用いたが、明らかに概念が少し外れており、論理もあまり整っていなかったため、バーナンキはこれに対して応答しなかった。

イエレンは別の状況です。彼女が連邦準備制度（FED）の理事として初めて就任したとき、ある会議でグリーンスパンに「あなたが望む通貨目標は何ですか、数字を教えてもらえますか？」と迫りました。グリーンスパンは長い間ためらった後、2%が適切だと考えていると述べました。この対話は連邦準備制度（FED）が通貨目標制に移行する先駆けと見なされています。

イエレンはその時まだ名声が高くなく、ワシントンの新手でしたが、学識をもってグリーンスパンに挑戦しました。最近、トランプは連邦準備制度（FED）に「自分の人間」を配置し続けており、連邦準備制度の独立性は危ういようです。FOMCのメンバーは「コンセンサス声明」に参加しなければならず、この目立たない措置は私にとって連邦準備制度の独立性を保持するための重要な一環です。委員が金利会議で自分のコンセンサス声明に反した場合、他の人が反論し、高度に「知的卓越性」を求める集団の中では、非常に「屈辱的」に感じられます。

一年に八回のFOMCの金利決定会議がありますが、毎回このように「侮辱」されると、確かに大きな圧力がかかります。制度経済学者は、制度がどのように効果的であるか（つまり、文書から実際の制約へ）についての深い成果はまだ多くありません。主な理由は、コモンズ（Commons）が提唱した「制度は集団が個人に強制するもの」という重要な概念を捨て去った（あるいは理解していない）ためです。この概念は、制度の理解において有効需要がマクロ経済学において果たす重要性と同等であり、流動性の好みが貨幣経済学において果たす重要性と同じです。それらは見えず、触れられませんが、実際に永遠に存在しています。

制度が機能する「遺伝子」メカニズムは、カンマンスの洞察を離れては見つけられないと考えられています。なぜなら、これが本質だからです。例として、連邦準備制度（FED）「コンセンサス声明」という制度が発効する遺伝子コードは次のようになります：通貨政策のコンセンサス声明を放棄し、ホワイトハウスのFOMC委員にのみ従う場合、議論の中で他の委員から「侮辱」されることになります。その委員は避けられずに心虚気短になるでしょう（これは上記のイエレンがグリーンスパンに堂々と挑戦するのとは対照的です）。これが集団が個人に強制することです。

連邦準備制度（FED）独立于ホワイトハウスの制度（の一つ）としてこのように効力を発揮しました。集団が個人に強制を行う形成方法も、権力の遺伝子コードを解析することです。神秘と無知・保守はしばしば結びつきますが、魅力を取り除くことと啓蒙・進歩は密接に関連しています。信じて、カンモンズは魅力を取り除く手助けをする人です。

若い頃、初めてカンマンスを読んだときは驚きと興奮でいっぱいだった。自分がずっと漠然と感じていたことを、彼はこれほど簡潔かつ正確に表現してくれたのだ。その時、天を仰いで笑い、手すりを叩いていた光景は今でも鮮明に思い出せる。

公開の約束は拘束力があり、言葉は力である。今、コンマンス制度の洞察が加わり、連邦準備制度（FED）の独立性に対する信頼が高まり、ドル崩壊論はこれで排除される。