SEC議長：四種類のトークンに関する規制枠組みを設立することを提案し、「一律適用」の時代を終わらせる

ポール・S・アトキンス、米国証券取引委員会委員長

コンパイラ:ルフィ、フォーサイトニュース

原文タイトル：米SEC主席の最新スピーチ：一律規制にさよなら、四種類のトークン規制基準を設ける

皆さん、おはようございます！温かい紹介をありがとうございます。また、今日ここに招待していただき感謝します。私たちは、アメリカが次の金融革新の時代をどのようにリードするかについて引き続き探討します。

最近、アメリカのデジタル金融革命におけるリーダーシップについて話す際に、私は「Project Crypto」をアメリカのイノベーターの活力に合わせるために構築された規制枠組みとして説明しました（注：アメリカ証券取引委員会は、今年8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始し、証券規則と規制を更新してアメリカの金融市場をオンチェーン化できるようにすることを目的としています）。今日は、このプロセスの次のステップの概要を説明したいと思います。このステップの核心は、連邦証券法を暗号資産及び関連取引に適用する過程において、基本的な公平性と常識の原則を維持することです。

今後数ヶ月、私はSEC（米国証券取引委員会）が長期存在するHowey投資契約証券分析に基づいたトークン分類システムを確立することを検討すると予想しており、同時に私たちの法律および規制には適用の境界が存在することを認めています。

私が次に述べる内容は、Hester Peirce委員が主導する暗号通貨特別作業部会による先駆的な作業に大きく基づいています。Peirce委員は、スローガンや恐怖感ではなく、経済的実質に基づいて暗号資産に一貫性があり透明な証券法規制を適用するためのフレームワークを構築しました。ここで私は、彼女のビジョンに賛同することを再確認します。私は彼女のリーダーシップ、努力、そしてこれまでの関連課題の推進に対する不屈の姿勢を大切に思っています。彼女と長年共に働いてきた私は、彼女がこの任務を引き受けることに同意してくれたことを非常に嬉しく思っています。

私の発言は3つのテーマに基づいて展開されます：第一に、明確なトークン分類システムの重要性；第二に、Howeyテストの適用論理、投資契約が終了する可能性を認める事実；第三に、これは革新者、中介機関、投資家にとって、実際には何を意味するのか。

始める前に、私は再度確認したいと思います：SECの職員が規則改正案を真剣に起草しているにもかかわらず、私は議会が包括的な暗号通貨市場構造の枠組みを成文化する努力を全力で支持しています。私の構想は、議会が現在審議している法案と一致しており、議会の重要な作業を補完することを目的としています。Peirce委員と私は、議会の行動を支持することを優先事項としており、今後もそうするつもりです。

代理議長Phamとの協力は非常に楽しかったです。私はトランプ大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）議長候補のMike Seligがスムーズかつ迅速に確認を得られることを願っています。過去数ヶ月間Mikeと共に仕事をした経験から、私たちが議会が迅速に超党派の市場構造法案を進め、トランプ大統領に署名を求めることに尽力していることを確信しています。議会が策定した健全な法律文は、規制機関の濫用行為を効果的に防ぐための最良の手段です。

私のコンプライアンスチームを安心させるために、ここで一般的な免責事項を述べます：私の発言は、議長としての私の個人的な見解を示すものであり、他の委員やSECの全体的な立場を必ずしも反映するものではありません。

不確実性の10年

もしあなたが「暗号資産は証券に該当するのか？」という質問を聞くのに飽き飽きしているなら、私も非常に理解できます。この質問が混乱を招く理由は、「暗号資産」が連邦証券法で定義された用語ではなく、記録の保存と価値の移転の方法を示す技術的な記述であるためであり、特定のツールに付随する法的権利や特定の取引の経済的実質にはほとんど言及されていないからです。これらは、ある資産が証券であるかどうかを判断する上での重要な要素です。

私は、現在取引されているほとんどの暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券発行の一環として投資契約の一部として販売されることはありますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券の定義を持つ成文化された法律は、株式、債券、債務証書などの一般的な金融商品を列挙し、より広範なカテゴリー「投資契約」を追加しています。後者は、当事者間の関係を説明しており、特定の物に付随する恒久的なラベルではありません。残念ながら、成文化された法律もその定義を示していません。

投資契約は履行することも、終了することもできます。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で取引されているからといって、投資契約が永遠に有効であるとは限りません。

しかし、過去数年間、多くの人々が次のような見解を主張してきました：もしあるトークンがかつて投資契約の対象であったなら、それは永遠に証券であると。この欠陥のある見解は、さらにそのトークンのその後のすべての取引（どこで、いつ行われたとしても）が証券取引であると推定しています。私はこの見解を法律の条文、最高裁判所の判例、または常識と調和させることが難しいです。

一方で、開発者、取引所、保管機関、投資家は霧の中で手探りを続けており、SECの指導がないために障害に直面しています。彼らが見るトークンの中には、支払いツール、ガバナンストークン、コレクターズアイテム、またはアクセスキーとして機能するものもあれば、混合設計のものもあり、既存のカテゴリーに分類することが難しいものもあります。しかし、長年にわたり、規制の立場はこれらすべてのトークンを証券として扱ってきました。

この見解は持続不可能であり、非現実的です。大きなコストをもたらす一方で、効果は極めて少ないです；市場参加者や投資家に対して不公平であり、法律にも反しており、起業家のオフショア移転潮を引き起こしています。現実は、アメリカがすべてのチェーン上の革新に証券法の雷区を通過させ続けるならば、これらの革新は異なるタイプの資産を区別し、事前にルールを設定することにより、より意欲的な管轄区域に移転することになります。

逆に、私たちは規制機関がすべきことを行います：明確な境界を設定し、明確な言葉で説明します。

プロジェクトクリプトの核心原則

暗号通貨および取引に対する証券法の適用についての私の見解を述べる前に、私の考えを導く二つの基本原則をまず説明したいと思います。

第一に、株式が紙の証券、預託信託、または決済会社（DTCC）アカウントに記録されているか、公共ブロックチェーン上のトークンの形で表現されているかにかかわらず、本質的にはそれは株式である。債券はその支払いがスマートコントラクトによって追跡されるからといって、債券でなくなるわけではない。どのような形で表現されても、証券は常に証券である。この点は非常に理解しやすい。

第二に、経済的実質はラベルよりも重要です。もしある資産が本質的に特定の企業の利益に対する権利を代表し、かつその発行時に他者の核心的な管理努力に依存する約束が付随している場合、たとえそれが「トークン」や「非代替性トークン（NFT）」と呼ばれていても、現行の証券法から免除されることはありません。逆に、あるトークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが運営会社の株式に魔法のように変わるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は、証券法が適用されるかどうかを判断する際には、形式ではなく取引の実質に焦点を当てるべきであると繰り返し強調しています。新しい変化は、これらの新しい市場における資産の種類の進化の規模と速度です。このペースは、市場参加者がガイダンスを求める切迫したニーズに柔軟に対応することを要求しています。

一貫したトークン分類システム

上述の背景を踏まえ、私は現在のさまざまな暗号資産に対する見解を概説したいと思います（このリストは完全ではないことに注意してください）。このフレームワークは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回以上の会合、数百件の公共の書面意見に基づいて形成されました。

• まず、現在国会で審議されている法案についてですが、「デジタル商品」または「ネットワークトークン」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産の価値は本質的に「機能的に完成された」かつ「分散型」の暗号システムのプログラム的な運用に関連しており、そこから生じるものであり、他者の重要な管理作業から得られる予想利益に由来するものではありません。
• 次に、私は「デジタルコレクション」が証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、人々がコレクションや使用のために設計されており、アート作品、音楽、動画、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、またはネットミーム、キャラクター、時事、トレンドのデジタル表現や引用に対する権利を保有者に示す可能性があります。デジタルコレクションの購入者は、他者の日常的な管理業務から利益を得ることを期待していません。
• 第三に、私は「デジタルツール」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、メンバーシップ、チケット、証明書、所有権証明、または身分証明書などの実際の機能を持っています。デジタルツールの購入者は、他者の日常的な管理作業から利益を得ることを期待していません。
• 第四に、「トークン化された証券」は現在も、将来も証券である。これらの暗号資産は、「証券」の定義に記載された金融商品に対する所有権を表しており、その金融商品は暗号ネットワーク上で管理される。

ハウィーテスト、コミットメントと終了

ほとんどの暗号資産自体は証券ではありませんが、それらは投資契約の一部となる可能性があり、投資契約に拘束されることがあります。この種の暗号資産は通常、特定の声明または約束が付随し、発行者は管理責任を果たす必要があり、Howeyテストの要件を満たすことになります。

ハウィテストの核心は、共同事業に資金を投入し、他者の核心的な管理努力によって利益を得ることを合理的に期待することです。購入者の利益の期待は、発行者が核心的な管理努力を行うという声明または約束を行ったかどうかに依存します。

私の見解では、これらの声明または約束は、発行者が行う核心的な管理努力を明確かつ曖昧さなく示さなければなりません。

次の質問は：非証券類暗号資産はどのように投資契約から切り離されるのか？答えは簡単で深い：発行者は声明や約束を履行しているか、履行できていないか、または契約が他の理由で終了した。

皆さんにより良く理解していただくために、フロリダ州の連なる丘陵の一つの場所についてお話ししたいと思います。私は子供の頃からそこに非常に親しんでおり、そこはウィリアム・J・ハウイーの柑橘帝国の所在地でした。20世紀初頭、ハウイーは60,000エーカー以上の未開拓の土地を購入し、自身の豪邸の隣にオレンジとグレープフルーツの林を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、果物の栽培、収穫、販売を担当していました。

最高裁判所はHoweyのこの取り決めを審査し、数世代にわたって影響を与える投資契約の定義テスト基準を確立しました。しかし、今やHoweyの土地は一変しました。彼が1925年にフロリダ州レイク郡に建てた豪邸は、1世紀後もなお立っており、結婚式やその他のイベントに使用されていますが、かつて豪邸を囲んでいたオレンジの林はほとんど消えてしまい、代わりにリゾート、トーナメント級のゴルフコース、住宅地が建設され、理想的な退職コミュニティとなりました。今、これらのフェアウェイや行き止まりの中に立っている人々が、それらが証券を構成すると考えることは難しいでしょう。しかし、何年にもわたり、私たちは同じテストがデジタル資産に対して硬直的に適用されるのを目にしてきました。これらの資産も同様の深刻な変容を経験しているにもかかわらず、発行時のラベルを持ち続けており、まるで何も変わっていないかのようです。

ハウイの豪邸周辺の土地自体は決して証券ではなく、特定の取り決めによって投資契約の対象となり、その取り決めが終了すると、それはもはや投資契約に束縛されなくなります。もちろん、土地の上で行われる事業が完全に変わったとしても、土地自体は常に変わらないのです。

Peirce 専門家の観察は非常に正しいです：プロジェクトのトークン発行の初期には投資契約が関与する可能性がありますが、これらの約束は永遠に有効ではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、コントロールは分散し、発行者の役割は弱まり、さらには消えることもあります。ある時点で、購入者はもはや発行者の核心的な管理努力に依存せず、大多数のトークンの取引も「あるチームがまだ主導している」という合理的期待に基づかなくなります。要するに、トークンはかつて投資契約取引の一部であったからといって永遠に証券であるわけではなく、ゴルフ場もかつて柑橘林投資計画の一部であったからといって証券にはならないのです。

投資契約が履行されたと認定されるか、またはその条項に従って終了した場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源ストーリーだけでは証券取引とは見なされません。

ご存知の方が多いと思いますが、私は金融分野におけるスーパーファイナンスアプリケーションを強く支持しています。これは、単一の規制ライセンスの下で、さまざまな資産クラスの保管と取引を許可するアプリケーションです。私はSECの職員に、SECが審議するための関連提案を準備するよう求めました：投資契約に関連するトークンが、SECによる規制を受けないプラットフォームで取引できることを許可することです。これには、商品先物取引委員会（CFTC）に登録された仲介機関や州の規制システムに従う仲介機関が含まれます。資金調達活動は依然としてSECの監督を受けるべきですが、基礎資産が特定の規制環境内でのみ取引されることを要求することで、革新や投資家の選択を妨げるべきではありません。

重要なのは、これは詐欺行為が突然受け入れられるようになったり、SECの関心が薄れたことを意味するわけではありません。反詐欺条項は、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述や省略に引き続き適用されます。たとえ対象資産自体が証券ではなくてもです。当然、これらのトークンが州間取引における商品である場合、商品先物取引委員会（CFTC）も反詐欺および反操縦の権限を有しており、これらの資産取引における不正行為に対して措置を講じることができます。

これは、「投資契約が終了する可能性があり、ネットワークが独立して機能する」という経済的実質と、私たちのルールと執行が一致することを意味します。

暗号通貨規制措置

今後数ヶ月、現在国会で審議されている法案が示唆するように、私はSECが投資契約の一部または投資契約に拘束される暗号資産のためにカスタマイズされた発行制度を設立するための一連の免除条項を考慮することを期待しています。

私はスタッフに、資金調達を促進し、革新を包含しつつ、投資家を保護することを目的とした関連提案を SEC の審議のために準備するよう求めました。

このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野の革新者は規制の不確実性の迷路をさまようのではなく、開発とユーザーとのインタラクションに集中することができます。さらに、この方法は、より小規模でリソースが限られたプロジェクトが自由に実験し、繁栄できる、より包括的で活力のあるエコシステムを育むことになります。

もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、そして国会の関連部門と密接に協力し、非証券型暗号資産が適切な規制枠組みを持つことを確保していきます。私たちの目標は SEC の管轄権を拡大することではなく、投資家を保護しつつ資金調達活動が活発に行われることを目指しています。

私たちは引き続き様々な声に耳を傾けます。暗号通貨特別作業部会と関連部門は、複数回のラウンドテーブル会議を開催し、多くの書面意見を検討しましたが、さらなるフィードバックが必要です。私たちは、投資家、コードの納品を懸念する開発者、そしてオンチェーン市場に参加したいが、従来の紙の時代に策定されたルールを違反したくない伝統的な金融機関からのフィードバックを必要としています。

最後に、私が以前述べたように、私たちは議会が整備された市場構造の枠組みを成文化する努力を引き続き支持します。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことができますが、将来のSECは方向を変える可能性があります。これがカスタマイズされた法案が非常に重要である理由であり、私がトランプ大統領が年末までに暗号通貨市場構造法案を発表する目標を支持することに喜んでいる理由です。

誠実さ、明瞭さ、法の支配

今、私はこの枠組みが何を含まないのかを明確に述べたいと思います。これはSECが執行を緩和する約束ではなく、詐欺は詐欺です。SECが投資家を証券詐欺から保護しているにもかかわらず、連邦政府には違法行為を規制し防止する能力を持った他の多くの規制機関があります。そうは言っても、もしあなたが約束を通じてネットワークを構築して資金を調達し、その後、資金を持ち逃げするなら、私たちは必ずあなたを見つけ出し、法に基づいて最も厳しい措置を講じます。

この枠組みは、誠実さと透明性へのコミットメントです。アメリカで起業を希望し、明確なルールを守る意欲のある起業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅したり、召喚状を出したりするだけではありません。トークン化された株式の購入とゲームコレクションアイテムの購入を区別しようとしている投資家に対して、私たちは一連の執行行動から成る複雑なネットワークを提供するだけではありません。

最も重要なのは、この枠組みがSEC自体の権限の限界に対する謙虚な認識を体現していることです。議会が証券法を制定したのは、特定の問題を解決するためであり、それは他者の誠実さと能力に基づいて人々が資金を他者に預ける状況です。これらの法律は、すべての新しい価値の形態を規制する万能の憲章となることを目的としていません。

###契約、自由、責任

ピアス委員が今年5月に発表した演説の歴史的回顧をもって締めくくりたいと思います。彼女は、巨大的な個人的リスクを冒し、さらには死に直面しながらも、自由な人々が恣意的な法令の管轄を受けるべきではないという原則を守ったアメリカの愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いなことに、私たちの仕事はそのような犠牲を必要としませんが、原則は同じです。自由な社会において、経済生活を規制するルールは明確で、合理的で、適切に制約されるべきです。私たちが証券法を本来の範囲を超えて延長し、すべての革新を有罪と推定する時、私たちはこの核心原則から逸脱しています。私たちが自らの権限の境界を認め、投資契約が終了する可能性やネットワークが自身の価値に基づいて独立して運営されることを認識する時、私たちはこの原則を実践しているのです。

SECは暗号通貨に対して合理的な規制手法を採用しており、それ自体が市場や特定のプロジェクトの運命を決定することはなく、市場によって決まります。しかし、これはアメリカが、人々が確固たる公正なルールのもとで実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けるために役立つでしょう。

これがProject Cryptoの意味であり、SECが追求すべき目標です。議長として、今日は皆さんに約束します：未来への恐怖が私たちを過去に縛りつけることはありません；トークンに関する議論の背後には、ソリューションを構築する企業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の成果を共有しようと努力するアメリカ人がいることを忘れません。SECの役割は、この3種類の人々にサービスを提供することです。

皆さん、ありがとうございます。今後数ヶ月間、あなたたちと対話を続けることを楽しみにしています。